香农芯创2026年中报：海普存储进入大规模销售阶段，归母净利润同比增长2207.20%

一、战略主题演变：从“一体两翼”框架到产品化战略兑现

2025年年报中，管理层将公司定位为“半导体产业链的组织者和赋能者”，确立“分销+产品”一体两翼的发展格局，并首次将“海普存储2025年实现年度规模收入”定义为“产品化战略取得了里程碑式的成功”，提出2026年“坚定不移地推进产品化主导战略”，实现从“分销平台”向“分销+产品”综合服务平台的跨越。

2026年半年度报告延续了这一战略叙事，但表述出现实质性升级：海普存储“已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作，相关产品进入大规模销售阶段”。从“实现规模收入”到“进入大规模销售阶段”，管理层对产品化战略处于执行放量期的判断明确。值得注意的是，半年度报告未单列行业展望章节，对AI算力与存储需求的判断仍以年报口径（Gartner预计2026年全球半导体销售额1.3万亿美元、同比增长64%）为基准。

二、业务结构变化：利润引擎切换至海普存储

数据表明两重变化：

其一，分销业务毛利率大幅修复。2025年分销毛利率2.86%（同比-1.13个百分点），2026年上半年回升至8.89%（同比+6.45个百分点），管理层归因于“产品销售价格同比上涨导致收入大幅增加”与“产品采购价格同比上涨导致成本大幅增加”，即存储涨价周期下收入与毛利率同步扩张。

其二，利润结构发生切换。管理层披露：本期海普存储业务利润对归母净利润的占比较上年同期增加17.76个百分点；电子元器件分销业务利润虽大幅增长，占比同比减少23.09个百分点。海普存储以53.51%的毛利率、996.19%的收入增速，成为利润贡献的边际引擎。减速器业务延续收缩（2025年收入同比-7.90%），已退出公司收入结构的主要位置。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划半程检验

对照2025年年报披露的2026年四项经营计划，半年度执行情况如下：

前两项“产品化主导”与“分销高质量增长”均有收入与利润数据支撑，属于实质性推进；第三项中无锡国资体系的子公司（新联芯香港）已成为净利润6.09亿元的利润实体；第四项以降本增效类制度安排为主，属于持续性动作而非阶段性成果。

四、核心能力建设：研发投入跃升，产品矩阵扩展

• 研发投入：2026年上半年研发投入108,508,411.35元（1.09亿元），同比+1372.12%，已超过2025年全年研发投入（18,709,995.45元，占营业收入0.05%）。管理层将增长归因于“本期业绩增长导致计提的子公司绩效薪酬增加”及海普存储业务研发投入增加。
• 研发项目：2025年年报披露的研发管线覆盖DDR4 RDIMM、DDR5 5600 RDIMM（均已量产）、DDR5 6400 RDIMM、DDR5 5600 ECC SODIMM、DDR5 5600 SODIMM（已立项）及DDR5 8000 RDIMM（规划中）；2026年半年报披露公司自主品牌已形成企业级DDR4、DDR5、Gen4 eSSD的研发与销售能力。
• 员工结构：2025年末研发人员42人，占员工总数6.53%（较2024年的46人、7.15%略有下降）。
• 护城河判断：分销端依赖SK海力士、MTK、AMD三线授权及对中国核心互联网企业的客户覆盖；产品端“海普存储”以国产化、定制化路线绑定国内服务器平台认证。产品业务毛利率53.51%，显著高于分销业务8.89%，显示公司正由渠道能力向产品研发能力延伸。

五、财务表现与经营质量：量价齐升与资金占用同步放大

经营质量层面的关键观察：

1. 现金流拐点确认。2026年上半年经营现金流净额57.31亿元，管理层解释为“销售商品现金流入超出采购现金流出较多（以信用证结算采购货款的形式增加，其支付的保证金体现在筹资活动的现金流出中）”。结合2025年全年经营现金流14.38亿元（高于同期净利润6.95亿元），经营性现金流的改善具有延续性。

2. 营运资金占用放大。预付款项占总资产比重由上年末的5.59%升至20.33%（增加14.74个百分点），达63.84亿元；应付票据101.92亿元（占总资产32.45%）；受限货币资金（信用证及票据保证金）74.40亿元。业务规模扩张依赖票据与信用证融资，筹资活动现金流净额-40.82亿元（同比-932.89%）即为保证金沉淀所致。

3. 费用与税费随利润放量。销售费用5.12亿元（+1445.31%）、管理费用7.19亿元（+799.55%）均因计提子公司绩效薪酬增加；财务费用3.08亿元（+162.79%）因银行借款增加；所得税费用10.66亿元（+1835.92%）。扣除股份支付影响后的净利润为44.32亿元（+2318.01%），显示股份支付对利润的稀释作用显著（与归母净利润36.42亿元相差7.90亿元）。

4. 非经常性损益结构。公允价值变动损益1.45亿元，主要为子公司聚隆景润持有的壁仞科技（06082.HK）于2026年1月2日在港交所上市后的公允价值变动，公司标注“不具有可持续性”；期末该笔股权投资账面价值2.11亿元。

5. 存货与价格周期。期末存货61.38亿元（占总资产19.55%），管理层提示“若产品库存出现积压并需计提存货跌价准备，将对公司业绩产生不利影响”。当期资产减值仅-622,562.67元，尚未出现大规模计提。

六、风险认知演进：框架稳定，价格波动敞口延伸

两份报告披露的风险框架保持一致，均为七项：供应商依赖（第一大供应商SK海力士）、重要产品线授权取消或不能续约、客户集中度高、存货保管、存货跌价、存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动、商誉减值。

值得关注的表述变化：

• 价格波动风险的描述范围扩大。2025年年报表述为“对公司分销业务毛利率产生重大影响”，2026年半年报改为“对公司业务毛利率产生重大影响”，删去“分销”限定。此变化与海普存储业务放量、利润占比提升（同比+17.76个百分点）对应，价格波动敞口已从分销业务延伸至自研产品业务。
• 存货跌价风险的归因表述细化。2026年半年报补充“因商业判断出现失误，未能及时应对IC产品市场供需变化”等情形描述，与期末61.38亿元存货、63.84亿元预付款项的运营规模匹配。
• 汇率相关工具使用扩大。2026年上半年外汇衍生品交易金额6806.35万美元（折合4.64亿元），高于2025年全年5997.11万美元（折合4.22亿元），与美元结算的境外分销规模扩张一致。

综合结论

2026年上半年是香农芯创“分销+产品”战略从框架走向兑现的半程节点：收入602.04亿元（+251.60%）、归母净利润36.42亿元（+2207.20%）、经营现金流57.31亿元三项指标同步大幅增长，海普存储由2025年“首次实现年度规模收入”进入“大规模销售阶段”，其利润占比同比提升17.76个百分点，利润引擎切换已经确立。业绩的爆发性增长与存储涨价周期高度相关——管理层将收入增长归因于“产品销售价格同比上涨”、成本增长归因于“采购价格同比上涨”，毛利率同步抬升体现了周期与公司议价能力的共振。

值得后续验证的关键点在于：其一，分销业务8.89%的毛利率处于明显高于2025年（2.86%）的水平，其持续性取决于存储器价格周期；其二，海普存储36.26亿元的收入规模对整体602.04亿元收入而言占比仍有限，利润贡献的提升主要来自53.51%的毛利率；其三，预付款项、存货、短期借款的同步放大使公司对票据、信用证等融资工具的依赖加深，存货跌价与资金占用风险随规模上升；其四，公允价值变动收益1.45亿元被公司标注为不可持续，剔除后扣非净利润35.31亿元仍构成利润主体。公司自身将供应商集中、存储器价格波动、客户集中列为第一梯队风险，这三者与当期业绩高增的驱动因素同源，亦是周期回落时的主要压力来源。

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