滨化股份2026年半年度报告：扣非净利扭亏转盈 盈利驱动切换至产品价格 北鲲计划加速兑现

一、战略主题演变：从"战略突围"到"战略深度落地"

管理层对2026年上半年的定性是"战略深度落地、发展加速跨越的关键之年"，与2025年年报"全面推进战略突围、谋划跨越发展的关键之年"形成衔接。宏观判断上，2025年年报表述为"宏观经济增长动力不足、大宗商品价格底部徘徊、化工行业供需结构转型、市场竞争日趋同质化"；2026年半年报则转为"全球地缘冲突加剧、化工原料价格大幅波动、行业供需结构周期性调整"，外部环境的定性从"底部徘徊"转向"剧烈波动"。

战略框架的核心载体始终是"北鲲计划"，但落点发生位移。2025年年报的表述是围绕"科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任"五项体系；2026年半年报则在开篇即明确"以'北鲲计划'为战略引领，加速推进科技驱动、绿色能源、智能化三大转型，致力于从基础化工企业向高端新材料与绿色化工解决方案提供商升级"，并在经营讨论中概括为"科创驱动、绿色低碳、国际化三大转型方向"。其中"国际化"从2025年报发展战略中的目标之一（"拓展海外布局""进入国际资本市场"）上升为与科创、绿色并列的转型主线，与同期完成的H股上市、AEO海关高级认证、ISCC PLUS认证等动作相互印证。

二、业务结构变化：电子化学品板块升格，碳三碳四定位为核心枢纽

2025年年报中公司业务按产品描述（烧碱、环氧丙烷、MTBE等），2026年半年报则重构为三大板块：氯碱板块、碳三碳四板块、电子化学品板块，并给出明确定位差异。

电子化学品的战略权重明显抬升。2026年上半年，超高纯电子级氟化氢项目稳定量产、高纯电子级氟化氢产品品质达到6N等级并填补山东省产能空白，"半导体领域用高端剥离液关键技术研发与应用"入选2026年度山东省重点研发计划（重大科技创新工程），管理层明确表述公司正"从纯化类电子化学品向配方型电子化学品领域战略性延伸"。

从子公司经营数据可观察各板块的利润贡献变化。滨华新材料（碳三碳四及主要新装置主体）2025年全年净利润亏损1.51亿元，2026年上半年实现净利润1.60亿元，扭亏为盈；东瑞化工（氯碱主体）2026年上半年净利润0.99亿元，2025年全年为1.76亿元；黄河三角洲热力2026年上半年净利润1.41亿元，2025年全年为2.25亿元。增长引擎由此前的单一依赖新装置放量，切换为碳三碳四板块盈利修复叠加产品价格上行。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划逐项落地

对照2025年年报提出的2026年四项经营计划，2026年上半年均取得可验证进展：

• 碳四下游高附加值产品一体化项目：2025年年报要求"确保一次性开车成功，产出合格产品"，2026年上半年该项目较原定节点提前75天实现开车，产出合格异丁烯、二异丁烯产品，构成2025-2026年计划兑现的首个成果。
• 24万吨/年聚醚项目：2025年年报计划"力争年底前完成60%模型审查"，2026年上半年安全、环保手续获批并取得规划许可证，进入项目招采阶段。
• 阳信高端电子化学品生产基地：2025年年报计划"年底完成项目中交"，2026年上半年完成长周期设备订货、土建全面展开，并在下半年展望中明确"确保11月底完成项目中交"的时间表。
• 260MW源网荷储一体化项目：2025年年报计划"争取完成风电项目并网发电"，2026年上半年完成风机用地组卷、风机按计划排产，下半年展望提出"年底前完成部分风机建设并网"。
• H股上市：2025年年报部署"全力推进发行境外上市股份（H股）并构建A+H双资本平台"，公司于2026年7月10日登陆港交所主板，发行3.52亿股，募集资金净额约11.60亿港元，投向新能源与化工耦合项目、研发能力提升、高端电子化学品项目及海外市场拓展。

在执行层面，2026年上半年滨城基地固碱、氯丙烯产量创同期历史新高，片碱装置连续运行天数刷新纪录；北海基地各产品超额完成产量目标，PDH、丁烷异构化、异丁烯装置核心单耗指标均位列行业首位，落实挖潜项目68项、累计挖潜增效4,396.40万元。2025年报"持续深化挖潜增效"的经营主题在半年报中以具体金额兑现。

四、核心能力建设：研发投入强度延续，成果向配方型与新材料延伸

研发投入方向明显向新材料与高端电子化学品集中。2025年年报完成PPS低氯级、涂料级产品开发及湿电子化学品提纯平台搭建；2026年上半年在此基础上取得PPS聚苯硫醚Q250牌号收率大幅提升、苯氧树脂完成实验级产品制备、与上海交通大学签约共建合成生物联合实验室、湿电子化学品精馏平台形成关键共性技术突破等进展。2026年上半年还披露"近三年研发投入年复合增长率约59%"，研发强度处于持续抬升通道。

核心竞争力叙述从2025年报的五项（管理体系、循环经济产业链、技术装备、产品质量、企业文化）改写为2026年半年报的五项（科技创新、产业链一体化、绿色低碳与能源转型、管理团队、管理体系），新增了"绿色低碳与能源转型优势"维度：公司所处鲁北盐碱滩涂地风光储输一体化基地被定位为山东省五大清洁能源基地之一，总投资14.21亿元的260MW源网荷储一体化项目建成后年绿电直供4.24亿度。能力壁垒的构建方向，从传统氯碱成本优势转向"绿电+化工耦合+高端材料"的组合。

五、财务表现与经营质量：利润弹性释放，驱动因素发生切换

利润弹性的驱动因素在两年间发生方向性切换。2025年全年利润增长主因是"原材料价格下降和单位能源成本下降导致的毛利上升"——影响分解表中原材料价格变动对毛利影响为+79,175.26万元，产品售价变动为-24,278.58万元；2026年上半年则相反，主营产品售价变动对毛利的正贡献为+53,206.14万元，原材料价格变动转为-15,067.75万元的负贡献，能源成本变动+2,645.82万元，产品销量变动仅+733.00万元。量价贡献结构显示，2025年利润释放依赖成本红利，2026年上半年转为产品价格上行的价差驱动，销量增长的边际贡献已明显收窄。

扣非口径的改善幅度大于表观利润：2026年上半年扣非归母净利润2.86亿元，而上年同期为亏损0.13亿元。非经常性损益中金融资产公允价值变动及处置损益5,481.87万元，较2025年全年的9,439.03万元明显回落，期货等金融工具收益对利润的支撑作用下降，经营性利润质量提升。投资收益同比下降95.61%（期货收益减少），但半年报财务报告附注显示本期投资收益合计1.59亿元，其中成本法核算的长期股权投资收益1.43亿元，投资性收益结构向联营股权分红转移。

经营现金流净额9.09亿元同比下降30.72%，管理层归因于"信用证结算收入增加、款项一般次月结算，同时收到增值税留抵退税金额较上期减少"。2025年经营现金流高基数中包含一次性留抵退税因素，2026年一季度该因素同样拖累同比表现（2026Q1经营现金流1.91亿元，同比-80.56%）。应收账款较年初增长39.02%也指向出口信用证结算的账期安排，而非回款恶化。

资产负债表端呈现的主动管理动作值得关注：存货较年初增长41.02%、预付账款增长73.10%、合同负债增长152.88%，管理层均归因于丙丁烷备货与预收款项变化，显示公司在原料价格波动环境下加大了库存与锁价安排；其他非流动资产增长439.97%系预付设备款增加，对应阳信基地、聚醚等项目在建推进；长期应收款新增27,265.62万元为应收股权转让款，长期股权投资较年初下降19.75%，对应对外股权投资的收缩回笼；应付债券增加19,982.46万元，系新发行科技创新债券。

子公司层面，滨华新材料2026年上半年营业收入51.94亿元、净利润1.60亿元，其2025年全年净亏损1.51亿元的格局扭转是合并利润改善的核心变量。参股企业鲁北集团、中海沥青2026年上半年分别亏损3,382.34万元和1,842.10万元（2025年全年分别为亏损5.16亿元和盈利3.80亿元），对联营投资收益端构成拖累，公司整体利润改善主要由并表主业贡献。

六、风险认知的演进：框架未变，经营层面已现对冲动作

2026年半年报"可能面对的风险"章节列示的四项风险（宏观经济波动、行业竞争、主要原材料价格波动、政策风险）与2025年年报完全一致，风险披露框架未见新增维度。但经营讨论中的外部环境定性从"增长动力不足、价格底部徘徊"变为"地缘冲突加剧、原料价格大幅波动、供需结构周期性调整"，管理层对波动烈度的判断趋于审慎。

与之对应，经营层面已出现多项针对性的风险管理动作：一是原料端通过存货、预付、合同负债的同步放大对冲丙丁烷价格波动；二是通过套期保值业务对冲产品与原料价格风险（2026年上半年期货及衍生品工具平仓及持仓损益合计对税前利润影响6,287.89万元，期末期货持仓占净资产比例0.07%）；三是出口端通过信用证结算与AEO海关高级认证、ISCC PLUS认证安排应对国际贸易摩擦与合规要求；四是截至2026年6月30日受限资产合计约93.64亿元（主要为C3C4综合利用项目抵押贷款涉及的固定资产与无形资产），较2025年末的约100.76亿元有所压降。

七、综合结论

滨化股份2026年上半年的管理层讨论与2025年年报相比，呈现清晰的连续性主线：战略框架稳定于"北鲲计划"，但执行重心从产能建设转向价值链延伸与国际化；盈利驱动从依赖成本红利与新装置放量，切换为产品价格上行叠加子公司扭亏，扣非净利润实现由负转正且大幅增长，利润质量出现实质改善。需要跟踪的变量集中在三方面：一是盈利对产品价格的敏感度显著上升，2026年上半年价格贡献对毛利的正影响达5.32亿元，一旦价格回落，利润弹性存在反向风险；二是经营现金流连续两个报告期同比下降，信用证结算与留抵退税高基数的影响是否收敛尚待观察；三是电子化学品板块从"满产满销"走向配方型产品放量、聚醚及阳信基地项目按期中交，将决定"高端新材料与绿色化工解决方案提供商"转型的兑现节奏。

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