闰土股份2026年半年报：染料收入增48.30%、扣非净利超上年全年，战略执行进入收获期

一、战略主题演变：从"降本增效"转向"四立"新局

2026年半年报延续年报口径，管理层将经营基调定义为"坚持稳健发展的总基调，锚定'内控+创新'总体方针，以'四立'为目标，践行'三个提升'和'三个创新'，聚焦主业、做精做强"。纵向对照可见战略框架的阶段性升级：

• 2025年半年报：贯彻"内控"和"创新"战略方针，推进"精简高效、提质增效"，落实"四个强化""四个创新"
• 2025年年报：将2026年定义为"内控+创新"战略实施的第三年，并首次提出年度经营目标——营业总收入不低于75亿元、利润总额不低于10亿元
• 2026年半年报：以"四立"（立基业、立系统、立责任、立新局）为目标，强调从"做大"到"做强、做久"、从"传承"到"超越"

分析：战略重心由2025年的收缩防御（精简架构、压降费用、提质增效）转向进取扩张（巩固市场份额、打造第二增长曲线）。"立新局"对应的第二增长曲线已进入布局期：2025年年报披露公司通过专项投资基金间接投资的沐曦股份于2025年12月在科创板挂牌上市，且新赛道事业部正推进棉纤维无盐原位反应印染技术、纳米气泡废水处理技术等中试项目，中长期发展方向锁定化工新材料与湿电子化学品。

二、业务结构变化：染料主业成为唯一高增引擎

2026年上半年分产品收入与毛利率（单位：亿元）

• 染料业务：收入26.61亿元、同比增长48.30%，管理层明确"营业收入增长主要系本期染料业务收入增加所致"。毛利率26.52%，显著高于2025年全年15.45%和2025年上半年17.48%的水平，是业绩弹性的核心来源。
• 助剂业务：收入0.64亿元、同比下滑30.90%，延续2025年全年-21.90%的收缩趋势；但毛利率12.87%较上年同期提高10.55个百分点，呈"量缩利升"。
• 其他化工原料：收入6.76亿元、同比增长9.73%，毛利率34.89%，为三大板块中最高。
• 分地区：内销收入33.51亿元、同比增长35.15%，占比93.48%；外销收入2.34亿元、同比增长3.25%，占比由上年同期的8.36%降至6.52%，增长主要来自国内市场。

子公司盈利格局分化明显，2026年上半年主要子公司净利润如下：

其中嘉成化工由2025年全年亏损3,877.86万元扭转为上半年盈利3,602.02万元；江苏明盛上半年营业收入为零、净利润-1,496.65万元，期末净资产-3.23亿元，公司对其4.63亿元应收账款按单项计提坏账准备3.08亿元，仍为主要亏损与减值来源。

三、关键措施执行情况：经营目标进度过半，管理效能指标改善

对照2025年年报披露的2026年经营目标（营业总收入不低于75亿元、利润总额不低于10亿元），上半年实现营业收入35.85亿元、营业利润7.39亿元、归母净利润6.27亿元——其中归母净利润已接近2025年全年6.69亿元的水平。

2025年年报部署的重点工作在上半年出现可验证的落地信号：

• 市场运营（提升客户黏性、开发优质下游客户）：内销收入同比增长35.15%，染料销量端延续扩张
• 费用管控与流程精简：管理费用1.60亿元、同比下降4.15%，延续"精简高效"方向；销售费用0.17亿元、同比增长5.39%
• 现金流管理：经营活动现金流量净额6.30亿元、同比增长46.58%，与扣非净利润规模基本匹配
• 股东回报与市值管理：第七届董事会第七次会议审议通过《市值管理制度》；2026年度派发2025年度现金股利2.21亿元，占2025年度归母净利润的33.07%；最近三个会计年度累计现金分红及回购注销总额8.09亿元
• 员工激励：2025年员工持股计划分批授予股票12,656,250股（占总股本1.13%），期末有效授予12,300,000股，上半年确认股份支付费用1,335.16万元；2名离职持有人对应356,250股未解锁

需注意两点结构性事实：一是2026年半年报管理层讨论与分析未设置未来展望章节，化工新材料、湿电子化学品等新赛道培育的进度未在半年报层面更新；二是报告期内无新增重大股权投资、无重大资产出售、无募集资金使用，资本开支保持克制（在建工程0.10亿元，占总资产0.81%，与上年末基本持平）。

四、核心能力建设：研发投入强度上升，专利产出与人才结构存变数

• 研发投入：2026年上半年1.97亿元、同比增长48.36%，增速高于2025年上半年（1.33亿元、+28.55%）和2025年全年（2.86亿元、+17.43%，占营业收入4.99%）。管理层将增长归因于"持续加强研发投入，叠加材料价格上涨因素，使得本期研发领用的材料费用增加"。
• 专利成果：上半年新增授权发明专利2项、实用新型专利5项，新申请发明专利4项、实用新型1项；期末累计授权发明专利225项、实用新型专利37项，审查阶段发明专利申请56项、实用新型11项。
• 研发队伍（2025年年报口径）：研发人员546人、同比减少10.34%，占员工总数14.51%；其中30岁以下研发人员90人、同比减少53.13%，年轻研发力量收缩明显。
• 产品与技术进展：2025年年报披露"闰土液体染料DY650达到行业领先水平，销量同比投产期增加300%以上"，木质素技改项目完成并配套分散染料供应链；阳离子液体染料、分散蓝标等环保型产品持续推广。

分析：公司竞争力仍以"后向一体化"产业链（热电、蒸汽、氯气、烧碱至中间体、滤饼、染料）、规模化产能与渠道（染料年产能23.8万吨，市占率稳居国内前二位）、循环经济为主要护城河，2025年染料产能利用率83.04%，烧碱97.32%、双氧水102.55%。研发资源向老产品提质增效（工艺智能化、质量管控闭环化）与环保型新产品倾斜，但新增专利数量较此前节奏放缓、研发人员收缩与研发投入高增形成对照，投入产出效率有待后续财报验证。

五、财务表现与经营质量：毛利率与现金流同步改善，应收账款扩张提速

主要财务指标对比（单位：亿元）

• 盈利质量：上半年扣非净利润4.71亿元，已超过2025年全年扣非净利润3.59亿元，主业贡献占比上升。非经常性损益合计1.56亿元，其中"其他符合非经常性损益定义的损益项目"1.39亿元（将联营企业非经常性损益穿透认定）、金融资产公允价值变动及处置损益0.37亿元、政府补助878.24万元；对照2025年全年非经常性损益3.11亿元（其中穿透项2.50亿元），利润构成中非经常项目的边际影响下降。
• 现金流量：经营活动现金流量净额6.30亿元，与扣非净利润匹配度较高；筹资活动现金流量净额6,786.30万元，管理层归因于取得借款增加、偿还债务减少；期末短期借款5.18亿元，占比4.18%，较上年末提升2.21个百分点，系内部开具票据贴现增加所致。
• 营运资金：期末应收账款账面价值18.82亿元，占总资产比重由上年末的7.74%升至15.18%，管理层归因于赊销业务增加——其扩张速度明显快于收入增速（收入同比+32.49%）；存货14.71亿元，占总资产11.87%，比重下降1.16个百分点；期末总资产123.98亿元、较上年末增长7.24%。

六、风险认知的演进：环保条款更具体，成本与竞争表述趋严

两份报告的风险框架均为四类（宏观经济及产业政策、安全、环保、市场），但口径出现明显更新：

• 环保风险：2025年年报引用"国家新《环保法》的实施"；2026年半年报更新为"《生态环境法典》正式施行，生态环境合规监管要求进一步趋严"，并新增"产业链环保治理投入加大，并造成上游原料供应商波动"的传导路径描述，应对措施从"根据市场趋势做好原材料采购"升级为"落实绿色供应链管理要求、优化采购策略、保障原材料稳定供应"。
• 市场风险：两份报告均提示"国内染料市场供应增加、竞争逐步加剧"；2026年半年报进一步表述为"国家安全环保形势持续严厉，一方面影响上游原材料供应，另一方面导致产品价格较大波动"，并承认价格波动可能正向或负向传导至收入与业绩。
• 成本信号：2026年半年报在解释研发投入增长时首次明确"材料价格上涨"，叠加2025年年报中H酸采购均价由上半年32.55元/kg升至下半年35.77元/kg的走势，上游成本端的压力被管理层逐步纳入表述。

从行业基准看，2025年年报引中国染料工业协会数据，2025年国内染料产量98.3万吨、同比增长4.6%；国家统计局数据显示2025年印染行业规模以上企业印染布产量同比增长0.92%，全年走势"一季度开局承压、二季度增速回落、三四季度低速企稳"。公司2026年上半年收入增速（+32.49%）显著高于2025年行业产量增速，管理层对行业格局的判断维持"我国染料产量约占世界总产量的70%、行业集中度较高、本公司与龙盛、吉华等位居分散染料前几位"。

综合结论

2026年上半年是"内控+创新"战略进入第三年的首个报告期，业绩呈现拐点特征：染料业务收入同比增长48.30%、毛利率较上年同期提高9.04个百分点，带动营业利润增长260.33%；扣非净利润4.71亿元超过2025年全年水平；经营活动现金流量净额6.30亿元与利润匹配，嘉成化工实现扭亏。数据表明主业盈利质量较2025年有实质性改善，2025年年报提出的75亿元营业收入与10亿元利润总额经营目标具备上半年的业绩支撑。

值得跟踪的变量集中于四方面：一是应收账款占总资产比重半年内由7.74%升至15.18%，账面价值较上年末明显扩张，其回收节奏与坏账计提将影响下半年利润；二是助剂业务收入自2025年以来连续收缩，上半年同比-30.90%；三是江苏明盛上半年收入为零、净资产为负，仍构成减值潜在来源；四是研发人员数量连续下降与新增专利放缓，与研发投入增速（+48.36%）形成对照，投入产出效率有待验证。此外，外销收入占比降至6.52%，增长结构的国内依赖度上升，需结合汇率与海外需求环境综合评估。

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