国创逻辑正兑现，美国生科待重估

本文为$青侨阳光(P000385)$ 6月报，投资思考部分节选~

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2025上半年，代表港股医药的恒生医疗上涨+47.9%，十分强劲；代表A股医药的全指医药指数上涨+3.5%，小幅上涨；代表美股大型医药公司的标普500医疗指数下跌-2.0%，代表美股小市值生科公司的XBI指数下跌-7.9%，相对低迷。港/A/美三地市场的生物医药代表性指数表现差异巨大：相比A股的横盘和美股的下跌，大涨的港股一枝独秀。

但若拉长时间看，2025H1的“港股医药大涨 VS 美股医药下跌”，更像是2024H1“港股医药大跌 VS 美股医药上涨”的镜像回归。

如下图所示，在大幅超涨之后，2019年以来的恒生医疗累计涨跌幅仍然落后于XBI指数和全指医药指数，只是落后的幅度已经收敛。形象点说，是市场把之前欠港股医药的“还”了回来，而不是港股医药向市场“借”了未来的空间。

而在港股医药内部，药和械的分化也十分剧烈。

港股18A和港股高耗是我们优先关注的两类资产，下图对比了这两类资产的历史中位PB变化：在很长一段时间里（2019H2-2023H2），18A创新药和港股高耗的中位PB互有高低，差距不是很大。但从2024H1开始，18A创新药企和港股高耗之间的估值差异不断扩大：2024年年初低点时，两者的中位PB都在1.6-1.7倍之间，之后的1年多时间里，18A创新药企逐级加速上涨，中位PB从1.6-1.7倍迅速拉升到最新约6.0倍；而同期港股高耗则是先下跌到1.2倍后，再以更温和的速度涨回到约2.2倍。同时，我们也从股价涨跌幅角度做了对比：从2020-2021年高点到2022-2024年低点，我们统计的港股创新药中位跌幅-90% VS 港股高耗的中位跌幅-86%，在之前的下行期里，创新药跌幅稍高于高耗，但差距不算太大；从2022-2024年低点到最新股价，港股创新药中位涨幅约300% VS 港股高耗中位涨幅约100%，在之后的上行期里，创新药涨幅远高于高耗，差距凸显。

港股高耗，在经历同样剧烈的大幅下跌（中位跌幅超85%）之后，只享受了相对温和的修复上涨（中位涨幅约100%），仍然保留了较大的待修复空间。事实上，除了创新药经历了一枝独秀的上涨行情之外，我们覆盖的医疗器械、医疗服务、医药商业、中医中药、传统仿制药企等等，股价涨幅都不高，当前定价都仍然明显低估。也就是说，如果我们把关注范围从国产创新药扩大到整个中国医药行业，我们看到的会是上涨预期强烈、整体仍然明显低估的行业板块。

而如果我们把视野进一步扩大到中国之外，会发现当前美股生科或许值得额外关注，因为这里可能正在孕育新的“入价严重不足的时代徽章”。

从我们覆盖的标的看，美股生科市场也处于极度分裂状态，只不过它的分裂不是药械之间的分裂，而是创新药内部风格之间的极致分裂。

比如下图列示的代表性入胞生物疗法中，拥有强劲商业逻辑支撑的ALNY.O和KRYS.O，最新股价比2020-2021高点涨了50%以上，而有振奋人心技术却无强劲商业逻辑支撑的MRNA.O（mRNA）、ARWR.O（siRNA）、BEAM.O（单碱基编辑），最新股价相比2020-2021年高点下跌超过80%甚至90%，而且类似的标的不是一个两个的孤立存在，而是成批出现。

这是个重要的信息，如果我们把“有着令人振奋的突破性技术+但缺乏强劲商业逻辑支撑+导致股价连续大跌4-5年”的美股生科看成是一个市场，那么这个已经系统性下跌4-5年、累积跌幅批量超过80%甚至90%的市场，只要确保行业未来会有光明前景，且当前的压制因素有望边际缓解，逻辑上说，这里就应该存在不少被错杀的兼具“优质-低估-高弹”特性的潜在的理想型投资标的。

当然，前提是我们需要确定：1.行业发展前景足够乐观；2.压制因素有望边际改善。

首先，美股生科的发展前景是否乐观？

我们现在所说的生物科技，整个产业大厦都建立在现代分子生物学之上，而现代分子生物学的公认起点，是1953年在美国冷泉港实验室提出的DNA双螺旋模型。自那时候起，美国便一直在领跑全球分子生物学的学术研究和产业发展，尤其是前沿开辟式创新领域，美国有着相当强的主导优势。

这是个很重要的背景，我们在过去几年的全球生科产业覆盖研究中，发现中美两国的生物科技产业都有着其它国家所不可比拟的独特优势：中国生科企业的独特优势是勤奋与务实态度，在工程化创新的效率和速度上令人惊叹；但美国生科企业的独特优势是冒险和探索精神，在开辟式创新上有着它国所难以复制地文化氛围，而这种深入骨髓的冒险精神对于原始的开辟式创新至关重要。

作为这种文化差异的一个投射，我们会发现，中国企业在一些底层技术已经充分突破但仍有广阔改良提升空间的领域已经迅速实现了赶超，比如工程化抗体（双抗/ADC/双抗ADC等）和工程化细胞（CART等）等领域，中国企业逐渐开始引领全球；

但在开辟式创新领域，则是由美国企业在继续引领着最前沿生物科技的开疆拓土，比如入胞生物疗法中不管是基因编辑、基因替代，还是siRNA和mRNA等领域，美国企业仍然是主导者的存在，目前为止我们还没看到中国在这些开辟式创新领域里对美国同行产生冲击性威胁的迹象。而按我们的理解，随着分子生物学的不断发展，全球生物科技逐渐推进到“入胞时代”是不可阻挡的历史必然，这会为生物医药产业带来比多肽和单抗更为磅礴的第三波生物科技浪潮。

也就是说，以入胞生物科技为代表的前沿生物科技有着广阔的光明前景，而在这些前沿领域的开辟创新上，美股企业到目前为止仍然牢牢占据着行业领导地位。因此，我们有理由相信，美股生科在可预见的未来，仍然会有可观的发展前景。

其次，压制美股生科的因素能否边际改善？

我们经常听投资人说A股或港股分化严重，事实上，过去几年美股生物医药分化的剧烈程度更甚，一边是礼来为代表的具备强劲商业逻辑支撑的少数大公司，估值涨到了令人咂舌的地步；另一边是以Moderna和Intellia为代表的一批有技术逻辑但却强劲商业逻辑的占多数的中小市值公司跌到了一度批量破净的程度。

标普500指数、纳斯达克指数处于高位，说明市场对美国经济前景不悲观；标普500医疗保健指数也处于高位，说明市场对美国医药行业整体前景也不悲观；但阶段早、市场小、不确定性高的biotech标的跌幅严重，说明市场风险偏好下降严重。这在小市值biotech内部强商业逻辑支撑的大涨而缺强商业逻辑支撑的大跌也能得到印证，市场似乎对美国及医药行业本身不悲观，但在风险偏好上回落得非常厉害，变得对一鸟在手的偏好远超对两鸟在林的诉求。

这种风险偏好下降的背后，我们的理解，一方面是美联储仍然维持着很高的联邦指导利率，大大增加尚无自我造血能力公司的融资与经营风险；另一方面是美国乃至全球的不确定性持续高企，进一步打压了投资人的避险偏好。投资人在这种风险偏好打压背景下，普遍都在抛弃商业前景高度不确定的早期阶段中小市值科技公司，转而抱团商业逻辑强劲的头部大市值科技公司。在这两个压制因素方面，世界的不确定性风险因为百年变局的演进很难在中短期内消除回落，但高联邦利率这一因素是可被改变的。从美国的宏观数据看，受到关税冲击的5-6月份CPI仍然维持了稳定，未来半年时间里，随着关税冲击的逐渐消化，美国的通胀预期可能重回下行，有望推动美联储重启降息通道，从而为美股生科标的的修复与重估提供更为有利的金融环境。

简单说，就是：

1.全球前沿生物科技还在不断突破，入胞生物技术等有望打开庞大的增量产业动能；

2.美国生科企业在前沿开辟式有着巨大竞争优势，有望受益新产业浪潮而获得新的快速成长；

3.过去几年里，美股投资人因为宏观和风格等因素，选择抱团商业逻辑强劲的头部大市值科技公司，并集体抛弃了商业前景尚不明朗的早期阶段中小生科公司，导致一些拥有令人振奋技术储备的公司一度跌掉了80%甚至90%以上，从2020-2021年的严重高估跌到了2025年的严重低估；

4.这个节奏与2022-2024年的港股创新药械很像，一个很有前景的行业，之前在乐观情绪推动下过度上涨；后来又在宏观和风格压制下过度下跌；按我们的测算，很多公司的估值已经跌到下轨之下，估值的消化已经非常充分，现在缺的是一个有效的反转逻辑；

5.未来半年，美联储可能在关税冲击充分消化后重启降息通道，为优质低估的美股生科标的的估值修复提供潜在的边际动力。

综上，对于“港股创新药、港股创新械、美股创新药”这3类最感兴趣的资产，我们的观点是：

1.港股创新药，行业正处爆发性成长期，但整体已趋公允，少数内生价值有望快速跳升的优质成长标的仍然有吸引力；

2.港股创新械，行业已经跨过拐点进入持续改善阶段，整体仍然明显低估，可以继续超额配置；

3.美股创新药，结构性低迷标的中可能存在优质低估的错杀标的，值得重点研究和布局。

上文探讨了我们对三类首选医药资产的核心观点，下面就上半年表现最为强劲的港股创新药，做一个延伸探讨：

1）.怎么理解，国产创新药如此强劲的表现？

2）.如何应对，国产创新药资产的不断走强？

回答第一个问题（创新药为何强劲）是相对容易的，因为行业发展会否强劲是个客观判断，支撑它的逻辑链条也相对客观而清晰。

我们几年前提出的“时代徽章”的概念，最初就是为国产创新药量身而定：

1.百年变局之下，中国要想成功跨越危机重重的错肩期，就必须推动以硬核科技为主导的产业转型与创新升级；

2.这一时代背景投射在医药行业里，就是我们看到的2015年开始的三大医改，在三大医改的合力推动之下，国产创新药械崛起几乎是时代的必然；

3.而在药械内部，因为药械业务本质的区别，药品的时代动能会明显强于器械。

比如，药品的竞争更依赖后发企业容易追赶的产品性能，而不太依赖先发企业所垄断的渠道力/品牌力/供应链整合能力等壁垒型特性，因此中国在创新药里更容易发挥后发优势实现追赶反超（科技属性更强）；比如，医生通过简单的培训就能掌握一款新药的使用而不必像某些植介入高耗那般需要重复手术的漫长学习曲线才能合格使用，因此放量速度会更快更强（业绩爆发性更猛）；比如药品的核心竞争力是以分子专利为基础的IP，因此更容易通过BD来迅速完成国际化，不必像医疗器械那般一点点地去啃国际化（国际化更容易）；这些特性叠加在一起，使得创新药会比创新械拥有更强的时代动能，从而更容易诞生孕育世界级潜力大药的“时代徽章”级企业。一些最为优秀的国产创新药企自2022年就开始见底走高，更多更普通的创新药企则在2024年之后伴随着“国产创新药在国内外市场营收的迅猛增长”+“国产创新药不断扩大的对外BD交易规模”+“市场对中国创新认可度的不断提升”等等因素的驱动，也陆续开始修复上涨。

总的来说，创新药强劲表现的背后，核心还是“国产创新药械崛起”逻辑的不断兑现；只不过，因为创新药的爆发性更强、更适合BD授权，因此国产创新药更容易诞生“时代徽章”标的，也更早获得了市场认可。

相比之下，回答第二个问题（如何应对创新药资产的不断走强）会更具挑战，因为如何应对更合理是个主观判断，而一旦涉及主观就会有因人而异、因时而异的问题，同样的情况，投资人A和投资人B认同的选择可能完全不同，同一个投资人几年前和几年后认同的偏好也可能会出现巨大变化。

回到青侨基金在国产创新药的投资上：

首先，我们是明确看好国产创新药的崛起前景、看好在中国诞生世界级大药的时代性机遇，不然就不会在2022年初把港股创新药权重拉到接近60%的超高水平的。

其次，“遵从自己最认可的原则行事”的诉求，会超过对中短期利益最大化的诉求——卖了怕它涨，拿着怕它跌；集中了怕看错，分散了怕错过……不管怎么选择都会有压力，对我们来说，实现内心压力最小化的办法就是遵从自己最认可的原则行事，然后坦然接受因此而承担的风险与后果。

因此，在持仓个股积累足够大涨幅或者估值不再便宜之后，还是会选择调仓或者边际减仓，比如：在2022Q4港股创新药大幅上冲后，基金卸掉了在创新药上的超额弹性仓（在极端低估情况下超额上的部分仓位），在2024Q4-2025H2港股创新药估值向公允修复过程中，基金在国产创新药上的持仓进一步向更具价值吸引力的美股创新药去调整。将已经充分入价的港股创新药换成远未充分入价的美国创新药，可以降低基金在市场情绪意外转冷后的下行风险，可以为基金组合积蓄新的潜在上涨动能，是一个更踏实的更优选择。

因此，对于创新药资产不断走强，我们的思路是：1.基于国产创新药强大的时代动能，我们会相应提高对其估值的容忍度；2.考虑到国产创新械的价值吸引力仍然强劲，部分受到商业化逻辑压制的美股生科股属于严重入价不足的状态，因此，从国产创新药中释放的资金，会逐步调向更具价值吸引力的国产创新械与美股生科股。

$上海斯诺波青侨致远(P000822)$ $青侨阳光子基金一号A(P001388)$