（以下内容从华福证券《2026年6月流动性月报：流动性重回结构性短缺 但关键时点央行仍有望呵护》研报附件原文摘录）
投资要点：
4 月超储率下行 0.3pct 至 1.1%， 处于近年来非季末月相对中性水平。其中， 4 月政府存款升幅达到 5235 亿元， 比我们预期小幅少增 600 亿元。4 月广义财政赤字 900 亿元， 低于我们预期的 2600 亿元， 主要是一般公共预算收入增长较快， 但财政支出反而有所放缓， 土地财政拖累下 4 月政府性基金收支双双不及预期。 前 4 月一般公共预算收入增速高于目标但支出偏低， 这可能是在调入资金不足的情况下需要扩大收入来源保障全年支出目标的实现， 但这意味着下半年财政仍有发力空间。 而 4 月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降 3066 亿元， 高于我们预期的2000 亿， 除了置换债使用外， 4 月大行与中小行合计的国库定期存款多增近 1300 亿， 可能也是政府存款额外下降的重要原因。
此外， 4 月货币发行降幅 210 亿元， 远低于我们的预期， 但信贷负增长叠加非银存款大幅增加导致央行法定存款准备金降幅同样高于预期， 且 4月央行对其他存款性公司债权下降 7820 亿元， 降幅也略高于央行货币政策工具操作。 4 月外汇占款略高于预期， 但量级对整体超储率影响有限。 而五因素以外的其他变量变化有限。 市场此前对于 4 月流动性宽松的很多猜测，例如外汇占款扩张等， 都被 4 月相对正常的超储率证伪。 如果从非银杠杆需求不足出发， 也不能解释 4 月下旬银行净融出为何能创下接近 6 万亿的历史新高。 因此， 我们仍然认为 4 月资金的宽松状态还是央行有意为之的。
5 月广义财政赤字或达 5400 亿， 政府债净缴款 1.23 万亿， 考虑置换债的使用等因素带来的漏出， 预计 5 月政府存款环比上升约 3400 亿元， 或对流动性形成拖累。 另外， 5 月货币发行或减少约 1000 亿， 缴准规模环比下降约 200 亿； 5 月外汇占款或环比上行 700 亿元。 公开市场方面， 5 月央行质押式逆回购净投放 4898 亿元， 买断式逆回购操作净回笼 1 万亿， MLF 净投放 1000 亿元， PSL 净回笼 1545 亿元， 其他结构性货币政策工具净投放1129 亿元， 则 4 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约 4509 亿元。此外， 5 月公开市场国债买卖操作净投放较 4 月上升 100 亿元至 500 亿元。综合来看， 我们预计 5 月超储率约 1.0%， 较 4 月下降 0.1pct。
5 月超储率下降的同时资金边际收紧， DR001 全月均值上升 5BP 至1.28%， 但 DR007 均值下行 1BP 至 1.34%。 隔夜与 7 天资金利差的收窄，可能反映了在银行净融出资金下降的同时， 非银机构的资金需求仍然相对有限， 这在 5 月的微观数据上确实也能得到印证。 但 DR007 均值再度降至1.35%以下， 可能反映了 DR007 不低于政策利率 5BP 的约束更多是季度层面的， 并不是 5 月资金边际收紧的主要原因。
另一方面， 5 月月中资金利率的变化与周度超储率的相关性明显增强。银行净融出也没有出现在超储率下降状态下持续上行的状态， 显示央行在中期流动性的持续回笼后， 似乎重新回到了结构性短缺的框架， 对资金面的控制力明显增强。 但由于非银需求有限， 叠加银行资产扩张动力有限，维持法准的难度下降， 超储绝对水平对资金面产生影响的阙值可能下降，超储率可能要降至 0.8%甚至更低可能才会使资金利率明显回升。 而在银行压力可控、 非银套息空间不足的状态下， 5 月资金分层现象缓解， R 与 DR利差显著压缩。
尽管央行在 Q1 货政报告中提示非银的期限错配与杠杆风险问题， 但当前非银杠杆率并不高， 利率曲线也明显偏陡， 长端利率较大。 我们认为，央行强调上述风险， 推动资金边际收紧， 可能还是在近期利率显著回落后，出于“将风险消灭在萌芽状态”的考虑， 试图控制利率下行的节奏。
但央行也强调银行债券投融资行为已经成为影响货币供应和信用创造的重要渠道， 在信贷增速显著下行的状态下， 央行出于稳固金融支持实体的诉求， 可能鼓励银行在二级市场买入债券以维持 M2 平稳， 《金融时报》也提到银行债券投资规模增加造成存贷差扩大并不是资金空转。 在此背景下， 5 月以来大行买入国债与政金债的规模大幅上升， 甚至使中短端利率在资金边际回升的状态有所回落。 从稳定银行负债、 维持大行配债能力的角度考虑， 央行可能也不会持续收紧。 因此， 在 5 月下旬资金面回到临界点附近时， 央行又再度转为大规模净投放推动资金面转松。 5 月机构跨月仍然偏晚。 银行间市场， 机构跨月在最后一周明显放缓， 最后一个交易日以隔夜跨月的资金占比处于偏高水平， 主要是中小型银行、 非银机构较往年差距较大。 而交易所同样在最后一周跨月进度放缓， 最后一个交易日隔夜资金跨月占比处于历年同期最高水平。
展望 2026 年 6 月， 广义财政赤字或约 1.60 万亿， 政府债净供给规模或达 1 万亿， 预计 6 月政府存款或环比下降约 7000 亿元， 处于往年同期次高水平， 对流动性有所补充。 近年来 6 月货币发行相对稳定， 预计 6 月货币发行或增加约 500 亿元， 对流动性形成一定拖累。 信贷需求仍然偏弱，预计 6 月新增信贷 1.80 万亿， 同比少增 4400 亿元， 对应缴准规模约上升3100 亿元。 6 月外汇占款预计环比继续上升约 700 亿元。 央行操作方面，考虑到当前超储率已经处于偏低水平， 加之季末月份对流动性需求较大，假设 6 月买断式逆回购整体净回笼 3000 亿元， MLF 或净投放 1000 亿元；预计 6 月质押式逆回购净投放约 9000 亿元， PSL 和其他结构性货币政策工具净投放规模为 1000 亿元， 则 6 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约 8000 亿元。 此外， 假设 6 月央行国债净买入规模或仍为 500 亿元。 综合来看， 我们预计 2026 年 6 月超储率约 1.3%， 较 2026 年 5 月上升 0.3pct，处于往年季末月份相对偏低水平。
6 月首周央行 OMO 一度出现零投放， 3M 买断式回购再度净回笼 3000亿， 我们估计 6 月首周超储率或降至 0.7%的年底低位， 银行净融出也明显回落， DR001 相较 5 月末也有所抬升， 显示央行对资金面态度边际收紧。上次 OMO 零投放的 2024 年 8 月恰逢 10 年国债突破 2.1%、 央行卖债推动利率上行之后。 而近期 10Y 国债利率也降至 1.7%附近， 6 月资金面的边际收紧可能是央行在这一重要关口附近释放限制利率过快下行的信号， 6月 DR001 下限或升至 1.3%上方。
但在信贷需求不足的状态下， 稳固金融支持实体的要求仍然存在，《金融时报》 同样提到流动性充裕的政策基调没有变化， 这并不支持流动性的持续收紧。 周五买断式回购缩量的同时， OMO 又转为净投放， 反映央行也不愿使超储率过低， 后续投放规模或进一步增大， 避免流动性过度收紧进而维持银行负债稳定保证其资产扩张能力。 而在非银需求偏弱的状态下，即便银行净融出大幅走低但资金利率升幅仍相对有限， 资金分层也相对可控。 因此基准预期下， 6 月 DR001 中枢或将在 1.3-1.35%的区间， 资金分层虽或由于季末因素略有提升， 但整体也有望维持低位。
5 月在资金边际收敛的同时， 大行买入债券的规模反而增加， 从某种意义上银行直接二级买债维稳 M2， 可能也是央行在稳固金融支持实体的要求下， 仍能边际收紧资金防范潜在风险的重要原因， 这也使中短端利率对资金的敏感度下降。 因此， 尽管 6 月资金边际收紧， 但大行能否继续买入债券似乎更加重要。 在上次 OMO 零投放的 2024 年 8 月， 央行在月初指导银行卖债的同时， 8 月全月仍然维持了对国债的净买入。 当前央行仍然面临稳固金融支持实体与防止利率过快下行之间的权衡， 当前对长端的调控力度似乎还低于 2024 年 8 月。 因此在基准预期下， 目前市场受到的冲击可能也偏短期。
风险提示
财政投放力度不及预期、 货币政策不及预期。
