企业内在价值：腾讯控股

腾讯控股，算是欠了很久了，主要还是腾讯需要看的东西比较多，我这个人，其实最喜欢简单到位的逻辑，偏偏腾讯的逻辑是里面我初看下去觉得比较复杂的…… 不过我确实很喜欢小马哥的风格，2个字：靠谱。

目前手里这些好公司，感觉够我吃肉了，再继续挖掘几个，纯属兴趣。

走老规矩，储备，等待，买入，这个是我研究和收集好公司的基本步骤。

评估公司可以先看净资产收益率，然后看企业运营模式，之后评估运营质量（盘核心利润贡献来源+盘核心运营资产），是不是在做正确的事，如果是，恭喜你，可以作为一个收藏标的，留起来，长期拿着了。

梳理后如下：

营收，从2007年的38.21亿元，增长到2024年6602.57亿元，年化复合增长率是46.5%；

净利润，从2007年的15.66亿元，增长到2024年的1940.73亿元，年化复合增长率是42.7%

净资产收益率，2007-2024年的平均值是33.72%。

就这个业绩和运营质量，我服，是我目前刷到的运营质量最牛的公司了。

只不过，2020-2025年，利润基本上算是在一个区间内徘徊，也进入到了一个阶段了。

无论如何，咱们继续看一下腾讯控股净利润贡献的核心资产=》

2024年营收6602.57亿元，同比增长8%，净利润1940.73亿元，同比增长68%，也就是盈利质量大幅提升！

微信及 WeChat

月活 13.85 亿（2024 年末 ），同比增 3%、环比微增 0.2% ，作为国民级社交平台，用户基数大且保持稳定增长，彰显超强用户粘性与覆盖力，是腾讯生态根基，为广告、支付、小程序等业务提供流量支撑。

QQ 移动终端

月活 5.24 亿（2024 年末 ），同比降 5%、环比降 7% ，虽用户规模仍可观，但受短视频、新兴社交平台冲击，年轻用户流失明显，需靠兴趣社群、垂类内容（如动漫、游戏社区 ）维系核心用户。

收费增值服务

付费会员 2.62 亿（2024 年末 ），同比增 7% ，说明用户付费意愿提升，腾讯在内容（如视频、游戏会员权益 ）、服务分层运营上有成效；不过环比降 1% ，需关注会员留存与新权益迭代，避免用户流失。

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业务回顾及展望

受益于 AI 赋能的广告平台升级、视频号用户参与度提升以及长青游戏的增长，我们二零二四年第四季取得双位数的收入增长，并持续提升运营效率。数月前，我们重组了 AI 团队以聚焦于快速的产品创新及深度的模型研发、增加了 AI 相关的资本开支、并加大了我们对原生 AI 产品的研发和营销力度。我们相信这些加大的投资，会通过提升广告业务的效率及游戏的生命周期而带来持续的回报，并随着我们个人 AI 应用的加速普及和更多企业采用我们的 AI 服务，创造更长远的价值。

说明，AI赋能广告这块，确实带来了提升，另外就是游戏了。

以下为二零二四年我们主要产品及服务的重点表现：

通过推出微信小店提供索引化和标准化的商品交易体验，微信提升了用户参与度及交易能力。

视频号总用户使用时长同比快速增长，受益于推荐算法提升及更多的本地化内容。

微信搜一搜检索量快速增长，受益于整合 AI 能力后，搜索结果相关性和质量的提升。

腾讯视频保持中国长视频市场的领先地位，视频付费会员数达到 1.13 亿 。腾讯音乐扩展在中国音乐流媒体市场的领先地位，音乐付费会员数增加至 1.21 亿 。

我们扩充了长青游戏组合，其数量由二零二三年的 12 款游戏，增加至二零二四年的 14 款，并培育具备长青潜力的新游戏。

我们通过优化广告排序系统并进一步应用大语言模型能力，升级广告技术平台，提升了点击率及广告主投放。

金融科技服务方面，我们升级了风险管理并优化了支付业务的资金成本。

我们快速迭代混元基础模型，把 AI 应用到内部使用场景，并依托元宇宙和微信应用，为 AI 在消费端的大规模普及做好充分准备。

于二零二四年，我们通过派发现金股息每股 3.40 港元（约等于 320 亿港元），及回购总值约 1,120 亿港元的股份，向股东提供了可观的资本回报。二零二五年，我们建议增加年度股息 32% 至每股 4.50 港元（约等于 410 亿港元），并计划至少回购价值 800 亿港元的股份。

点评，其实没有什么新的，主要还是在AI驱动广告，以及长青游戏这块的增长，另外就是回购计划是800亿港币的股票。这最后一点，值得点赞！

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增值服务业务

截至二零二四年十二月三十一日止年度的收入同比增长 7% 至人民币 3,192 亿元。国际市场游戏收入为人民币 580 亿元，按呈报及固定汇率计算的增幅均为 9%，得益于《PUBG MOBILE》及 Supercell 游戏的强劲表现。本土市场游戏收入增长 10% 至人民币 1,397 亿元，得益于《无畏契约》《火影忍者》《金铲铲之战》及《英雄联盟手游》的收入增长，以及《地下城与勇士：起源》与《三角洲行动》的新收入贡献。社交网络收入同比增长 2% 至人民币 1,215 亿元，得益于音乐与长视频付费会员服务收入增长，以及手游虚拟道具销售及小游戏平台服务费增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵消。

营销服务业务

截至二零二四年十二月三十一日止年度的收入同比增长 20% 至人民币 1,214 亿元。此增长主要得益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，以及我们持续升级 AI 驱动的广告技术平台。大多数重点行业的广告投放均有所增长，其中游戏、电商、教育及互联网服务行业的广告投放显著增加。

金融科技及企业服务业务

截至二零二四年十二月三十一日止年度的收入同比增长 4% 至人民币 2,120 亿元。金融科技服务收入增长主要反映了理财服务及商业支付服务收入增加。企业服务收入增长乃受企业微信收入以及商家技术服务费增长所驱动。

收入成本。截至二零二四年十二月三十一日止年度的收入成本同比下降 2% 至人民币 3,111 亿元，乃由于直播收入分成成本、长视频内容成本及云项目部署成本减少。

广告+游戏，是腾讯的净利润核心来源！

毛利

截至二零二四年十二月三十一日止年度的毛利同比增长 19% 至人民币 3,492 亿元，主要由于本土市场游戏、视频号、微信搜一搜及小游戏平台等高毛利率收入来源的强劲增长。我们的云服务业务及长视频业务盈利能力提升亦对整体毛利增长有所贡献。毛利率由去年的 48% 提升至 53%。

下表载列本集团截至二零二四年及二零二三年十二月三十一日止年度按分部划分的毛利及毛利率：

增值服务业务

毛利同比增长 12% 至人民币 1,817 亿元，受益于本土市场游戏及小游戏平台服务费的高毛利率收入增长，以及长视频付费会员收入增加和内容成本优化。毛利率由去年的 54% 提升至 57%。

营销服务业务

毛利同比增长 31% 至人民币 672 亿元，主要由于视频号及微信搜一搜等高毛利率营销服务收入的增长。毛利率由去年的 51% 提升至 55%。

金融科技及企业服务

业务毛利同比增长 24% 至人民币 997 亿元，受益于理财服务与企业微信的收入增长，商家技术服务费的增长，以及我们的云服务成本效益提高。毛利率由去年的 40% 提升至 47%。

点评：增值服务，营销服务，金融科技及企业服务，毛利率均获得不同程度的3-7%的提升，势头良好！

OK，下面其实还是一个核心的问题：腾讯控股未来的净利润增长的核心看点是？

腾讯控股这种肯定要拆细了来依次分析的，本来我是打算多花一些精力搞的，后来发现，我还不是这种类型的研究者，我会觉得看懂腾讯的难度比较大，但看懂腾讯的本质似乎并不难，腾讯的本质还是通过微信生态掌握了社交媒体，在此基础上，通过广告+游戏+投资，实现了流量货币化，这是一个非常牛掰的模式，同类型的公司还有一家，叫做字节跳动。不过我这个人，还是更喜欢小马哥多一些，为什么呢？因为腾讯写文章，是按照每日来算账的，地道，走的还是科技向善，善待用户和“小小微信公众号平台合伙人”的路数，这个得给点赞。今日头条，其实不是，更多还是用了人性的恶，很简单，今日头条，我一直都是80几块，然后没到100块，就是提不了，当然，我也就是一说，这个细节，就让我感觉很不爽，和腾讯比，感觉同比之下，没那么地道！

对了，还是回到腾讯，我其实最喜欢的还是小马哥这个管理层，企业文化不错，商业模式也是顶级的，我称之为“社交媒体的生态系统”模式，底层逻辑是流量，货币化是其商业模式，货币化的效率提升，在于对于用户需求的把握程度，在这一点上，腾讯的小步快跑，持续迭代，我认为是对用户和市场的最大尊重。

算账的话，我觉得真心不好算，首先要判断，流量的基本盘没有变化，然后需要判断货币化的能力是否提升，主要表现在：

1.游戏+社交网络 =》本土1397亿元（+10%）+国际580亿元（+9%） 游戏合计1877亿营收 +社交网络 收入1215亿元（+2.5%）

2.网络广告=》1214亿元（+20%）

3.支付与理财和云服务=》2120亿元（+4%）

上面是营收的情况，下面看净利润占比：

汇总如下：

也就是说要看懂腾讯，需要懂她的货币化能力：

1.游戏；2.社交网络；3.网络广告；4.支付与理财；5.云服务。

我去，这就是5个行业需要都懂，这个难度级别很高很高了。

那么灵魂追问是：腾讯未来的净利润增长点在哪里？

下面就是最后的估值了，还是老规矩，走市盈率的路数了，市净率肯定不用在这里了。

当前是4.62万亿，股价504.5港币；

近十年的PE情况：

典型峰值：

2021年初：PE达45.6倍（疫情线上红利+游戏高增长）；

2018年初：PE 35.3倍（《王者荣耀》爆发+支付业务放量）。

历史低点：

2022年10月：PE 12.1倍（游戏版号冻结+广告疲软+中概股退市风险）；

2024年一季度：PE 13.2倍（消费复苏不及预期）。

横向对比，估值情况，截止于2025年7月：

就我个人而言，我觉得20倍可以接受，比较安全，最低到12倍（极端情况，已经过去了），低于20倍可以开始买，15倍以下，可以加重仓到至少3-4成；

未来逐步进入成熟期的话，15倍我觉得是比较常规的估值，按照港股来算的话，低于12倍就可以加重仓了，当然目前还没有出现过这种机会。

就给2个方向：15倍；20倍；

那么2025年-2027的净利润中枢分别是多少？券商给的差异也很大，实际上大家都在拍脑袋，默认了增长这块的。

2200亿，2500亿，2700亿

2500亿，2700亿，3000亿

说白了，短期说不清楚，权且按照2027年2800亿元利润来算，则企业内在价值为：

15倍 15x2800x1.0962=46040.4亿港币，对应502.3港币，潜在涨幅-0,05%；

20倍 20x2800x1.0962=61387.2亿港币，对应670港币，潜在涨幅32.85%；

如果是按照2027年 3000亿元的利润来算，则企业内在价值为：

15倍 15x3000x1.0962=49329亿港币，对应538.35港币，潜在涨幅6.7%；

20倍 20x3000x1.0962=65772亿港币，对应718.22港币，潜在涨幅42.36%；

如果按照这个来算，

那么拿到2800亿元净利润的时候，6.14万亿，670港币，潜在涨幅32.85%，这是3年的预期收益率，最惨的时候，3年基本不亏。

那么拿到3000亿元净利润的时候，6.577万亿，718.22港币，潜在涨幅42.36%，这是3年的预期收益率，最惨的时候，3年涨幅6.7%。

腾讯是一个很难算细账的企业，因为需要懂的太多，这个本来就可能性不大，腾讯是五个行业都需要懂的那种，我就毛估估算了。

对了，如果能到25倍，我就当做彩票了。20倍我觉得是成熟期可以接受的，15倍是可以变动到的，看市场情况了。

就这些！

$腾讯控股(00700)$

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