交作业贴：2025年Q1平安的净利润到底去哪儿了

在谈平安一季度业绩之前，忍不住吐槽一下，我真的发现很多人不是蠢，那是真的坏。昨晚，中国平安公告公司拟发行本金不超500亿境内债券融资工具（资本补充债、金融债、公司债），且明确不包含可转债，用于优化公司资本结构，降低财务成本。一群人就开始造谣公司缺钱，现金流出现问题了。2024年，保险公司发行的资本补充债1166亿，其中包括人寿350亿，人保120亿，新华100亿。一到平安这里就是。2022年8月人民银行联合原银保监会发布公告《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许保险公司发行无固定期限资本债券，明确可用于补充核心二级资本。保险公司运用资本债务工具融资可以在不冲击股权结构的情况下补充资本提升综合偿付能力充足率。除此之外，据统计， 2024年保险公司发行资本债务工具融资的平均票面利率约2.3%，甚至低于当前寿险业平均负债成本，更远低于险企综合投资收益率，能够实现利差益。一边补充资本，另一边拓宽利源，还不冲击现有股权结构，何乐而不为？
1、先看整体经营业绩。营收2566.18亿，同比-7%，归母净利润270.16亿，同比-26.4%，归母营运利润379.07亿，同比+2.4%。归母营运利润分业务板块来看寿险及健康险268.64亿，同比+4.99%，产险32.37亿，同比-16.44%，银行81.7亿，同比-5.59%，资管10.85亿，同比+19.23%，赋能业务5.47亿，实现扭亏。造成营运利润与归母净利润差异的主要原因是寿险及健康险短期投资波动（实际投资回报与长期投资回报假设间的差异，下文会聊）-75.32亿及赋能业务平安好医生并表产生的一次性损益-34.14亿。截止报告期末，寿险/产险/养老险/健康险核心偿付能力充足率为163.7%/169.7%/224.7%/287.1%，分别较年初+47.3/-1.6/-17.4/-1.4PCT；综合偿付能力充足率分别为227.9%/206%/333.5%/338.7%，分别较年初+38.7/+0.7/-31.4/-0.5PCT。
2、负债端。NBV128.91亿，同比+34.9%，这己经是连续第三年实现高速增涨。其中，代理人渠道NBV同比+11.5%，人均NBV同比+14%，截止25年3月末，保代人力33.8万，较年初-2.5万人，保代经历连续三个季度回升之后再次下滑。银保渠道NBV同比+170.8%，用来计算NBV的首年保费455.89亿，同比-19.5%，新业务价值率（首保）28.3%，同比+11.4PCT，新业务价值率（标保）32%，同比+10.4PCT。保单质量大幅跳升，这也是单季NBV增涨的主要贡献点。产险业务保险实现原保险保费收入851.38亿，同比+7.7%。综合成本率96.6%，同比-3PCT，承保端持续优化，产险营运利润下滑的主要原因还是受投资端拖累。截止25年3月末集团个人客户数2.45亿，比年初+1%，客均合同数2.93个，较年初+0.01个。
小结：保单价值率提升带动NBV超预期增涨，保代人力有所下滑，后续需持续跟踪，产险综合成本率优化明显，集团综合金融持续深化。
3、投资端。截止25年3月末，保险资金投资组合规模超5.92万亿，较年初+3.3%，实现非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2PCT。让我们回顾一下，三种收益率的定义，净投资收益=存款利息+债权利息+股权分红+物业租金，净投资收益仅体现持有长期资产的现金流收益；总投资收益=净投资收益+已实现收益（指买卖证券获得的资本利得）+公允价值变动损益-资产减值损失，总投资收益是在净投资收益的基础上增加FVPTL的公允价值变动以及已实现的资本利得；综合投资收益=总投资收益+其他综合收益，综合投资收益是在总投资收益基础上额外加上FVOCI的公允价值变动。新金融工具准则IFRS9，将金融资产分为以摊余成本计量AC、以公允价值计量且变动计入当期损益FVTPL和以公允价值计量且变动计入其他综合收益FVOCI。结合平安一季度净投资收益同比持平和综合投资收益同比+0.2PCT，可知短期投资波动-75.32亿主要是因为总投资收益下滑。虽然一季度债市波动影响总投资收益中的公允价值变动，但不影响持有至到期的现金流回报。很多投资者疑惑平安一季度购买的大量银行都有不少的浮赢，为什么投资收益会下滑，查看合并资产负债表，FVOCI的权益投资4770.76亿，较年初+1205.83亿，平安一季度扫货的大量银行股被放在这个科目，该类资产只有股息收入计投资收益，影响当期损益，但公允价值变动通过其他综合收益，影响股东权益，不影响当期损益。与上述三类投资收益相对应的是股息收入影响净投资收益率和总投资收益率，公允价值变动影响综合投资收益率，不影响净利润。
小结：从投资端可分析出归母净利润与营运利润的主要差异短期投资波动主要是受到一季度债市波动影响有所下滑，而权益类投资的公允价值浮赢却因为被放在FVOCI科目，不影响净利润。在IFRS9准则下，为了降低权益类资产对当期净利润的影响，险企倾向于将股票归于FVOCI科目，因为综合投资收益率涵盖FVOCI在内的所有账面价值变动，所以个人认为综合投资收益率更能反映险资的整体投资表现，但不一定能反应在当期净利润上。随着Q2及Q3这类资产股息陆续发放和债市企稳，将有效提升净投资收益率与总投资收益率。
4、银行业务。营收同比-13.1%，净利息收入同比-9.42%，环比+9.08%，净息差1.83%，同比-18BP，环比+13BP，其中生息资产收益率环比-4BP，计息负债成本率环比-13BP。手佣净收入同比-8.19%，其中财富管理手续费同比+12.5%有所恢复，主要还是银行卡手续费下滑。其他非息同比-32.71%，主要是公允价值变动在一季度-30.8亿，一季度债券市场价格波动属行业共性。不良率1.06%，与年初持平，关注率1.78%，较年初-15BP。拨备236.53%，较年初-14.18PCT，拨贷比2.5%，较年初-0.16PCT，逾期贷款偏离度1.44，逾期贷款率1.53%，较年初+1BP。核充9.41%，较年初+29BP。
小结：息差回升超个人预期，很多人拿着同比数据大喊暴雷，这明显是不懂银行，银行是靠着资产负债驱动盈利，不存在季节性差异，观察净息差边际变化环比数据更有效。新生成不良持续维持高位，依然靠核销维持表面不良率导致持续消耗拨备，不良出清或许还需等待。
资管和赋能业务利润边际均有所改善，但占比较小，数据披露有限，等半年报再聊。

因为刚写完年报，该聊的都聊得差不多了，没啥新内容，算是交个作业。

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