百洋股份2026年中报管理层讨论与分析：出口承压叠加存货减值致中报转亏，增长引擎切换至饲料与生猪养殖

一、年度经营环境与战略基调

2025年年度报告将经营成果定性为"主营业务整体运营稳中有升"，全年营业收入40.55亿元，同比增长31.76%，归属于上市公司股东的净利润4,063.11万元，同比增长366.36%，实现扭亏为盈。管理层将增长归因于饲料业务销量增加、原材料价格下行带来的毛利率改善，以及战略性储备存货等主动布局。

2026年半年度报告的经营环境表述明显转向审慎。管理层将上半年水产品加工业务下滑归因于"关税战、局部战争冲突及人民币升值等多重国际因素叠加影响"，并在风险章节新增"2026年的红海冲突则增加了航运成本"的表述。战略基调上，公司仍维持"水产品加工、饲料及饲料原料为业务双核心，依托远洋渔业协同发展"的框架，但实际经营重心已明显向以内销为主的饲料、饲料原料及生猪养殖方向倾斜。

二、业务板块表现与策略

1. 水产品加工及生物制品业务：出口量价双承压

该板块是2026年上半年亏损的核心来源。2026年上半年水产品加工业务完成营业收入6.83亿元，同比下降9.47%，占营业收入比重由2025年全年的37.80%降至33.30%；毛利率降至2.04%（同比-6.81%）。管理层未披露出口量数据，但多家加工子公司均提及"出柜量下降"和"出口订单价格下降"：广东雨嘉、湛江佳洋、广西百嘉营业收入同比分别下降25.04%、46.38%、38.18%，广西百嘉净利润同比下降1,414.92%，湛江佳洋净利润同比下降192.51%。对比2025年全年，同类子公司广东雨嘉、湛江佳洋净利润分别为3,096.22万元、2,047.50万元，2026年上半年均转为亏损。

生物制品业务延续收缩，2026年上半年营业收入2,333.11万元，同比下降11.56%，管理层归因于"市场供需关系影响，明胶销量下降"；2025年全年该业务收入4,770.09万元，同比下降33.98%，为连续第二年下滑。

2. 饲料及饲料原料业务：量价齐升，成为收入增长主引擎

2026年上半年饲料业务完成营业收入8.37亿元，同比增长34.33%，占营业收入比重40.79%；饲料原料业务完成营业收入2.26亿元，同比增长41.36%，占营业收入比重11.04%，增长驱动为"鱼粉鱼油产品价格显著上涨"。管理层将2026年上半年的策略概括为"优化战略方向与经营策略，饲料销量稳中有升"，延续了2025年"及时优化战略方向与经营策略，饲料销量稳步回升"（全年+53.40%）的表述路径。

该板块盈利能力同步改善：2026年上半年饲料原料毛利率26.81%（同比+12.93%），远洋捕捞海产品毛利率23.40%（同比+9.56%），显著高于公司整体水平。核心子公司日昇海洋（毛里塔尼亚）2026年上半年实现净利润1,326.89万元，同比增长192.28%，管理层归因于"饲料原料销售订单价格上涨，毛利率增加"。

3. 远洋捕捞与生猪养殖

远洋捕捞海产品2026年上半年营业收入7,783.61万元，同比下降4.29%，占比3.79%；2025年全年为1.82亿元，同比增长15.93%。

生猪养殖业务是结构变化最剧烈的板块。2026年上半年"其他"业务（管理层明确"主要为生猪养殖业务"）实现营业收入2.04亿元，同比增长318.06%，占营业收入比重从上年的2.87%升至9.93%；管理层在概述中披露生猪养殖业务收入1.97亿元，同比增长406.3%。该业务毛利率为-9.48%（同比-17.62%），核心子公司广西百跃农牧上半年实现营业收入45,895.61万元（同比+68.47%，销量增加所致），但净利润-3,808.16万元（同比减少278.16%，生猪价格下跌所致）。2025年全年广西百跃净利润为-2,488.40万元，亏损同比收窄26.51%。

4. 收入结构对比如下（注：2026年上半年为半年度数，2025年为全年数）

分地区结构变化更为明显：国内收入占比由2025年全年的64.33%升至2026年上半年的71.18%（+50.86%），国外收入占比由35.67%降至28.82%（-18.61%），出口依赖度显著下降。

三、研发投入与核心竞争力

研发投入连续两年收缩。2026年上半年研发费用23.66万元，同比下降71.73%，管理层归因于"研发项目减少"；2025年全年研发投入251.80万元，同比下降48.80%，占营业收入比例仅0.06%，原因同为"研发项目减少"。2025年年报披露的研发人员数量为83人，占员工总数2.00%，本科以上占比接近100%（本科70人、硕士12人、博士1人）。

竞争优势表述两期高度一致，均列示五大项：国有控股股东赋能、产业链和业务协同、区域布局和规模优势、海外产业资源优势、产品质量管控优势（ISO9001、HACCP、BRC、BAP、ASC等多层认证）。2026年上半年新增两项治理层面的能力建设：4月经董事会审议通过并披露《市值管理制度》，构建"规范化价值管理运行机制"；完成首份ESG报告披露，健全ESG治理体系。值得注意的是，"新增产能建设"仍在推进——2025年年报显示海南百洋罗非鱼加工项目（单体规模最大基地）于当年中期投产，2026年上半年新设饲料子公司茂名百洋，在建工程由年初的5,337.82万元增至11,760.57万元。

四、关键财务与经营指标分析

1. 盈利：由盈转亏且幅度扩大

管理层对上半年利润变动的归因链清晰：收入端靠饲料及饲料原料拉动（+21.08%），但成本端营业成本增幅（+24.54%）快于收入；费用端财务费用3,734.56万元，同比增加152.34%，主因"人民币升值导致汇兑损失增加"；减值端资产减值损失5,239.79万元，同比增长345.52%，主因"计提产品存货跌价准备增加"；信用减值损失1,147.88万元（占利润总额14.01%），管理层在非主营业务分析中标记其为可持续性项目。

2. 2025年"战略性备货"的成本在2026年上半年显性化

2025年年报详细解释了存货增加5.97亿元的三个来源：新增业务类型（荆州小龙虾加工、生猪养殖，合计1.96亿元）、新生产基地（海南百洋基地0.98亿元）、罗非鱼原料低位的战略性备货（剔除基地因素后实际增加2.65亿元，期末罗非鱼食品库存2.31万吨、账面价值4.92亿元）。2026年上半年存货期末余额11.43亿元（占总资产27.70%，仍处高位），同期计提存货跌价准备5,239.79万元，为两年来最大半年计提额。备货策略从"增厚库存"转向"计提减值"的代价在半年内集中体现。

3. 现金流与负债结构

经营性现金流净额连续为负且恶化：2026年上半年净流出32,970.84万元，同比多流出13,027.19万元，管理层归因于"饲料业务销量增长随之应收账款增加及应付账款减少"。上半年应收账款增至7.06亿元（占总资产17.10%，较年初增加约1.22亿元）。

负债结构呈短债化特征：短期借款10.64亿元，占总资产25.79%，较年初占比提升9.12个百分点；长期借款由年初2.95亿元降至1.24亿元（占比-4.77个百分点）；长期应付款4.98亿元。筹资活动现金净流入5.26亿元（+0.23%），公司以新增借款对冲经营净流出。

4. 风险对冲工具的引入

2026年上半年公司新增商品期货套期保值业务（生猪期货），期末持仓金额1,517.05万元，占报告期末净资产1.09%；现金流量套期有效部分计入其他综合收益-182.67万元，因平仓从其他收益转入营业收入207.54万元。管理层评价"套期保值业务实际效果较好，有效锁定了销售价格"。该业务配套披露了市场、平仓、操作、流动性、交易对手信用、法律、信息披露七类风险及分级授权、专户管理、风险监控等管控措施。2025年年报中公司尚无衍生品投资。

5. 资产处置与关联交易

2026年6月30日，公司向青岛国信资本投资有限公司（同一实际控制人控制的企业）转让青岛国信百洋水产产业发展基金合伙企业40%股权，交易价格2,051.37万元，对公司净利润贡献占净利润总额0.37%，为关联交易。

五、纵向对比：战略、结构与执行效果

1. 战略主题演变

2025年年报的战略关键词是"国内国际双循环""聚焦主业""全产业链协同"，并给出明确的板块规划：水产品加工"全产业链出海+内销精深加工"、饲料"专业化、系统化、特种化、功能化"、远洋"以毛里塔尼亚基地为桥头堡，在西非其他区域进行产业复制与拓展"。2026年半年报未设独立展望章节，但实际经营轨迹显示战略重心已从"出口为主的加工链"向"内销为主的饲料链"漂移：饲料行业收入占比从2025年全年的51.79%升至2026年上半年的51.83%，食品加工行业从43.46%降至38.24%，"其他"（生猪养殖）从4.75%升至9.93%。2025年年报中"审慎拓展生猪养殖业务，挖掘现有产能潜力"的表述，在2026年上半年兑现为4倍以上的收入增长，但尚未兑现为盈利。

2. 业务结构变化与增长引擎切换

增长引擎发生了明确切换：2025年增长主要由饲料业务销量（+53.06%）与饲料原料销售（鱼粉鱼油量增）驱动，水产品加工仅增长4.29%但维持盈利；2026年上半年饲料及饲料原料依旧增长（+34.33%、+41.36%），但水产品加工由"量增价稳"转为"量价齐跌"，叠加生猪养殖放量亏损，公司整体毛利率走低。2025年全年水产品加工毛利率8.89%、食品加工行业毛利率10.42%，2026年上半年分别降至2.04%与4.34%。

3. 关键措施执行情况

对照检查上一年度规划的执行：饲料"销量稳中有升"（34.30万吨→持续增长）为连续兑现项目；内销拓展兑现（国内收入占比升至71.18%）；战略性备货执行后进入去化与减值阶段；生猪养殖规模扩张兑现但亏损放大；"西非产业复制"及酶解鱼浆、低温鱼粉等新产品在2026年半年报中未见进展披露；研发投入连续下降与"加大新产品新工艺研发"的远景表述形成对照。

4. 核心能力建设

两期报告均将"产业链协同、区域布局、海外资源、质量认证、国资赋能"列为五大核心竞争力，能力表述基本稳定，未新增实质性的技术壁垒描述。研发投入强度处于低位（2025年0.06%、2026年上半年23.66万元），2025年已完成的研发项目集中于胶原蛋白提取与罗非鱼预制菜工艺。能力建设增量主要体现在治理端（市值管理制度、首份ESG报告）与金融工具运用（套期保值体系）。

5. 财务表现与经营质量

经营质量指标走弱：归母净利润由2025年全年盈利4,063.11万元转为2026年上半年亏损8,253.64万元；经营现金流净额连续两年为负且缺口扩大（2025年全年-31,524.10万元、2026年上半年-32,970.84万元）；净资产较年初下降7.06%至12.80亿元；短期借款占总资产比重由16.67%升至25.79%。2025年扭亏的部分支撑因素——其他收益（政府补助3,315.04万元）与信用减值损失计提减少——在2026年上半年发生反向变化：其他收益1,162.96万元（-47.73%）、信用减值损失计提1,147.88万元。盈利质量对补贴与减值计提节奏的敏感度上升。

6. 风险认知的演进

风险表述从"影响有限、基本可控"转向对已发生冲击的确认与结构化披露，新增的地缘冲突（红海）与衍生品风险维度反映出管理层对2026年上半年实际经营冲击的回应。

六、综合结论

两份报告勾勒出公司增长结构与盈利质量的显著切换：收入增长引擎由出口导向的水产品加工转向内销导向的饲料、饲料原料及生猪养殖，2026年上半年饲料+饲料原料合计贡献收入51.83%且保持30%以上增速，鱼粉鱼油涨价使上游环节毛利率升至26.81%，成为当期唯一的利润亮点；而占收入三分之一的出口水产品加工在关税战、红海冲突与人民币升值叠加下量价齐跌，叠加2025年战略性备货进入减值消化期（存货跌价准备5,239.79万元）、生猪养殖放量亏损（子公司净亏3,808.16万元）及汇兑损失扩大，公司由2025年全年盈利转为2026年上半年亏损，归母净利润-8,253.64万元。经营现金流连续净流出、短期借款占比快速上升与研发投入连续两年收缩，构成后续经营质量的主要观察点；饲料原料价格景气与出口订单修复则是判断盈亏平衡能否恢复的关键变量。

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