粤电力Ａ2026中报：上网电量增23.14%而归母净利转亏5.46亿，煤电占比升至53.65%、转型承压

一、战略主题演变：策略主轴延续，执行重心仍向"火电窗口期"倾斜

2025年年报将发展战略表述为"聚焦能源生产供应、兼顾综合能源服务，围绕碳达峰、碳中和目标，立足广东、面向全国，贯彻省委'1310'部署，建设一流绿色低碳电力上市公司，统筹安全与发展，做优做强煤电、气电发电业务，大力发展新能源，把握火电发展窗口期"。2026年半年报核心竞争力章节沿用同一表述框架，六项核心优势（广东省最大电力上市公司、背景资源优势、主业综合优势、电力市场竞争优势、财务资源优势、区域发展优势）与2025年年报逐条对应，并新增"质量回报双提升"行动方案，强调"聚焦主责主业"与"强化科技引领，积极培育和发展新质生产力"。

差异体现在执行层面。截至2026年6月30日，公司控股装机4,501.71万千瓦，较2025年末的4,395.93万千瓦增加约105.78万千瓦，增量几乎全部来自煤电（燃煤控股装机由2,301万千瓦增至2,415万千瓦）。同期可再生能源控股装机由910.23万千瓦（占比20.71%）降至902.01万千瓦（占比20.04%），其中风电由399.50万千瓦降至389.48万千瓦，光伏由487.45万千瓦微增至489.25万千瓦。战略层面的"绿色低碳转型"与执行层面的"火电扩产"并行，短期内电源结构未向清洁化方向改善。

二、业务结构变化：量增价减，发电主业全面承压

2026年上半年公司上网电量657.14亿千瓦时，同比上升23.14%，电量增长主要来自新增煤电项目投产及存量机组发电效能提升。但合并报表平均上网电价445.90元/千千瓦时，同比下降34.11元/千千瓦时、降幅7.11%，量价对冲后营业收入263.33亿元，同比上升13.79%。

2025年全年煤电业务尚贡献4.83亿元归母净利润，2026年上半年转亏5.45亿元；气电亏损由全年的2,155万元扩大至半年的2.57亿元；新能源由全年盈利2,004万元转为半年亏损9,789万元。报告期内唯一稳定的盈利来源为参股投资：联营山西粤电能源净利润2.78亿元、参股广东省电力工业燃料有限公司净利润2.55亿元、广东能源集团财务有限公司净利润2.10亿元，合营燃料公司因购销业务量增加，营业收入同比增长43%、毛利润增长9,300万元。

毛利率数据印证了盈利压力的传导：

三大电源毛利率全线收窄，燃煤、燃气发电毛利率已低于1.5%的盈亏平衡敏感区间。子公司层面，新投产机组拖累显著：大埔发电净利润-1.28亿元、大亚湾综合能源-1.49亿元、茂名热电厂-1.78亿元，管理层归因于综合上网电价持续下降、燃料价格上涨叠加新投产机组折旧、人工、利息费用增加；光伏端，莎车公司因利用小时数不及预期叠加投产转固影响，折旧费、利息费用同比增加，亏损同比扩大。

三、关键措施执行情况：预算目标进度与新能源布局

2025年年报提出2026年度经营预算：合并报表口径上网电量目标1,368.70亿千瓦时、主营业务收入目标528.82亿元、年度投资计划103.33亿元（其中资本金出资约5.8亿元）。对照2026年上半年实际完成情况：上网电量657.14亿千瓦时、营业收入263.33亿元、报告期投资额4.55亿元（同比减少39.47%）。

新能源项目推进节奏有所放缓但储备延续：截至2026年6月末，公司拥有风电、光伏等新能源装机约878.73万千瓦（海上风电约220.15万千瓦、陆上风电约169.34万千瓦、光伏约489.25万千瓦）；在建广东惠来石碑山、山西运城风电项目合计30万千瓦，在建海南、广东等光伏项目合计约50万千瓦，完成决策拟建项目179万千瓦。风险章节中新增强化与执行动作：推进石碑山风电、大南海气电、云浮天然气热电联产、惠州新材料产业园热电冷联产项目，并"积极布局新型储能行业"，推进珠海富山独立储能电站及广东省火电联合调频储能项目——储能成为转型组合中的新增选项。

资本运作层面，公司延续类REITs盘活存量资产的路径：截至2026年6月30日纳入合并范围的结构化主体增至3支（2025年末为2支），归属于本集团的权益1,607,760,517元，其他权益持有人权益合计6,554,043,895元，较2025年末的4,739,312,244元明显扩大。报告期重大股权投资集中于红海湾发电增资4.39亿元（汕尾电厂二期5、6号机组2×1000MW扩建项目推进中）及祁阳市粤电新能源增资1,656.60万元。子公司层面，本期投资设立怀化睿思新能源、祁阳粤电新能源，清算注销毕节新能源、启明公司。

四、核心能力建设：研发归集口径收紧，规模优势保持

研发投入连续两个报告期出现同因下滑：2026年上半年研发投入1.73亿元，同比下降46.02%；2025年全年研发费用5.67亿元，同比下降55.92%。管理层两次均将原因解释为对研发投入归集标准"进一步严格化和量化"，符合条件的研发投入减少，而非研发活动收缩。从人员结构看，2025年末研发人员1,705人、占员工总数16.24%，较2024年的1,630人、15.90%仍保持增长。

市场竞争地位保持：截至2026年6月30日，公司省内统调机组3,905.97万千瓦，占广东省统调装机容量的14.10%；2026年上半年广东省内上网电量620.58亿千瓦时，售电规模"继续稳居全省第一"。2025年全年售电公司代理用户用电量675.67亿千瓦时、同比增加9.46%，代理控股子公司电量占控股子公司上网电量比重57.90%。区域收入结构上，2026年上半年广东收入253.74亿元、占96.37%，新疆、湖南、河北、广西等省外市场合计占比仍不足4%，"立足广东、布局全国"尚处于培育期。

五、财务表现与经营质量：现金流改善与盈利缺口扩大并存

量价与成本的组合是利润变动的核心解释：燃料成本1,931,378万元，占营业成本比重由2025年上半年的71.07%升至76.25%，主要受发电量增长以及市场煤炭、天然气价格上涨影响，同比增加432,561万元；同期平均上网电价下降7.11%。一季报曾显示燃料价格同比回落、容量电价提高部分对冲电价下行，半年报口径下燃料价格已转为同比上行，二季度燃料成本压力明显加重。

财务结构方面，固定资产1,010.10亿元、占总资产比例由上年末的46.17%升至53.47%，在建工程降至152.90亿元、占比由16.98%降至8.09%，靖海3、4号机组、博贺二期等项目投产转固；长期借款674.32亿元、占比由38.49%降至35.70%。现金流三张表呈现一致信号：投建高峰已过，经营现金流净额59.59亿元（+36.80%）改善幅度显著，投资活动现金流出净额21.24亿元（同比收窄64.66%），筹资活动现金净流出21.71亿元（-192.38%），管理层解释为在建项目投产导致项目融资需求减少。偿债指标随盈利走弱：利息保障倍数由上年同期的1.00降至0.51，EBITDA全部债务比由3.26%降至3.05%，盈利对利息的覆盖能力处于低位。

六、风险认知演进：清单未变但表述升级，新增对冲手段

2025年年报与2026年半年报的风险清单均为三项：安全生产风险、电力市场竞争风险、电源结构调整风险。两期表述存在三处变化：

• 竞争风险的措辞由"电力市场竞争风险"升级为"电力市场竞争愈发激烈"，半年报补充了"中长期交易电量占比高、长协成交电价下行"的机制描述，应对措施明确为"全力拓市场、着力控成本"；
• 电源结构风险中煤电控股装机占比由2025年末的52.34%升至2026年6月末的53.65%，管理层"比例偏高、转型压力较大"的判断不变，但应对措施由2025年报的"大南海气电、云浮气电、平远风电"扩展为新增储能布局与省外资源开拓；
• 2026年中报新增对新能源消纳的隐性关注，体现在莎车公司亏损扩大（光伏利用小时不及预期）与新能源业务整体转亏的披露上。

值得注意的内在矛盾：公司在新能源开发与结构调整上的表述持续加码，但煤电占比不降反升、可再生装机占比由20.71%降至20.04%，火电扩产带来的折旧与利息支出正成为当期利润的主要拖累项之一。

综合结论

2026年半年报呈现典型的"量增利亏"格局：上网电量增长23.14%推动收入增长13.79%，但电价下行（-7.11%）、燃料成本回升（同比增加432,561万元）、新机组投产的折旧人工利息费用增加以及新能源利用小时不及预期四重因素叠加，归母净利润由上年同期的盈利3,247.42万元转为亏损5.46亿元，煤电、气电、新能源三大板块罕见地同时亏损。经营质量的两面性同样明显：经营现金流净额增长36.80%至59.59亿元、资本开支收缩带动投资现金流出收窄64.66%，但利息保障倍数降至0.51，盈利造血能力与债务覆盖能力背离。

公司正处在火电产能集中释放与电价市场化加深的交汇期，新投产机组的规模效应尚未对冲价格与燃料的双重挤压；参股投资成为利润压舱石，类REITs等权益性融资工具持续引入外部资金。后续跟踪重点在于：燃料价格与现货市场电价的边际走向、新投产机组盈利爬坡进度、新能源项目的消纳与利用小时改善情况，以及储能等新增转型手段的实际落地节奏。

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