延江股份2026年中报：扣非净利+148.18%，高端产品与全球布局驱动盈利修复，对比2025年报

一、经营环境与战略基调：从"复杂多变"到"常态可控"

管理层对经营环境的定性出现明显转折。2025年年报将当年定义为"全球经济与地缘政治格局更趋复杂，国内卫材行业市场竞争亦进一步加剧"，并确认"欧美市场卫材面层材料从纺粘向热风技术升级的趋势已获市场验证"。2026年半年报则将其概括为"原材料价格、国际汇率、行业竞争等常规周期性波动"，强调公司"已建立常态化的应对机制，能够有效应对各类外部扰动对经营的影响"。

战略主线从"五年规划"开局转向落地攻坚。2025年年报以"五年规划开局之年"定位当年，核心举措包括"以客户为中心"经营战略、"中国+N"（埃及、美国、印度）全球供应链、降本增效与数智化建设，并启动第二产业并购事项、参股裕忠（福建）新材料科技有限公司以加强上游纤维原料管控；2026年半年报将当期定位为"五年战略落地攻坚之年"，提炼出"全球化产能布局、高端产品结构、长期成本管控、多元化客户开发"四大核心壁垒，下半年围绕"拓增量、优结构、提效率、强创新"推进。对第二产业的表述由"启动并购事项"收敛为"依托主业材料技术积累审慎推进第二赛道产业储备"。

行业景气判断上，管理层引用的最新统计显示，2025年吸收性卫生用品市场规模约1330.0亿元、同比增长1.3%，增速较2024年的13.8%明显回落；擦拭巾市场规模约258.7亿元、同比增长9.6%；成人失禁用品市场规模145.7亿元、同比增长20.1%，为增速最快的细分赛道，公司据此将成人护理、清洁护理列为新布局方向。

二、业务结构：增长引擎切换与毛利率格局重塑

三大产品呈现清晰的增长引擎切换：热风无纺布2025年放量（+43.94%）后，2026年上半年增速回落至+6.11%；同期打孔无纺布增速升至+16.69%，该产品毛利率约30.59%，为三大产品中盈利最厚的一项，其放量直接支撑上半年盈利。打孔热风无纺布业务合计收入2025年为12.14亿元、同比增长23%，管理层称高附加值产品销售数量、销售单价与销售毛利率同比均有提升。

PE打孔膜及复合膜延续结构性收缩——2025年靠"产品升级、价格改善"抵销销量下滑使收入微增1.54%，毛利率降至6.62%；2026年上半年收入同比-12.22%，毛利率回升至17.69%，同比提升13.44个百分点。管理层在年报中明确提及"海外客户部分原有采用PE打孔膜的产品开始使用热风无纺布进行升级替换"，该产品收入收缩与毛利率修复并存，表明公司正以升级产品维持盈利、主动收缩低毛利PE膜业务。

地区结构方面，2025年国外收入10.35亿元（+25.36%），占比由2024年的55.59%升至59.37%；国内收入7.08亿元（+7.39%）。2026年上半年，管理层表述为"国内本土头部客户采购规模提升，海外核心客户依托埃及、美国属地化产线实现本地配套、订单稳定放量"。

三、全球化：埃及进入收获期，美国扭亏、印度减亏

海外基地的经营分化在近两期财报中持续收敛。埃及产品2025年收入同比增长160%、净利润同比增长190%，管理层称其"在本轮全球卫材面层升级的趋势下开始进入收获期"，并于2025年完成生产线升级改造与产品质量验证，为2026年承接大客户新项目做准备。美国延江2025年受美国"对等关税政策"冲击，阶段性投入增加致小幅亏损300.79万元，但其本土供应链战略地位获得客户认可；2026年上半年扭亏为盈（净利润1.24万元），管理层预计北美客户新项目落地后业绩向好的方向延续。印度延江执行"维持策略"，2026年上半年净亏损19.23万元，较2025年全年83.96万元收窄。

公司由此构建了覆盖亚太、北美、中东非的"中国+埃及+美国+印度"多基地生产网络。管理层评价其"是国内少数实现全域属地化供货的卫材面层材料企业"，国内基地作为核心盈利基本盘"营收、归母净利润均超额完成半年度预算"。

四、盈利修复的关键变量：减值压力释放与高毛利产品放量

2025年全年归母净利润0.41亿元（+48.50%），但扣非净利润仅0.19亿元（+8.24%），主要拖累来自当年计提的资产减值税前4108.54万元、占利润总额口径-81.10%，管理层注明系"基于谨慎性原则"。2026年上半年资产减值-399.83万元、占利润总额-8.07%，减值压力大幅释放；同期扣非净利润0.39亿元、同比增长148.18%，显著快于营收增速（+5.76%），指向盈利修复主要来自经营质量改善而非单一低基数因素。非经常性损益合计593.998万元，其中政府补助314.23万元、金融资产公允价值变动及处置收益352.47万元。

分季度看，2025年归母净利润逐季抬升（Q1 1110.53万元、Q2 1473.39万元、Q3 1666.26万元），Q4转负至-198.32万元；2026年上半年归母净利润4537.33万元，已超过2025年全年水平，加权平均净资产收益率由上年同期的1.93%提升至3.38%。

五、费用与现金流：汇兑损失连续放大，经营现金流跑赢利润

财务费用连续两期两位数增长，年报归因于"本期美元贬值导致的汇兑损失"，半年报注明"本期汇兑损失增加"。海外营收以美元计价结算占比过半，美元走弱构成持续的利润侵蚀点；公司通过远期锁汇、外汇期权等工具对冲，2026年上半年衍生品整体损益金额微小、风险管理效果"符合预期"。管理费用2026年上半年同比下降7.43%，与年报"严控各项费用支出、有效降低吨布加工成本"的提质增效主线一致；销售费用+11.15%对应海内外市场开拓投入。

现金流方面，2025年经营现金流净额2.69亿元（+107.74%），2026年上半年1.10亿元（+13.89%），两期均显著高于同期净利润。管理层归因于加大销售货款回笼催讨、加强外仓与存货周转管理、利用供应链金融产品和供应商商业信用。2026年上半年投资活动现金流净额转正至0.14亿元（收回投资到期现金增加），筹资净流出0.08亿元（银行借款增加），期末货币资金3.28亿元、占总资产11.33%（年初7.81%）。

六、研发投入与专利：投入强度延续，新增专利节奏放缓

2025年研发投入0.45亿元，占营业收入比例2.61%（2024年2.74%、2023年3.19%），全部费用化、无资本化；研发人员119人、占比8.45%（2024年为99人、7.21%）。2026年上半年研发投入0.23亿元、同比增长16.48%，增速高于营收。

专利积累上，2025年末累计拥有发明专利40项、实用新型56项、外观专利58项，当年新增2项发明、6项实用新型、9项外观；2026年6月末累计发明专利41项、实用新型56项、外观专利58项，上半年新增1项发明、4项实用新型，新增节奏放缓。管理层对研发能力的表述由"产品定制"升级为"搭建全球协同研发平台"，方向聚焦功能性纤维、新型打孔/热风后处理工艺，并称"多款客户定制化高端面层材料完成验证并实现量产""依托独家工艺技术有效避开行业低端同质化价格竞争"，与上半年打孔无纺布的量价表现相互印证。

七、资本开支与资金安排：募投项目终止转补流，投入聚焦高端产能

2024年11月公司终止"年产20,000吨纺粘热风无纺布项目""年产37,000吨擦拭无纺布项目"，理由是"市场推广情况未及预期，若按原计划继续投入，项目的效益将达不到预期目标"；2026年2月将尚未投入热风无纺布改扩建项目的募集资金10,966.25万元全部变更为永久补充流动资金，截至2026年6月末募集资金已使用完毕、专户全部销户。原定增募投项目净额39,166.34万元，累计变更用途15,966.25万元、占比40.77%。

这一调整与产能策略互为表里：热风无纺布生产线先期以自有资金投入并已投入使用，"目前产能已经可以适配客户及市场需求"；擦拭巾业务则从重资产募投转向商业化验证，半年报仍将"继续开展擦拭巾等新产品的商业化进展"列为扩充产品品类方向。资本开支节奏同步收敛，2026年上半年报告期投资额3,493.05万元、同比-65.08%（2025年全年投资额13,356.22万元、-24.99%）；期末在建工程1.35亿元、占总资产4.67%，固定资产占总资产比例由41.18%降至37.87%。公司称将"结合市场需求动态优化资本开支节奏，保障新增产能高效转化为营收利润"。

八、风险认知演进：从七项风险提示到四项机制化应对

2025年年报在重要提示中列出宏观经济波动、汇率波动、原材料价格波动、对外投资管理四类重点风险，正文详列七项：行业竞争加剧、重大客户流失、国际宏观环境不确定性、行业增速不确定性、汇率波动、原材料价格波动、对外投资管理。2026年半年报的风险章节压缩为四条应对措施：行业竞争加剧与下游需求分化、客户集中度相对较高、原材料价格/汇率/贸易政策波动、海外运营与产销匹配，开篇即强调"已建立常态化的应对机制"。

风险框架的变化呈现三个特征：其一，叙事从"识别与提示"转向"证明可控"，与海外基地扭亏、减值出清后的实际经营表现对应；其二，"行业增速不确定性"并入"下游需求分化"、"对外投资管理风险"并入"海外运营、产销匹配"，风险维度简化；其三，客户集中度风险被保留并持续强调，2025年前五大客户销售占比82.68%（第一大44.46%、第二大24.83%），对冲路径为"深化核心客户联合研发锁定长期订单"与"开拓国内本土、海外新兴市场"并举。

九、2026年下半年经营计划与2025年报计划的衔接

年报规划在半年报中呈现较高延续性，且部分已有执行证据：美国延江扭亏、资本开支聚焦高端热风与自动化产线、管理费用同比下降。需跟踪的变量包括：热风无纺布在海外新项目落地后的产能利用率与毛利率修复、打孔无纺布高毛利订单的持续性、美元汇率对财务费用的进一步影响，以及第二赛道由"储备"到"落地"的实际进展。

综合结论

延江股份2026年半年报呈现"收入增速放缓、盈利质量改善"的组合：营业收入8.92亿元（+5.76%），归母净利润0.45亿元（+75.60%）、扣非净利润0.39亿元（+148.18%）。相较2025年年报，管理层对经营环境的定性明显转暖，战略重心由"五年规划开局"的规模与布局转向"落地攻坚"的盈利与效率；增长引擎由2025年的热风无纺布放量切换至2026年上半年高毛利打孔无纺布；海外基地整体进入盈利修复通道（美国扭亏、印度减亏、埃及双基地贡献利润）；2025年压制利润的资产减值大幅释放。与此同时，PE打孔膜的结构性收缩、财务费用因汇兑损失连续放大、客户集中度维持高位以及热风无纺布毛利率偏低（2026H1为12.36%）仍是观察后续盈利弹性的主要变量。公司以"高端产品+全球属地化+精益成本"三条主线对冲上述风险，近两期财报显示相关举措执行连续性较高；中期分红方案（每10股派0.45元）延续了年度派现惯例。

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