中色股份2026年中报解读：并表与结算推高表观利润，扣非及现金流承压，资源版图重构加速

一、战略基调：从"十四五"收官转向"十五五"开局，价值创造导向强化

对照两份报告的管理层表述，战略关键词出现了明显位移：

数据表明，公司管理层将2026年上半年定位为"十五五"开局之年的筑基期，战略叙事从2025年的"基本盘稳固+内生挖潜"切换为"并购落地+项目集中交付"。2026年半年报中"Raura公司股权交割与运营接管""中色白矿165万吨/年扩建开工"被列为资源增储的代表性成果，资源端从"储备谋划"走向"并表运营"，是本次报告期区别于2025年年报最显著的战略动作。

二、业务结构：工程承包占比升至58.92%，境外收入贡献近七成

毛利率层面，两个板块走势分化明显：承包工程毛利率为12.06%，同比下降4.86个百分点（2025年度为16.61%，同比上升6.34个百分点），工程进入交付高峰后成本管控压力上升；有色金属毛利率为21.49%，同比上升6.49个百分点（2025年度为13.79%，同比下降3.12个百分点）。有色板块内部，铅锌精矿收入7.54亿元，同比+171.94%，毛利率50.82%，是毛利率改善的主要来源，其放量时间与Raura并表（4月17日交割）及鑫都矿业销量增长相吻合；锌锭及锌合金收入15.78亿元，同比+3.50%，毛利率5.34%，同比上升1.53个百分点。

值得关注的结构信号是：2025年度尚有盈利贡献的"其他有色金属产品"（收入3.29亿元、毛利率68.15%）在2026年上半年收入同比-68.76%至0.46亿元；同时中色锌业上半年仍亏损2,663.01万元（2025年度亏损1.28亿元，由盈转亏），虽"大幅减亏"但尚未扭亏。冶炼环节的盈利修复仍不稳固。

三、规划执行：2025年报披露的2026年经营计划多数落地

将2025年年报"2026年经营计划"与2026年半年报执行情况逐条对照：

评估：资源端规划执行进度领先——Raura并表、白矿扩建开工、青海哈日扎探矿权竞得（对价2.14亿元）均落地；工程端处于"收尾验收+新项目开发"并行期，以最高评分入围蒙古国额尔登特铜冶炼项目显示新签动能仍在；相对滞后的领域集中在达瑞铅锌矿（许可取得但未进入主体施工）与中色锌业（减亏未扭亏），这两项均被管理层在风险章节以"NGO活跃、政策法律环境复杂""加工费低位"等表述作出解释。

四、核心能力：研发投入加速，资源储量口径显著扩大

研发投入方面，2025年度研发投入6,314.16万元，同比+31.79%，占营业收入0.62%，研发人员276人、占比5.43%；2026年上半年研发投入4,402.56万元，同比+73.34%，半年投入已超过2025年全年的三分之二，管理层披露系子公司研发投入增加所致。成果端，2026年7月公司联合中国瑞林等单位依托刚果（金）RTR项目获得国家科学技术进步奖二等奖；ENR全球最大250家国际承包商排名稳定在104位（2025年、2026年），较2024年上升10位。

资源储量是本期变化最大的能力维度。2025年末公司披露口径为5宗采矿权、2宗探矿权（不含Raura），保有锌369.80万吨、铅170.91万吨、银571.66吨，当年白音诺尔深边部勘查新增铅锌金属量约13.30万吨；截至2026年6月30日，公司拥有16宗采矿权、3宗探矿权，保有锌541.7万吨、铅230.97万吨、银3,738.26吨、铜20.63万吨。资源量跃升主要来自Raura锌多金属矿并表（按2025年末核实口径：矿石量2,990万吨，锌161.37万吨、铅34.78万吨、银1,872吨、铜11.92万吨）与新增探矿权。Raura净资产占公司归母净资产16.63%，达瑞矿业占46.60%，境外矿山资产在公司净资产中的权重已达到管理层需要单独披露的门槛并持续放大，资源业务对报表的影响半径明显扩张。

五、财务质量：表观利润高增与经常性盈利、现金流指标背离

归母净利润与扣非净利润增速出现约62个百分点的背离，差额来自3.01亿元非经常性损益：并购Raura形成的投资成本小于可辨认净资产公允价值收益2.78亿元（计入营业外收入，占利润总额37.74%），以及法院调解收回款项形成的债务重组收益3,411.60万元。剔除上述项目后，公司经常性盈利同比下降，表明主业利润增长尚未跟上收入扩张节奏。

费用端结构变化同样值得关注：财务费用1.61亿元，同比+913.49%，管理层解释系并购Raura并表及汇率波动产生汇兑损失所致——2025年全年财务费用仅为0.46亿元，汇率的利润侵蚀效应在并表后显著放大；研发投入+73.34%、销售费用+35.14%（并表因素）、管理费用+7.34%。现金流方面，经营活动现金流净额0.54亿元，同比-94.36%，管理层归因于大型工程承包项目进入采购高峰期、对外支付项目款项增加；同期预付款项由年初26.21亿元增至40.50亿元、货币资金由37.88亿元降至32.57亿元，现金及现金等价物净减少3.54亿元。需注意2025年上半年经营现金流基数高达9.65亿元（同比+251.58%），2025年全年已回落至4.71亿元，本期进一步走低，回款与营运资金管理的波动性在加大。期末已签订合同尚未履行完毕的履约义务对应收入79.65亿元，较2025年末的99.84亿元明显收缩，合同负债同步由58.65亿元降至51.62亿元，反映工程预收款随履约进度结转，后续收入确认对新增订单的依赖上升。

六、风险认知：风险清单扩至七项，新增工程项目管理风险

2025年年报列示6类风险（国际化经营、有色金属价格波动、投资、安全生产、生态环保、舆情）；2026年半年报扩至7类，新增"工程项目管理风险"并置于第二位，专门提示极端环境、供应链等外部不可抗力对境外项目执行效率的影响，公司将通过偏差分析会、月度跟踪、年度结算回款方案等手段应对。其他值得注意的表述变化包括：国际化经营风险中明确点出"属地合规、汇率税务双重隐患"，东道国法规差异、外汇管制、跨境涉税争议被并列提及；投资风险描述中加入"资源民族主义抬头"并将国别投资风险研究定位为"投资决策与项目管理的前置刚性环节"；舆情风险新增"组织化、协同化与常态化"特征表述。风险清单的扩容与措辞细化，与管理层同期推进的境外并购、工程集中交付动作形成对应，反映出公司对海外运营复杂度的认知在加深。

七、综合结论

中色股份2026年半年报呈现清晰的"报表高增、经营承压、结构重构"三重特征：收入与归母净利润的高增长主要由工程履约收入确认提速和Raura并表（含2.78亿元一次性负商誉收益）驱动，扣非净利润-24.40%与经营现金流-94.36%提示经常性盈利能力和现金创造能力尚未跟上收入节奏，工程毛利率回落、财务费用因汇兑损失激增是主要拖累项；与此同时，公司资源资产结构正在发生实质性改变——南美在产矿山并表、白矿165万吨扩建开工、青海探矿权落子，使境外收入占比升至68.88%、矿山资源量口径显著扩大，增长引擎从工程单轮驱动向"资源+工程"双轮切换的路径已经成型。后续观察点在于：达瑞项目能否由建设期转入投产、中色锌业能否在加工费压力下实现扭亏，以及扩大的境外资产与外币敞口对利润表的扰动是否可控。

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