贝达药业2026年半年报管理层讨论：营收+14.12%扣非+6.70% 研发聚焦与全球化并进

一、经营环境与战略基调：行业景气上行，"四驾马车"战略延续

管理层将2026年上半年中国创新药行业定性为"展现出强劲的发展韧性与高质量增长潜力"的向上周期，驱动因素包括：2026年3月《政府工作报告》首次将生物医药列为"新兴支柱产业"、2026年7月《国民健康"十五五"规划》提出"全链条支持创新药和医疗器械发展应用"、医保国谈首次引入"预申报"模式（截至2026年6月底已有49个品种完成预申报）、商保创新药目录58个品种通过初审。供给端，2026年上半年国内批准1类创新药38个，其中11个为新靶点、新机制药物且全部为本土自主研发（2025年全年同类国产仅4款）；出海端，上半年License-out累计达成81笔、交易总金额突破1100亿美元，已达2025年全年总额的80%。

公司层面延续"自主研发、市场销售、战略合作、创新生态圈'四驾马车'协同发展"的战略框架，报告期关键词为"创新驱动、聚焦临床价值、深化市场拓展与全球化布局、纵深推进战略合作与生态圈建设"。报告期内实现营业收入19.76亿元，同比增长14.12%；归母净利润3.02亿元，同比增长115.97%。

二、业务板块表现与策略：九款产品协同，乳腺癌与非肿瘤板块扩容

截至报告期末，公司上市销售药品增至九款，覆盖肺癌、肾癌、乳腺癌及非肿瘤领域。管理层对板块表现的评价如下：

市场准入方面，2026年1月1日起新版国家医保目录落地，凯美纳、贝美纳、赛美纳及伏美纳在协议期内保持原有医保政策不变，贝安汀按医保乙类药品管理；2026年7月9日埃克替尼、曲妥珠单抗继续纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，贝伐珠单抗新增入选。商业化体系上，公司延续"中央统筹+纵向省区经营者+横向产品负责人"模式，并依托ELEVATE研究开展术后辅助治疗的学术前置布局。

三、研发投入与核心竞争力：投入收缩聚焦，平台产出提速

2026年上半年研发投入2.31亿元，同比减少22.72%（上年同期为2.99亿元）。管理层解释为"聚焦临床需求与市场潜力……从临床反馈、商业竞争格局、开发风险等维度对项目进行严格评估，保障管线布局均衡，提升开发效率"，属主动收缩与聚焦。

研发成果方面：依托AI助力的小分子靶向药物平台、GlueOnX（分子胶平台）、DegradoX（靶向蛋白降解剂平台）及AlbuVive（白蛋白疗法平台）四大技术平台，泛RAS"非降解型分子胶"抑制剂BPI-572270于2026年1月获NMPA批准临床，获批后两天内完成I期首例受试者入组；KRASmulti靶向蛋白降解嵌合体BPI-585771预计年内提交IND；MCLA-129联合恩沙替尼I/Ⅱ期研究2026年2月完成首例入组。研发体系上，公司完成2025年研发管理结构调整后，贝达研究院实行项目经理负责制的矩阵式管理，确立以"差异化"和"迭代升级"为核心的立项标准，并引入黄卫生博士、张杰博士担任副总裁。截至报告期末，公司在研管线储备20余项，拥有海内外博士近40人、5名国家级领军人才、3名省级领军人才。

核心竞争力表述上，公司定位由"创新驱动型科技公司"进一步表述为"盈利良好的生物制药创新平台型企业"，强调自2011年起持续盈利、覆盖全国的专业化销售网络及"研发投入－产品商业化－收益再投入"的良性循环。

四、关键财务与经营指标：利润高增依赖非经常性损益，毛利率与现金流承压

管理层将营收增长归因于"药品销量的增长以及新产品的逐步放量"，将归母净利润高增归因于"股权投资收益的增加"。需要关注的是，归母净利润与扣非净利润增速差达109.27个百分点：报告期非经常性损益合计9,873.06万元，其中公允价值变动损益7,265.67万元（占利润总额19.73%，系股权投资收益增加）、计入当期损益的政府补助3,122.05万元；投资收益（权益法核算的长期股权投资）为-2,737.01万元。

成本与费用结构呈现分化：营业成本4.66亿元，同比增长42.91%，显著快于收入增速；药品销售毛利率76.78%，同比下降4.81个百分点；销售费用6.82亿元，同比+14.95%；管理费用2.06亿元，同比-20.82%；财务费用0.54亿元，同比+37.69%（汇兑损益增加）。管理层同时披露"期间费用率同比下降7.62个百分点"，显示降本增效取得成效。

两个数据点值得关注：其一，报告期内计提商誉减值准备2,993.34万元，系业绩预告披露后"合作单位研发项目出现新的情况"，公司重新评估相关资产组可收回金额所致，实际归母净利润较业绩预告下限下降1.83%、扣非净利润较下限下降11.08%；其二，应收账款由上年末3.51亿元增至6.25亿元，占总资产比例由3.32%升至6.07%，管理层解释为"营业收入增加，且应收账款未到收款期"。

资产结构方面，总资产102.99亿元，较上年末下降2.52%；一年内到期的非流动负债占总资产比例由8.24%升至11.45%，长期借款占比由14.42%降至12.13%，部分长期借款转入一年内到期非流动负债核算。主要子公司中，Xcovery净利润-1.21亿元（境外资产13.54亿元，占净资产20.41%），贝达药业（嵊州）净利润-0.38亿元，贝达梦工场净利润-0.73亿元，贝达投资（香港）净利润0.71亿元（2025年全年为-0.39亿元）。

五、未来规划与预期：2025年报经营计划的执行对照

2025年年报提出四项2026年经营计划，从2026年上半年管理层工作回顾看执行情况如下：

前瞻性信息中，管理层对眼科管线的预期出现重大调整：与EyePoint合作的DURAVYU（EYP-1901）治疗wAMD的首个关键性Ⅲ期临床LUGANO于2026年8月公布数据，主要终点（BCVA较基线变化）未达到，关键次要终点达成；EyePoint计划于2026年第四季度获得LUCIA结果后，2027年上半年与FDA讨论wAMD数据包。DME适应症两项全球Ⅲ期临床（COMO、CAPRI）于2026年3月完成首例给药、7月底完成入组，预计2027年第四季度读出数据。

六、纵向对比：战略、结构、能力与经营质量

1. 战略主题演变

2025年年报提出"加快成为总部在中国的跨国制药企业"；2026年上半年延续同一框架，但重心出现微调：从"市场深耕与全球化布局"转向"聚焦临床价值加快推进新药开发，持续深化市场拓展与全球化布局"，研发表述由"持续加大研发投入"转向"聚焦临床需求与市场潜力……严格评估项目"，战略执行从铺量式投入转向聚焦式投入，同时生态圈从"投资布局"转向"合作引入+加速落地"模式验证（贝泽汀商业化闭环初步打通）。

2. 业务结构变化

增长引擎呈现从单一肺癌向多瘤种切换的迹象。2025年全年药品销售收入35.78亿元、同比+26.55%；2026年上半年药品销售收入19.63亿元、同比+14.43%。结构上，管理层对凯美纳的定位由2025年报"基石产品"变为2026半年报"成熟产品"，贝美纳、贝安汀、赛美纳、伏美纳被列为"营收贡献增长明显"品种，康美纳、安瑞泽、奥福民、贝泽汀为"收入渐增"品种。乳腺癌板块通过"曲帕双珠"合作快速补齐HER2双靶矩阵，非肿瘤板块借奥福民经销切入肝病领域，均为2025年以来的新增长点。

3. 关键措施执行情况

• 海外市场拓展：连续被强调并取得实质进展。贝美纳自2024年12月美国获批、2025年8月美国开出首张处方、2025年11月EMA受理，至2026年上半年引入Eversana推进美国终端处方落地，海外商业化链条逐步打通。但收入贡献仍小：2025年全年国外收入2,078.07万元，同比-41.69%，占总收入0.58%。
• 生态圈合作：2025年完成与博锐生物"曲帕双珠"合作、投资知兴制药、与晟斯生物及西湖大学合作；2026年上半年贝泽汀获批上市并开出处方、FRSW117提交上市申请，合作引入项目进入兑现期。
• 产能建设：2025年嵊州一期竣工并通过国家发改委专项验收；2026年上半年全面完成设备联动调试、工艺验证与阶段性试生产，新增原料药、固体制剂生产线可承接海外原料药出口订单，国内制剂产能利用率"较往年实现显著提升"。

4. 核心能力建设

研发投入总量与强度双降：2023年10.02亿元（占营收40.80%）→2024年7.17亿元（24.80%）→2025年5.74亿元（15.89%）→2026年上半年2.31亿元（同比-22.72%）；研发人员由2024年327人（占比20.07%）降至2025年296人（16.58%）；资本化率由2024年30.02%降至2025年10.92%。研发投入结构从广度扩张转向深度聚焦，管线中高差异化项目（泛RAS分子胶、KRASmulti PROTAC）进入临床，但同时2025年出现BPI-361175、CM082联合JS001黏膜黑色素瘤项目等因"临床优势不明显"暂停开发的情形，2026年上半年又因合作单位研发项目新情况计提商誉减值2,993.34万元，研发资产减记风险有所显性化。

5. 财务表现与经营质量

2025年全年归母净利润下降24.15%，管理层归因于"计入当期损益的折旧摊销等费用升高"（管理费用同比+78.70%、财务费用同比+138.69%）；2026年上半年归母净利润大幅回升则主要依赖公允价值变动损益，扣非增速仅6.70%。两年合并观察，公司经营性盈利能力（扣非口径）增速显著落后于收入增速，毛利率连续下行，经营现金流净额连续两期同比下滑，经营质量处于承压通道；正面因素在于期间费用率下降7.62个百分点、2025年EBITDA达10.37亿元（同比+28.84%）、净利润现金含量近300%（2025年年报口径），主业造血能力与费用管控呈现改善迹象。

6. 风险认知的演进

2025年年报与2026年半年报的风险框架完全一致，均为市场竞争、新药研发及上市、核心人才流失、行业政策及药品招标四类，未见新增AI伦理、地缘政治等维度。表述上的变化集中在两点：一是行业政策风险中，2026年半年报明确写入"2026年上半年医药行业相关支持政策密集出台……同时也对企业政策研判及快速响应能力提出更高要求"，并强化了集采常态化对技术壁垒、投标报价、临床综合评价的要求；二是应对措施中，2025年年报"推行贝安汀与凯美纳联合推广模式"的表述在2026年半年报中未再出现。整体看，管理层对政策风险的判断由"持续变革与优化"转为"支持与要求并存"，风险认知更趋中性。

综合结论

贝达药业2026年上半年管理层讨论与分析的叙事主线是：在行业政策与出海景气度上行的背景下，以"四驾马车"框架推进九款产品的多瘤种协同放量，以收缩聚焦的研发策略换取管线效率，以生态圈合作加速乳腺癌与非肿瘤板块的商业化兑现。与之对应的财务现实是：收入增速放缓至14.12%，扣非净利润增速降至6.70%，药品销售毛利率连续下行且营业成本增速达44.31%，经营现金流净额连续两期下滑；归母净利润115.97%的增幅主要由公允价值变动损益贡献，并伴随业绩预告后的商誉减值修正。国际化方面，贝美纳欧美注册审评推进与Eversana商业化合作落地构成实质进展，但2025年国外收入占比仅0.58%且同比下降，海外放量仍处于早期；眼科管线LUGANO研究主要终点未达成为2026年下半年最大的预期修正点。公司在研管线聚焦差异化靶点（泛RAS、PROTAC、双抗）并引入高等级循证证据（NEJM发表），为中长期产品梯队提供支撑，但研发投入总量连续收缩与研发资产减值频发的组合，要求投资者对管线兑现节奏保持跟踪。

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