企业内在价值：国投电力

川投能源已经看完了，下面就来看一下国投电力。

走老规矩，储备，等待，买入，这个是我研究和收集好公司的基本步骤。今天来谈谈国投电力。

评估公司可以先看净资产收益率，然后看企业运营模式，之后评估运营质量，是不是在做正确的事，如果是，恭喜你，可以作为一个收藏标的，留起来，长期拿着了。

下面看一下梳理后的：

营收，从1999年的13.14亿，增长到2023年的504.89亿，年化复合增速为15.3%

扣非，从1999年的-0.5429亿，增长到2023年65.89亿，年化复合增速为20.7%

净资产收益率，1999年到2023年的平均值是11.15%

由此可见，国投电力的运营质量是非常好的。

下面看一下企业运营的情况，净利润贡献的主要来源：

一、业务结构

多元化能源布局

国投电力业务涵盖水电（占比50.78%）、火电、风电（17.75%）、光伏等多领域，截至2025年一季度末，控股装机容量达4,463.47万千瓦，其中水电2,130.45万千瓦，稳居国内第三大水电企业。雅砻江流域水电开发权是其核心优势，拥有国内唯一授权开发主体的稀缺性资源。

清洁能源主导

清洁能源装机占比68.53%（截至2024年6月），水电贡献稳定现金流，新能源（风电、光伏）成为增长引擎。2023年新增装机309万千瓦中，78%为风光项目，2025年一季度光伏装机同比新增1,925.6兆瓦，显示新能源快速扩张趋势。

二、财务表现与经营业绩

收入与利润增长

2023年营收567亿元（+12.32%），归母净利润67.05亿元（+64.31%），创历史新高；2024年前三季度营收443.95亿元（+4.34%），净利润65.78亿元（+8.69%），保持稳健增长。

成本与收益结构

水电业务毛利率显著高于火电：2023年水电收入255.75亿元，成本101.91亿元；火电收入228.74亿元，成本204.07亿元，凸显水电“现金牛”属性。2025年一季度煤价下跌（秦皇岛Q5500均价同比降25%），缓解火电成本压力。

三、重点项目

雅砻江水电开发

孟底沟、卡拉水电站获社保基金70亿元定增支持（发行价12.72元/股），项目建成后将增强流域梯级调度能力，提升水电资产效益。雅砻江规划总装机3,000万千瓦，当前开发进度约64%，未来增长空间明确。

新能源扩张

新疆哈密风电基地、甘肃光伏项目等持续推进，2025年一季度风电/光伏发电量同比增7.4%/30.57%，但平价项目占比提升拉低平均电价。

四、运营挑战与应对

火电承压与结构优化

2025年一季度火电发电量同比降32.35%，主因清洁能源挤压及需求疲软，但煤价下行带来成本优化空间。公司通过超临界机组技术（如贵州循环流化床机组）提升火电效率。（出于度电成本考量，未来也不看好火电，最多作为调峰的价值存在）

电价波动风险

2025年一季度平均电价0.355元/千瓦时（同比-8.25%），主要受火电中长期交易价下调及新能源平价项目影响，需通过电量结构优化对冲。

五、展望

未来增长点

雅砻江剩余1,000万千瓦可开发水电、风光一体化基地建设（如两河口“水风光互补”）、储能项目（现有46.2万千瓦）构成多元增长极。

最后点评：国投电力凭借水电压舱石作用与新能源快速扩张（最大的看点），形成“稳增长+高弹性”业务组合。短期需关注火电盈利修复与电价波动（闹心的点），中长期雅砻江开发及风光装机提升将驱动价值重塑。

也就是说，未来火电的价值应该会持续下降，水电和风光的价值持续显现。就度电成本来看，目前第一位的还是水电，其次是风光，也就是风电和光伏。

下面拆一下2023年的年报来看：

一、营收占比

水电营收：255.75亿元，占总营收567.12亿元的 45.1%。核心驱动：雅砻江流域水电站贡献了90%的水电装机量，其电价机制稳定且毛利率超60%。

火电营收：228.74亿元，占比 40.3%，特点：火电以高参数大机组为主，主要分布在天津、广西、福建等电力需求旺盛地区，但受煤价波动影响较大。

风电营收：28.79亿元，占比 5.1%。增长：2023年风电装机量同比增长49%，发电量增速显著。

光伏营收：16.8亿元，占比约 3.0%（未单独披露，根据新能源总营收45.55亿元拆分估算）。增速：光伏装机量同比增长273%，是增速最快的板块。

二、利润占比

水电毛利：154亿元，占总毛利（205亿元）的 75.2%。利润核心：雅砻江水电度电净利润约0.05元/千瓦时，贡献归母净利润约45亿元。

火电毛利：25亿元，占比 12.1%，净利润为8.35亿元。盈利修复：受益于煤价回落，2023年火电毛利扭亏为盈，但净利率仅5%-12%（如国投钦州净利率12%）。

新能源（风电+光伏）毛利：26亿元，占比 12.7%，净利润12.54亿元，(65.89-8.35-45=12.54亿元)。潜力：新能源毛利已接近火电，但规模仍较小。

三、净利润率

所以图表就出来了：

故此：水电是国投电力的核心盈利来源，营收占比45%、净利润占比68.7%，净利率显著高于其他板块。火电虽营收占比高（40%），但利润贡献有限（12.7%），盈利受煤价波动制约。新能源（风电+光伏）增速快，净利润占比达到18.7%（我是把其他的都给了新能源了，实际上新能源应该低于这个）。

所以未来国投电力的核心，其实就是：水电第一，最优质的资产，新能源第二，其次优质，火电，拖油瓶（这样说是因为火电还有亏损的时候）。

火电的评估对国投电力当下比较重要，未来可能越来越不重要！

国投电力火电板块近年亏损情况如下：

一、2021年：火电业务整体亏损约25.06亿元

主要由于动力煤价格大幅上涨导致成本激增：

全年火电发电量590.11亿千瓦时，但燃料成本同比上涨53.95%主要火电站合计亏损约25.06亿元。

二、2022年：火电业务亏损17.5亿元

受煤价高位运行影响，主要火电子公司（国投津能、国投湄洲湾等）合计亏损17.5亿元。

三、2023年：实现扭亏为盈

火电发电量同比增长14.9%至581.2亿千瓦时主要火电子公司净利润达13.5亿元（2022年同期为-17.5亿元）其中钦州火电厂表现突出，度电净利润达0.063元/千瓦时

四、2024年：盈利改善持续

一季度火电发电量151.6亿千瓦时，同比增长17.7%煤价下行叠加电价机制改革，火电板块持续改善，这个等一下年报就知道了。

2025年展望：随着钦州三期机组投产（新增132万千瓦）和煤价回落预期，火电盈利能力有望进一步提升转型背景：公司正在剥离低效火电资产，2024年已挂牌转让6处火电资产（总价近27亿元）

由此可知，国投电力也知道火电里面的低效资产，没戏，两头受气，上面卡电价，受到光伏和风电的冲击，下面被煤价揍。持续剥离低价火电资产是没问题的，大趋势。

火电作为以后的辅助电力，更大的价值可能在于补位的调峰。

那么问题来了：火电站转为调峰电站的价值有多大？

首先，能转化为调峰电站=》

电网稳定性方面

随着风电、光伏等新能源在电力系统中的占比日益增加，这些新能源具有间歇性、波动性以及随机性的特点，会导致电网的电力供应不稳定。火电站转型为调峰电站后，可以在新能源发电出力不足（如夜间光伏无法发电、风力减弱时段风电出力降低等情况）时迅速增加出力，填补电力缺口；火电调峰可在15分钟内完成功率调整，适应电网短期波动。备用支撑作用：而在新能源发电高峰、电力过剩时适当降低出力，起到削峰填谷的作用，有效保障电网的安全稳定运行，提升整个电力系统的可靠性和供电质量。

资源利用效率方面

许多火电站原本就具备一定的设备基础、厂址以及输配电等配套设施，将其改造为调峰电站，可以充分利用这些已有的资源，避免资产闲置浪费。相较于新建专门的调峰电源设施，成本相对更低，从资源优化配置角度来看是有价值的。通过调峰改造提升机组开机意愿，减少因煤价高企导致的区域限电问题。产业带动效应：火电调峰产业链（如灵活性改造技术、储能设备）可创造就业机会，推动区域经济增长。

经济效益方面

辅助服务收益：在电力市场机制逐步完善的背景下，调峰电站可以参与电力辅助服务市场，通过提供调峰服务获取相应的经济补偿。例如，按照电网调度指令精准调节出力，根据调峰电量、调峰性能等指标获得报酬，增加火电站的收益来源。

提升设备利用率和寿命：火电站转变为调峰电站后，通过合理的负荷调节，在一定程度上可以避免机组长期处于高负荷、满负荷运转状态，能适当延长设备的使用寿命，降低设备的维修更换成本，从长期运营角度有助于提升经济效益。

下面算算账：火电站调峰转型的核心价值=》

经济性优势

低成本调峰：煤电深度调峰成本最低（约0.05元/kWh），远低于抽水蓄能（0.06元/kWh）和电化学储能（0.75元/kWh）。通过灵活性改造（如原煤仓分仓技术、储热调峰），火电机组可降低燃料成本并提升劣质煤掺烧率，进一步优化经济性。

收益模式转变：改造后火电可通过容量电价收益、调峰辅助服务补贴及现货市场响应获得双重收益。

OK，这个也就是看清楚了，实际上就是有点儿死马当活马医了，反正以后用处会持续减小，还不如做一个核心辅助，把风电和光伏的度电成本-火电度电成本之后的盈余，拿出一部分，补贴给火电站转型成为调峰电站，这就意味着火电站的盈利模式发生了变化了。总之，火电这块资产，我给的是调峰电站后的，现在也预估不出来，总之会有利润。这么大的火电站的规模，总归有一些利润出来的。

好了，那之后就简单了，就是评估一下水电和新能源（风电和光伏）的价值就够了。水电占大头，稳定提升，新能源占比持续提升，火电变为调峰后也会持续提升（当然没变前，继续闹腾了）。

事情已经研究差不多了，麻烦的点在后面，市净率估值肯定是不行了，火电资产太大了，需要拆分才行。那就用市盈率来重新估值。

按照近十年的来看，平均值 =（13.62 + 9.02 + 13.54 + 14.34 + 12.9 + 10.96 + 13.84 + 30.16 + 24.08 + 17.48 + 15.4）÷ 11 ≈ 15.96

也就是16倍，我打算也是取这个，然后趋向于18-20倍，干掉火电的利润来算的。也就是关注于远期的情况，等调峰电站的事情明朗后再重新算账：

2025年 国投电力的估值可能还是按照16倍来算，把火电的算在里面，但后面会有个前瞻，看未来的。

当前1197.47亿元，14.96元

2025年净利润中枢在75亿元

按照16倍算，1200亿市值，对应股价14.99元，潜在涨幅0.2%；

同时考虑到水电的净利润持续提升，新能源和光伏也会持续提升，假设给到18倍的话，1350亿市值，对应股价16.86元，潜在涨幅12.73%

得，今年就这样，那看看2026年的预期：

2026年净利润中枢在84亿元

按照16倍算，1344亿市值，对应股价16.79元，涨幅12.23%

同时考虑到水电的净利润持续提升，新能源和光伏也会持续提升，假设给到18倍的话，1512亿市值，对应股价18.88元，潜在涨幅26.26%

下面还是例行看一下市净率：

2015-2025年的平均市净率1.68，国投电力长期市净率平均3.21，当前是1.89。总体来看，市净率是失真的，火电站的价值是减损的。所以市净率就是凑合看，总体过得去，不算过于高估，毕竟火电站还是有一些长期的价值的，比如调峰电站。

14.96元，国投电力当下这个位置，不算好，也不算差吧，能跌下去一些，再好不过了。

就这些！

$国投电力(SH600886)$ $川投能源(SH600674)$ $华能水电(SH600025)$

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