3500 点，“慢牛”有可能吗

3500点。

这个点位，像一道刻在A股历史中的无形分水岭。

分水岭的一侧，是2007和2015年那两段短暂却疯狂的记忆；另一侧，则是漫长到让人几乎麻木的、在3500点之下的“躺平”岁月。

所以，当上证指数再一次站上这个位置时，市场的气氛就变得微妙起来：兴奋中夹杂着不安，期待中混合着怀疑。尤其是对许多老股民而言，那份熟悉的“恐高症”，似乎又一次准时到场了。

毕竟，在本世纪二十多年的时间里，除了那两波被铭记的牛市，绝大多数时间上证指数都运行在3500点之下。

以至于太多老股民都不相信 A股能有长期牛市这件事了。

谁是A股真正的“空头”？

这倒不怪老股民，早些年的 A股，是有制度性缺陷的。

记得刚入行开始写证券报道时，类似“多空争夺”之类的提法，是常用在报道中的。无它，有个“多头”，有个“空头”，冲突性就强多了。

但这种基于二级市场交易行为的“多空”定义，真的触及到A股涨跌的核心了吗？后来我遇到一位颇具传奇性的股坛老法师，他的观点彻底颠覆了我当时的认知。

他对于我们这种多空的提法不屑一顾，觉得我们是“图样图森破”了。

在他看来，那些基于择时，高位抛售做价差的资金，哪配算“空头”。这帮人不都是等着跌下来再买，还是想着靠做多赚钱的。充其量，算是比较聪明，不算“死多头”。

什么是 A股真正的“空头”，在他看来，是那些上市融资或者大股东减持的行为，从股市拿到资金，去造楼，去买豪宅，去买私人飞机，什么都买，就是对二级市场的股票不看一眼，这种才是真正的“空头”。

决定市场长期方向的，不是情绪的博弈，而是资金的流向

这个视角的厉害之处，在于它把A股看作一个整体的“资金池”。任何让池子里钱变少的行为，无论其动机如何，本质上都是在做空整个市场；反之，让钱变多的行为，才是在真正做多。

这位老法师的视角，其实是将整个 A股视为整体，去观察资金流的变动。

这个视角的一个基本理论就是，上涨的市场，应该“钱比货多”。

一段持续失血的历史

但恰恰是在让“钱”变得多多的问题上，A股常年不靠谱。

老股民都知道，A股常年是“融资市”，核心是为企业募集资金，所以我们能观察到的一个现象就是——在很长一段时间内，各类融资从市场抽走的资金，要远多于上市公司分红反馈股东的资金。

下面是我做的一个统计，融资金额来自 Wind的专项统计，分红则是基于万得全A指数的分红数据。从表中可以看到，在很多年份，A股的融资额都是显著大于分红金额的。最厉害的 2016 年，甚至将近万亿——这意味着 A股股东的钱包，其实是在不断失血的。

而且，这种失血，其实比融资-分红差额会更严重。因为股民交易还需要支付印花税、佣金，这块的损耗也不小，比如2022 年，印花税就达到2759 亿元。

一个肌体长期失血，却指望它能身强体健，本身就是一种奢望。正因为常年失血，所以要长期“钱比货多，并且越来越多”，显然就不太现实了。

“疯牛”的燃料，不是“慢牛”的基石

当然，A股的另一个特性就是，场外资金尤其是银行存款特别多，所以只要有波上涨能吸引资金，存款搬家就能一下次丰富场内资金总量，随后而来的结果，就是大涨大跌的“疯牛”和“疯熊”。

关于这个问题，我 2023 年写过一篇《A股的问题，不是熊市太惨，而是牛市太疯》曾经详细聊过，这里就只引用当时的一个统计，你就能看出场外资金相比 A股有多庞大。

虽然站在憧憬牛市角度，存款搬家是好事——尤其是伴随存款利率越来越低，理财产品净值化之后，的确有资金缓慢的流入 A股。

但是，要憧憬一波慢牛，存款搬家这种不太可控的资金，是不太能依靠的。正如 2019 年和 2020 年的牛市，银行资金通过新发基金进入 A股，其实并没能成为长期支撑，毕竟基金发行这事，全靠赚钱效应“上头”的冲动，市场一跌就打回原形。

靠天降甘霖催生的牛市，终究会因久旱无雨而终结。

归根到底，还是要回到 A股通过分红(以及回购)进入市场的资金，要超过融资的损耗。

重看上表最新几年，每年 1 万亿元的流入，已经成为大概率的事儿——遇上 2024 年这样融资少的，甚至超过了 2 万亿元。

这种正流入，靠得还是上市公司本身利润金额攀升的基础上，股息支付率的大幅提升，从早年的 30%到如今的 45%+，上市公司的确是在越发认真回报股东了。

市场的根基，从来都是由内而外建立的。自我造血，远比外部输血管用。

这种分红大于融资的现金流，不会在短期行情中体现，但却是一种“固本培元”，通过提升自身的“造血”能力，让 A股可以长期走的更稳。

更何况，这两年除了 A股本身的造血，汇金通过 ETF 大幅增持，险资因为 OCI 账户买入高息股，都算是额外“补血”。

所以，只要常年能“钱比货多”，而且钱越来越多，那么 A股慢牛是极有希望的。

其实回看这些年美股的牛市，分红只是基础，真正精准有效地实现“钱比货多”的，是规模庞大的股票回购。因为分红的钱是否会重新投入股市尚是未知数，而回购的每一分钱，都是精准地从市场上买回了“货”，直接增厚了现有股东的权益。

如果说，A股近几年“分红大于融资”是慢牛的“地基”，是解决了“固本培元”的第一步；那么，未来能否建立起常态化、规模化的回购机制，则是决定这个地基之上能否盖起高楼，让慢牛走得更稳、更远的关键第二步。

行稳方能致远

所以，再回到 3500 点这个位置。

过去我们之所以有“恐高症”，是因为总感觉脚下是片流沙。市场的每一次上涨，都高度依赖“存款搬家”式的外部资金涌入，根基不稳，潮来潮去，最终留下的往往是一地鸡毛。

而如今，分红持续大于融资，这个趋势就像是在慢慢改变A股的土壤，为市场“固本培元”。当然，这种底层逻辑的改变，并不意味着指数会一帆风顺、只涨不跌。恰恰相反，在“慢牛”的道路上，因为市场情绪、外部事件等因素引发的短期调整和颠簸，反而会是常态。

这个过程注定是缓慢的，不会带来记忆中那种“疯牛”式的酣畅淋漓，但它真正的价值，是让市场的根基变得前所未有的扎实。因此，对于“慢牛”的期待，或许我们更需要一份耐心，去理解“慢”字本身就包含了对波动的容忍。

$上证指数(SH000001)$