合康新能2026年中报：光伏EPC阶段性收缩致营收利润转亏，战略重心转向运营增值与第二曲线

合康新能（300048）2026年半年度报告"管理层讨论与分析"章节显示，公司上半年营业收入34.14亿元，同比下降24.08%，归母净利润-6,548.23万元，同比下降191.99%。管理层将下滑定性为"受光伏行业政策变动及行业周期阶段性调整影响"导致的"阶段性"收缩，同时将资源配置明确转向运营增值型业务（售电、虚拟电厂、资源聚合）与第二增长曲线（户用储能、高压变频高端化）。本解读以2026年中报为主，与2025年年报（辅以2025年中报）做纵向对照。

一、战略主题：从"放量扩张"切换至"质量优先与运营增值"

宏观判断与基调差异。2025年年报将全年定调为"受益于国家新能源产业政策持续赋能及全球能源转型进程加快……实现战略转型与经营业绩的同步突破"，行业处于"全链条协同与高质量发展新阶段"。2026年中报则将行业描述为"136号文实施已超一年，新能源全面进入电力市场交易体系的改革框架基本确立""行业从'看补贴、看固定电价'转向'看市场、看运营能力'"，并明确光伏已"迈入'规模扩张'与'质量提升'并重的高质量发展新阶段"。两期表述的差异在于：2025年仍以"政策赋能+规模增长"为主叙事，2026年中报已将"市场化竞价、消纳机制、运营能力"作为约束条件写入行业判断。

战略关键词的迁移。

取舍信号。2026年上半年公司出售分布式电站约0.91GW，平均交易不含税价格约2.75元/W；同期新增持有分布式电站并网电量仅9,053kWh、确认发电收入984.39元，持有型资产扩张近乎停滞。美墅业务亦"摒弃粗放式扩张模式，通过合理管控渠道规模保障合作商收益"。收入端主动收缩、持有端审慎投入，构成"质量优先"最直观的财务表达。

二、业务结构变化：EPC独大格局松动，第二引擎仍处培育期

收入构成对比（半年度口径）。

2025年年报口径（当年调整产品分类，"变频器"更名为"高压变频器"）：光伏EPC收入65.83亿元，同比+77.17%，毛利率7.18%（-2.12pct）；户用储能1.17亿元，同比-14.64%，毛利率6.89%（-4.19pct）；高压变频器5.03亿元，同比+0.12%，毛利率31.04%（-1.30pct）。海外收入2.37亿元，同比-9.64%。

结构解读。其一，2025年营收增量几乎全部由光伏EPC贡献（占比约九成），2026年上半年EPC收入同比-27.06%直接拖累整体营收-24.08%，增长引擎在政策切换后熄火；其二，高压变频器收入+2.83%、毛利率+3.42pct至33.83%，是三大主业中唯一"量利双升"的板块，对应核电、矿山等高壁垒赛道突破；其三，户用储能收入+340.26%但基数极低（0.68亿元），且毛利率-11.59%处于亏损经营状态，安庆基地量产爬坡阶段的规模效应尚未显现；其四，海外收入+52.41%、占比升至3.93%，但毛利率-13.65pct至16.57%，以价换量的特征明显。整体看，收入结构仍以EPC单极支撑，第二曲线的对冲能力尚不足以平抑EPC体量收缩。

三、2025年报所提2026年经营计划的执行情况

已取得实质进展的领域：

进展不及计划或承压的领域：光伏EPC"精细化布局、提升市场渗透率"的计划目标在收入端未实现，上半年收入-27.06%，子公司合肥美的合康能源科技有限公司收入-27.12%、净利润2,371.11万元（-69.01%）；户用储能放量后仍亏损，安庆美的合康绿色新能源有限公司上半年收入3,136.28万元、净利润-1,098.21万元；未被列为2026年重点的存量节能环保业务（北京华泰润达）收入-22.57%、净利润-2,100.12万元（-646.51%），主要受资产减值影响。

四、研发投入与核心能力建设：投入逆势加码，能力向交易与高端制造迁移

公司研发投入在收入下降期保持增长：2026年上半年研发投入1.69亿元，同比+6.69%；对比年度口径，2025年研发投入3.50亿元（占营业收入4.70%），2024年为3.20亿元（占6.70%），2023年为1.47亿元（占9.89%），连续三年研发支出资本化率为0。2025年研发费用率下降主要系EPC收入高增摊薄所致，2026年上半年收入回落而研发投入继续增加，投入强度回升。

能力建设出现两处结构性变化。一是组织与制造层面：研发人员由子公司调入母公司（北京合康新能变频技术有限公司2025年净利润上升106.04%即与此相关），形成北京、苏州双研发基地与北京、安庆双制造基地；安庆基地实现逆变器与电池包量产，北京基地完成核电专用柜型、小型化柜型首批出货并推进测试自动化。二是能力边界层面：公司参与高压变频器国家标准修订、介入光伏储能行业标准制定，同时依托美的集团"源-网-荷-储"布局，构建电力交易AI辅助系统与负荷侧资源池，将竞争维度从硬件制造延伸至电力市场交易与聚合运营；核电方向则通过合资公司切入"核电产业生态"。公司护城河叙事从"产品与渠道"扩展为"标准制定+垂直一体化制造+电力交易运营"三层结构。

五、财务表现与经营质量：盈利中枢转负，营运资金占用扩大

主要指标对比。

亏损的构成与成因。2025年盈利质量已呈逐季走弱：全年营收分季度为22.40亿元、22.57亿元、16.85亿元、12.67亿元，第四季度归母净利润-1,198.39万元、扣非净利润-3,192.67万元，全年0.62亿元归母净利润中非经常性损益合计5,139.94万元（含非流动性资产处置收益2,465.58万元、政府补助4,270.61万元）。2026年一季度归母净利润-1,157万元，上半年累计-6,548.23万元，亏损规模在一季度基础上继续扩大。

管理层给出的利润端解释为"期间费用维持刚性支出"：收入-24.08%的同时，销售费用1.22亿元（+22.70%）、研发投入+6.69%，财务费用因汇兑损益变动由-1,009.05万元转为+251.93万元。减值成为当期利润的主要侵蚀项：资产减值损失-3,783.65万元（占利润总额53.70%）、信用减值损失-2,621.38万元（占37.20%）。资产负债表印证回款压力：应收账款15.42亿元（占总资产26.78%，比重+4.66pct，管理层归因于"光伏业务回款周期增加"）、合同资产6.30亿元（10.94%，+4.38pct，因EPC项目履约投入增加）、存货9.17亿元（15.93%，+2.22pct）；货币资金降至10.05亿元（17.45%，-11.15pct）。经营现金流-3.80亿元，管理层归因于"销售规模缩减，收到货款减少"，同时支付其他与经营活动有关的现金同比+45.39%（保证金增加）。

经营质量的辩证观察。一方面，亏损与现金流出、应收与合同资产扩张同步出现，经营性质量阶段性承压；另一方面，结构性改善信号存在：光伏EPC毛利率+0.33pct至7.17%企稳，高压变频毛利率+3.42pct，海外毛利率16.57%仍显著高于国内9.55%。子公司层面呈现"EPC贡献利润但大幅下滑、其余单元拖累"的格局：合肥美的合康（EPC）净利润2,371.11万元（-69.01%），北京合康新能变频（高压变频）收入+12.65%、净亏损收窄78.23%至-883.01万元，安庆（户储制造）与北京华泰润达分别亏损1,098.21万元、2,100.12万元。

六、风险认知的演进：海外与信用风险位次前移，担保与减值风险具象化

2025年年度报告将风险提示集中于"十一、公司未来发展的展望"，口径以经济周期波动与政策环境为主，强调"合理配置内外部资源，严格管控经营风险……构建能有效抵御经济周期波动风险、支撑企业可持续内生式增长的核心护城河"。2026年中报延续半年度报告逐条披露结构，与2025年中报对比，风险清单的排序与内容出现三处调整：

其一，原单独成条的"贸易摩擦及关税壁垒"并入"海外业务拓展风险"，并将地缘政治、汇率、本地化认证一并纳入，对应海外收入+52.41%、新设Hiconics Energy Europe B.V.的背景，海外业务权重上升使风险描述由单一关税维度扩展为综合经营维度；其二，2025年中报尚将原材料价格波动列于应收账款之前，2026年中报则将其后置，风险重心向需求端回款转移——2026年上半年收入下降而应收账款较期初增至15.42亿元、回款周期拉长，风险表述与报表数据的指向趋于一致；其三，"对外担保风险"连续披露且明确"累计对外担保总额较高，超过了公司最近一期经审计净资产"，与公司新设多家省级能源服务子公司、合资核电公司的扩张动作形成对照。此外，风险提示中列示的应收账款与信用减值风险在当期已实际转化为-2,621.38万元信用减值损失和-3,783.65万元资产减值损失（2025年上半年信用减值损失为-573.22万元）。

综合结论

2026年中报管理层讨论与分析呈现典型的"换挡期"特征：光伏EPC这一单一引擎在电力市场化政策落地与行业周期调整下进入收缩，收入、利润、现金流同步承压，公司将此定义为"阶段性"调整而非趋势性反转，其支撑证据是二季度并网容量大幅增至666.78MW（一季度333.22MW），EPC毛利率企稳并小幅回升。与之并行，管理层通过三条主线重构增长基础：光伏业务由建设向发售电一体化与资源聚合运营转型（售电牌照、虚拟电厂上线、南通聚合试点）；户用储能借助安庆量产基地与欧洲、澳洲主力市场放量，但当前毛利率-11.59%、制造主体仍亏损，验证尚需时间；高压变频器以核电与矿山高端化实现毛利率与收入双升，成为报告期内少数"量利同增"的压舱板块。需要持续跟踪的矛盾点集中在：EPC回款周期拉长叠加应收与合同资产扩张对现金流的占用、户储与华泰润达等单元亏损对利润的拖累、以及"阶段性调整"向"收入确认恢复"转化的时点。管理层在报告期内的战略取舍（主动出售电站、控制美墅渠道扩张、逆周期加码研发）与资源投向（省级售电网络、欧洲法人、核电合资）的一致性，构成观察公司下一阶段经营质量的主要线索。

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