ST星农2026年半年报解读：并表口径推升营收82.24%，主线转向亏损出清与控亏止血

一、战略主题演变：从"并购扩张构建双主业"到"存量收缩与控亏止血"

2025年年度报告将当年定义为"化解退市风险、推进战略转型的攻坚之年"，工作主线为"稳营收、降亏损、防风险、促转型"，核心动作是通过收购苏州电中、中城汽车完成业务结构战略性重塑，形成"农业机械+专用汽车及零部件"双主业格局，并提出从"保营收、防退市"向"稳盈利、提市值"跨越的中期愿景。

2026年半年度报告的经营基调明显收缩。管理层开篇即定性：农机行业下游需求持续疲软、市场竞争进一步加剧，叠加原材料、人工及固定折旧摊销等刚性成本，"外部整体经营环境较为严峻"。内部管理导向转为"提质增效、控亏止血"，下半年核心目标表述为"稳住现有主营业务基本盘，以存量亏损出清、历史应收清收、减亏降亏为重心，推动新大股东产业相关业务落地，审慎拓展新增业务"。

战略重心已从"做大"切换为"做稳"：农机业务明确"不再盲目追求销售规模"，农机整机出口"摒弃规模导向、不盲目追求出口体量扩张"，与2025年报"扩大收割机、烘干机、旋耕机等出口规模"的计划形成方向性差异。

二、业务结构变化：燃油泵成为唯一盈利支柱，农机板块盈利修复未兑现

2025年报披露的分产品收入显示，并购当年即完成引擎切换：农业机械收入14,521.95万元（同比下降35.86%，毛利率-15.58%），农事服务1,154.59万元（毛利率-36.53%），专汽及结构件7,077.62万元（同比增长175.38%），当年新并入的燃油泵业务实现收入13,713.01万元、毛利率28.75%，为全年收入与毛利的主要贡献者。

2026年半年报未披露分产品收入表，但主要子公司数据勾勒出更清晰的板块分化：

管理层对农机板块的评价为"整体营收、盈利未实现明显改善"：粮食烘干机、育秧流水线、轻型履带拖拉机、丘陵专用农机等高附加值产品"已完成技术改进，但受下游需求制约，高毛利产品市场化放量不足"；专汽板块中，除燃油泵出口"保持稳定略增"外，"其他结构件和专用汽车业务，受限于资金规模和行业环境，营收未有增量"。

剥离动作在报告期密集落地：星光农机（河南）有限公司、星富（湖北）农业机械有限责任公司以股权出让形式退出合并范围，上海尊马汽车管件股份有限公司完成股权退出，江苏星光农机云产业互联网有限公司被列为拟出清业务。对照2025年报子公司结构（当年新增苏州电中、中城汽车并表并退出星光玉龙），公司正在对2025年扩张期形成的版图做第二轮"减法"，保留的扩张资产为燃油泵，其余亏损平台进入关停并转通道。

三、关键措施执行情况：预收策略见效，亏损治理推进，研发加码计划未落地

将2025年报披露的2026年度经营计划逐项对照半年报执行情况，可识别出三类结果：

取得实质进展的举措。一是销售模式变革，2025年报提出推行"现款现货、预收定金、订单式生产"，半年报资产负债端印证执行痕迹：预收款项较期初增长305.50%，合同负债增长33.64%，经营现金流净额由上年同期的-3,805.76万元收窄至-607.23万元；二是亏损主体治理，关停并转计划已落地为星光河南、星光星富、上海尊马的股权退出及江苏星光云的拟关停安排；三是资产盘活，投资性房地产较期初增长346.54%，对应"盘活存量不动产、新厂区厂房对外出租"；四是退市风险警示撤销，股票简称由*ST星农变更为ST星农。

未达预期或成效有限的领域。2025年报将"加大研发投入力度"列为重点经营举措第5条，而半年报研发费用878.06万元，同比下降27.62%，公司解释为"研发项目减少"；农机板块高毛利产品升级虽完成技术改进，"市场化放量不足，对整体利润拉动有限"，直接制约了年报"产品结构升级"目标的兑现；燃油喷射系统国内主机厂配套（玉柴、解放等）在半年报中未见进展表述，出口业务仅维持"稳定略增"。

新出现的执行变量。控制权变更改变了2025年报基于原股东（中城工业集团）资源设计的整合路径。2026年6月30日钱菊花、新家园、南浔众兴、李伟红与玖元亨通等签署《股份转让协议》，转让5,887.8796万股（占总股本22.2004%），过户于2026年8月12日完成，公司由无实际控制人变更为叶进先生实际控制。半年报明确提示"新控股股东的产业资源协同、管理赋能尚未实质落地"，光伏支架、储能结构件等新增业务的产线搭建与人员配置尚处衔接阶段。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩，能力叙事转向"股东资源导入"

2025年报研发投入合计2,407.38万元，占营业收入6.23%，研发人员69人、占员工总数11.15%，资本化研发投入为零；2026年上半年研发费用878.06万元，同比下降27.62%，延续了2025年全年研发费用-10.71%的下行趋势。管理层在核心竞争力章节仍表述为"持续技术研发投入，双主业产品竞争力稳步提升"，与费用端连续两个报告期收缩形成张力，半年报归因于"研发项目减少"。

核心竞争力五要素表述（双主业协同布局、技术研发、制造体系与柔性生产、国内外市场渠道、人才梯队）与2025年报基本同构，新增变量在于治理与资源维度：公司治理章节及下半年计划将"对接新控股股东在产业渠道、经营管理、资本运作领域的资源优势""推进董事会及高级管理层改组"列为能力建设方向，核心能力的来源正在从内部积累转向股东导入。

五、财务表现与经营质量：表观亏损扩大与扣非口径改善并存

对收入增长需作口径拆解。管理层明确归因：营收大增"主要为2025年5月苏州电中纳入合并报表，2026年上半年完整包含其1-4月经营数据，属于报表口径变化带来的增量，原有核心主业内生增长有限"。同时需注意，同比基数10,856.91万元系2025年报将部分收入由"总额法"调整为"净额法"并追溯调整后的数据，低于2025年半年报原披露的15,505.79万元，增长比例建立在调整后基数之上。

利润端的二元特征值得关注：归母净亏损由-4,093.39万元扩大至-7,868.26万元，而扣非净亏损由-10,771.59万元收窄至-7,653.29万元。差额源于非经常性损益结构变化——上年同期含星光玉龙出表形成的投资收益及金融资产公允价值变动与处置收益（非经常性损益合计约6,678.20万元），本期非经常性损益转负（-214.97万元）。即经营口径实际同比减亏，亏损扩大主要由一次性收益消失、存量业务盈利偏弱及资产与坏账计提驱动。经营现金流净额同比大幅改善、财务费用因利息支出增加上升82.44%、筹资活动现金流净额由正转负（-850.85万元，系借款减少），共同指向公司处于主动压缩负债与收缩支出的阶段。

净资产消耗是当前最突出的财务约束：归母净资产由2025年末的13,681.01万元降至5,805.73万元（-57.56%），加权平均净资产收益率为-80.73%；期末受限资产2.26亿元，其中苏州电中股权质押7,650.00万元。结合2025年报审计意见（带持续经营重大不确定性段落、强调事项段的无保留意见）及公司仍处于其他风险警示状态，净资产对亏损的缓冲空间正在快速收窄。

六、风险认知的演进：清单稳定，新增控制权变更与产业导入变量

两期报告"可能面对的风险"章节结构几乎逐字一致，均列示行业与市场、业务整合与盈利、原材料价格、财务与盈利、合规与监管、融资与资金、资产减值七类风险，说明管理层对外部不确定性的判断保持稳定审慎，并未因营收高增长而放松表述。2026年半年报重大风险提示措辞为"不存在对公司生产经营产生实质性影响的特别重大风险"。

差异体现在两处：其一，融资风险表述从2025年报的"被实施风险警示"细化为"被实施其他风险警示"，对应退市风险警示撤销后的状态延续；其二，新增了治理与整合维度的不确定性——控制权变更后"董事会改组方案尚待后续股东会审议"，新股东产业资源协同"尚未实质落地"，光伏支架、储能结构件等新增业务从产线搭建到产能释放存在执行周期。2025年3月30日公司收到浙江证监局《行政处罚决定书》后，合规整改压力在治理章节中被反复提及，与风险清单中"历史整改、信息披露、风险警示等监管要求严格"的表述相互印证。

综合结论

ST星农2026年半年报呈现三重结构特征：收入端82.24%的高增长由苏州电中并表口径与追溯调整基数共同放大，管理层对此给出直接披露，未将口径增量包装为内生成长；利润端归母亏损扩大与扣非亏损收窄并存，说明经营层面的减亏实际在发生，但非经常性收益退潮后，亏损的真实规模（-7,868.26万元）已显著超出净资产自我修复能力；战略端公司正从2025年的外延扩张转向存量收缩，预收策略、亏损出清、资产盘活均可见执行痕迹，但研发投入连续收缩与年报"加大研发"计划的背离、农机板块高毛利产品放量不足，意味着内生增长引擎尚未建立。公司当前经营结果高度依赖苏州电中单一盈利主体，其上半年净利润1,434.71万元难以覆盖农机板块及中城汽车、星光制造、星光致远等主体的亏损与刚性费用。未来经营走向的关键变量在于控制权变更后的董事会改组进度、新股东产业资源的实际导入节奏，以及历史应收账款清收与存量资产处置对净资产和现金流的补充程度，这些因素将在后续定期报告中接受检验。

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