西部证券2026年中报管理层讨论与展望：并表国融驱动收入利润双增，“整合增利”成主线

一、经营环境与战略基调：外部不确定性上升，内部主线从“并购破局”转向“整合增利”

管理层对宏观环境的定性在两份报告间明显收紧。2025年年报表述为“国际力量对比发生深刻调整，地缘政治紧张局势不断升级”，2026年中报升级为“地缘政治冲突烈度陡然上升，全球供应链受到严重冲击……外部不稳定、不确定性明显上升”。国内基本面层面，2025年GDP同比增长5.0%，2026年上半年降至4.7%，管理层仍定性为“国民经济顶住压力运行在合理区间”。资本市场判断从2025年的“稳中向好格局进一步巩固”转为2026年上半年的“主要股票价格指数基本维持高位震荡的市场态势，科技类板块结构性行情较为突出”。

战略主题的变迁清晰可辨。2025年年报将“战略性并购”和“国际化破局”列为两大中心任务，对应收购国融证券64.5961%控股权并实现财务并表、前瞻布局香港子公司；2026年中报则将核心任务切换为“赋能增利”，关键词变为“做实并购整合”“提升并购整合工作实效”与“一个西部”的集团化综合金融服务效能。行业导向层面，两份报告均提及证券业由“规模导向”向“质量导向”“价值导向”转型，经营模式“由传统的通道驱动、市场驱动模式向大资本、强专业、数智赋能综合驱动模式转变”。

二、业务板块表现与策略：经纪、信用双轮驱动，投行阶段性承压

按业务类别（母公司口径）对比两份报告：2025年全年投资银行板块收入同比增长42.09%、毛利率提升31.34个百分点，是当年增速最快的板块；2026年上半年该板块收入同比下降45.98%，营业利润率转为-7.75%，成为唯一亏损的业务板块。同期财富管理与信用业务在并表国融证券与市场交投放量的共同作用下保持较快增长。

财富信用板块（合并口径，财富+信用）2026年上半年实现营业收入10.47亿元，同比增长28.92%，与2025年全年18.45亿元（+25.12%）的增速相比进一步抬升。管理层列示的经营亮点包括：新增有效户同比增长34.94%、客户资产规模同比增长20.50%、机构经纪股基交易量同比增长130.15%；投顾业务签约客户同比增长40.27%，投顾业务收入同比增长211.53%。信用业务方面，截至2026年6月末融资融券业务余额131.46亿元，同比增长38.86%，高于2025年末123.15亿元（+24.39%）的同比增速；股票质押业务期末待购回初始交易金额29.10亿元，其中自有资金出资16.33亿元、资管产品出资12.77亿元。

自营投资板块2026年上半年收入11.49亿元，同比增长12.23%，营业利润率89.38%，延续“业绩压舱石”属性。权益类业务聚焦“稳收益、控风险、优结构、强投研”，进一步扩充OCI仓位占比；固定收益类锚定“分散风险、稳定收益”，推进主动投资、策略交易、销售交易。2026年2月公司获批北交所股票做市交易业务资格，为自营及机构服务新增展业空间。

投资银行板块2026年上半年收入1.06亿元，同比下降45.98%，营业利润率-7.75%，较上年同期减少20.27个百分点，是五类业务中唯一恶化项。管理层将其归因于市场节奏而非主动收缩——上半年在陕西区域公司债券承销市场排名第一，主承销债券61只、承销规模158.47亿元（2025年全年为174只、635.63亿元），并落地族兴新材北交所IPO（湖南省年度首单A股IPO）、宝钛股份35亿元可转债（陕西省属国有上市公司可转债规模历史新高）、天和防务定增过会。截至6月末在审IPO、再融资、并购重组项目各2单，与2025年末“在审股权项目9单、在辅导IPO项目15单”相比，储备量明显回落。

资产管理板块2026年上半年手续费净收入同比增长56.70%，板块收入0.83亿元（+17.14%），扭转2025年全年-18.38%的下滑态势；资产管理总规模399.03亿元，较2025年末的364.20亿元增长约9.56%。集合产品规模占比47.69%，4家银行代销渠道并立，“三资盘活”专项以铜川市为中心向延安、商洛延伸。机构业务（研究咨询）板块方面，公募客户整体市占率较上年同期提高56%，产业研究院上半年完成课题36项。

三、并购整合执行：国融证券从“并表”到“贡献利润”

2025年年报提出“实现并购整合从‘规模叠加’向‘能力跃升’的转变”，2026年中报首次以量化口径披露整合成效：国融证券上半年实现营业收入6.48亿元、利润总额1.60亿元，其66家营业部与16家分公司合计实现营业收入1.85亿元、营业利润0.86亿元。对照2025年年报披露的并表期间数据（营业收入2.49亿元、营业利润1.00亿元、净利润0.76亿元），国融证券在完整会计期间内的盈利贡献显著放大，同时带动合并口径子公司及其他分部收入同比增长75.22%、少数股东损益增长364.71%。

其他子公司方面：西部期货上半年营业收入3.72亿元，同比下降29.88%，管理层解释系市场环境与行业监管政策影响，但期货开户数同比增长34.33%、客户日均权益规模44.16亿元较上年同期上升13.30%；西部利得基金上半年营业收入3.06亿元，同比增长52%，非货币基金管理规模1091亿元、较上年末增长24%，其中权益类规模254亿元、较上年末增长28%，增速高于固收类；西部优势资本上半年新增项目投资6笔，在管基金23只；西部证券投资存续单一股权项目13单、基金LP项目12单、北交所战略配售项目1单。

四、核心能力建设：牌照扩容与数智化应用双线推进

作为证券公司，两份报告的研发投入章节均为不适用口径，核心能力建设主要体现在牌照与系统投入上。2025年内公司先后取得账户管理功能优化试点业务资格（2025年11月）与银行间市场非金融企业债务融资工具一般主承销商资格（2025年12月），其自研“数智驱动”统一风控平台获“金融科技发展奖”三等奖；2026年上半年获批北交所股票做市交易业务资格（2026年2月），业务范围扩展至“上市证券做市交易（限于北交所股票做市交易）”。

数智化的管理层叙事从“数字化转型”升维至“AI+人”。2026年中报披露公司推出业内首批基于大语言模型的“AI小西”智能体，支持实时语音交互与对话式问答，并将AI应用于投教模式创新（“5·15云上投教节”观看量突破513万人次）。2025年年报中“智能化科技赋能”的提法在2026年中报更新为“数智化科技赋能”，六大支撑体系表述相应微调。核心竞争力六项要素（股东支持、法人治理、区域优势、综合平台、战略考核、合规风控）在两份报告中保持一致，陕西区域市场地位被持续强调为“陕西金融市场的中坚力量”。

五、财务质量：收入利润双增背后，费用、减值、杠杆与OCI四项指标值得关注

2026年上半年公司实现营业收入36.86亿元（+32.16%）、归母净利润10.35亿元（+31.88%）、扣非净利润10.28亿元（+32.59%），加权平均净资产收益率3.42%，同比增加0.73个百分点。利润表结构性看，增长主要由并表国融证券及市场交投活跃驱动的经纪业务手续费及佣金净收入（+84.43%）贡献，利息净收入由上年同期的-694.07万元转为1.28亿元，公允价值变动收益由-1.20亿元转为1.70亿元。

与收入增速相比，四项指标的变化需要对照观察。其一，业务及管理费50.11%的同比增速高于营业收入32.16%的增速，管理层归因于并表国融证券及职工薪酬增加，母公司口径下业务及管理费增速为8.12%，费用压力主要来自并表范围扩大。其二，信用减值损失由上年同期的转回转为计提815.08万元，管理层列示原因为买入返售金融资产预期信用减值损失增加，与买入返售金融资产88.63%的规模扩张相伴随。其三，经营活动现金流量净额为-16.33亿元，较上年同期的-9.30亿元缺口扩大，筹资活动现金流量净额65.26亿元（上年同期为-13.52亿元），对应应付短期融资款+46.51%、卖出回购金融资产款+85.76%、应付债券+24.51%，扩表资金依赖外部融资的特征明显。其四，归母其他综合收益税后净额-5.08亿元（其他权益工具投资公允价值变动），上年同期为+0.51亿元，与OCI仓位扩充策略直接相关。

资产负债端，期末资产总额1,424.74亿元、较上年末+17.11%，扣除代理买卖证券款后的资产负债率70.39%，较同口径上年末增加6.39个百分点。风控指标方面：核心净资本203.26亿元（-3.71%），风险覆盖率229.14%（减少72.89个百分点），资本杠杆率19.66%（减少6.09个百分点），自营权益类证券及衍生品/净资本32.05%（增加12.79个百分点），自营非权益类证券及衍生品/净资本279.40%（增加67.39个百分点），流动性覆盖率296.94%（增加47.09个百分点）。风险覆盖率和资本杠杆率的下行与自营敞口占比的上升，反映资本消耗随扩表提速。

六、未来规划与风险认知：计划落地过半，风险表述趋谨慎

对照2025年年报提出的2026年八项经营计划，2026年中报可验证的执行情况如下：攻坚北交所（实现：族兴新材IPO、北交所做市资格获批）；做实并购整合（实现：国融证券盈利贡献量化兑现）；布局海外（2025年设立香港子公司决议，2026年中报未披露香港子公司经营进展）；AI多场景应用（实现：“AI小西”智能体落地）；研投顾一体化财富配置链（实现：投顾收入+211.53%）；资管多资产多策略转型（实现：总规模增至399.03亿元）；OCI策略深化（实现：OCI仓位进一步扩充，代价为其他综合收益-5.08亿元）；并表管理与“垂直化”风控（实现：全体系并表管理细化）。

风险认知层面，两份报告列示的风险清单结构完全一致，均为政策、市场、信用、流动性、操作、声誉、合规、创新、信息技术九类，但2026年中报新增了两项行业层面的制度描述：证券行业全面落地“薪酬止付追索”机制、发布《证券公司并表管理指引（试行）》，并将“跨境、跨市场风险外溢问题”从2025年的“不容忽视”升格为“值得关注”。此外，公司对2026年1-9月业绩“无法预计”，明确提示经营业绩随市场周期性变化发生大幅波动的可能。

综合结论

2026年中报与2025年年报的纵向对比显示，西部证券管理层讨论与分析的叙事主线完成了从“并购破局”到“整合增利”的切换：国融证券并表从一次性报表冲击转变为持续盈利贡献，经纪、信用两条业务线在并表与市场放量的共振下成为增长双引擎，自营投资保持业绩兑现能力，资管业务扭转下滑趋势，而投行业务在2025年高基数后出现收入与储备的双重回落，是五类业务中唯一转亏的板块。增长质量层面，收入与利润的高增速由并表范围和交投活跃度共同放大，叠加费用增速高于收入增速、信用减值由转回转为计提、经营现金流缺口扩大、风险覆盖率与资本杠杆率下行、OCI波动侵蚀净资产等信号，公司当前处于典型的加杠杆扩表周期。管理层对宏观环境的定性趋于谨慎，但“十五五”战略表述更强调“质量向”“价值向”转型与“赋能增利”，执行层面的验证点将集中在投行储备修复、国融整合的持续性以及扩表节奏与资本消耗的平衡上。

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