2024年及2025Q1五粮液业绩简评

2024年五粮液实现营收891.75亿，同比+7.09%；归母净利润318.53亿，同比+5.44%；扣非净利润317.42亿，同比+5.4%，对比3Q 增速分别-1.51/-3.75/-3.79PCT 。销售净利率35.72%，同比-2.13PCT；ROE23.35%，同比-1.71PCT，随着利润增速放缓，五粮液帐上的冗余现金将持续拖累ROE 。净现比1.07，对于高端白酒这类先款后货且无需大额CAPEX 的生意，关注现金流的意义不大，都是回款时间节奏不同步产生的现金流季度间波动，EPS8.206；DPS5.745；股利支付率70%。Q4单季营收212.6亿，同比+2.53%，归母净利润69.22亿，同比-6.18%。利润下滑的主要原因从下表可知单季销售费用29.03亿，而23Q4单季15.69亿，增加13.34亿，接近翻倍。

1.营收及毛利。酒类营收831.27亿，同比+8.74%；毛利率82.21%，同比+0.29PCT ，毛利率小幅提升。分产品看，五粮液/系列酒分别实现营收678.75亿/152.51亿，分别同比+8.07%/+11.79%，系列酒增速略高于五粮液；导致系列酒占比有所提升，分别为81.65%/18.35%，；毛利率分别87.02%/60.81%，分别同比+0.38/0.65PCT。五粮液产品全年销量4.14万吨，同比+7.06%，销售吨价163.95万元，经典五粮液、年份五粮液放量带动销售均价小幅上行，同比+0.94%；系列酒产品全年销售12.06万吨，同比+0.12%，销售吨价12.65万元，同比+11.66%，五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少。非酒类产品营收60.48亿，同比-11.38%，占总营收6.78%，占比进一步下降。从销售渠道来看，经销/直销487.38亿/343.89亿，分别同比+5.99%/+12.89%，直销占比进一步提升对毛利率做出正向贡献，达到41.37%，经销/直销毛利率分别为78.82%/87.01%，分别同比+0.11%/+0.26%。经销商数量五粮液/系列酒，2652/1059家，分别+82/+245家。为深化国企改革，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力，将使公司对渠道的掌控力进一步加强。

2.费用端。面对外部宏观需求疲弱，进一步提振商家信心，公司加大市场投入。全年销售费用106.92亿，同比+37.15%，销售费用率11.99%，同比+2.63PCT，也是造成净利率下滑的主因，其中促销费67.6亿，同比+48.9%，占比63.23%，较上年增加22.2亿。管理费用35.55亿，同比+7.1%，管理费用率3.99%，同比持平。研发费用4.05亿，占比较低。财务费用-28.33亿，通过查看利息收入与货币资金平均余额，可算出存款年利率约为2.37%。

3.未来规划。公司2025年主要发展目标是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。可以看出公司主动降低业绩目标，为经销商减负，控量保价的决心。

4.资产负债表。类现金资产：货币资金1274亿+应收款项融资（均为银票）196亿=1470亿，占总资产比例78.06%。运营资产：存货182亿+预付1亿=183亿，占总资产比例9.72%。生产性资产：固定资产73亿+在建工程58亿+使用权资产8亿=139亿，占总资产比例7.38%。投资类资产：长投21亿，占总资产比例1.12%。以上四项合计占比96.28%。无有息负债。期末合同负债117亿，较年初+48亿，环比Q3+44亿，可以看出公司有意控制发货节奏，延迟确认收入。其他应付款165亿，主要是实施的中期分红100亿和形象宣传费及促销费44亿。看完五粮液的资负表，我想了半天都不知道该写啥，很多报表项目都空空如也或者占比几乎可以忽略，我想投资真的不是一个有难度系数加分的游戏。

5.2025年Q1公司实现营业收入369.4亿，同比+6.05%；归母净利润148.6亿，同比+5.8%；扣非净利润148.61亿，同比+5.86%。毛利率77.74%，同比-0.68PCT。销/管/研分别24.08亿/10.44亿/1.02亿，分别-2.16亿/-0.21亿/+0.18亿。一方面，因为春节提前的原因部分销售费用前置，另一方面，公司主动控制费用开支弥补毛利下滑，最终使净利润与营收增幅几乎同步。报告期末，公司货币资金1368亿，较年初继续+94亿。期末合同负债102亿，较年初小幅回落15亿，但对比24Q1合同负债50.47亿，仍有翻倍增涨。

6.估值与后续交易计划。按当前市值计算，静态PE 15.7，静态股息率（含权）4.45%。考虑个人目前仓位，计划在125以下继续加仓。请不要再说那些早年买五粮液茅台的人只是吃到了当时的时代红利，因为即使是站在当下面对足够便宜的五粮液和茅台绝大多数都是避而远之，正如2013年塑化剂和禁止三公消费事件一样，当下的市场也是充满着各种鬼故事，从来没有一片欢呼叫好声中的下跌，最近一年，对于高端白酒，算是给了所有新进入的投资者上车的机会，如果自己再把握不住，就不要等以后躲在角落嘀咕“那些早年买白酒的人，只不过是吃到时代红利罢了”。@雪球创作者中心 @今日话题 @投资炼金季 #2025投资炼金季# $五粮液(SZ000858)$