华联股份2026中报管理层讨论：营收降11.12%，出售龙德置地股权推进REITs盘活资产

一、战略主题演变：从"回归零售本质"转向"轻重资产双轮驱动"

2025年年报中，管理层将战略定调为"坚持社区商业定位""回归零售本质，关注商品与内容"，以DT业务的注入为契机推动业务差异化经营，并通过购买、租赁、受托管理等方式"不断提升社区商业资产和店铺规模"，基调以规模扩张与内容升级为主。

2026年半年报中，战略表述出现两点明显变化。其一，经营思路从扩张转向存量精耕，管理层明确以"稳经营、优供给、强服务"为购物中心运营管理的主要思路，并针对盈利困难门店制定帮扶计划。其二，资产证券化被纳入战略主框架，公司首次以"轻重搭配的双轮驱动的运营模式"概括发展方向，强调"不断扩大主业规模，寻找合适的商业物业合作机会"。这一转变的直接载体是商业不动产REITs：公司与首农信息产业投资有限公司、北京三元嘉业集团有限公司共同投资设立北京元创联商业企业管理中心（有限合伙），以龙德置地持有的商业不动产项目作为底层资产开展REITs申报发行工作，并于报告期内完成龙德置地50%股权的出售。

战略重心的转移方向明确：从"扩大管理规模"转向"盘活存量资产+聚焦主业盈利"，"投、融、管、退"闭环成为新的战略关键词。

二、业务结构变化：DT成为唯一正增长板块，影院业务显著收缩

从分行业收入数据看，公司业务结构的内部表现出现分化：

对比2025年年度数据（租赁及物业管理收入8.42亿元，同比-11.55%、毛利率51.65%；电影放映及卖品收入0.94亿元，同比-4.05%），租赁主业2026年上半年毛利率降至42.70%，较2025年全年下滑8.95个百分点，反映稳租金压力加大——管理层引述行业数据，样本购物中心平均租金加权增幅已由上年同期的3.2%降至1.2%，与公司毛利率走势相互印证。

增长引擎方面，商品销售（主要为DT业务）是唯一正增长板块，收入同比+40.48%，占比由4.66%升至7.36%，但该业务毛利率仅16.21%，对利润的贡献尚有限；影院业务受行业拖累最为明显，收入接近腰斩，管理层将原因归为"国内电影总票房收入大幅下降"。物业服务业务已于2025年彻底退出（2024年收入0.54亿元，2025年降为0，原因为处置华联第一太平物业管理公司股权），2026年上半年公司另注销了3家子公司、新设西安华联美好生活百货等主体，资产组合处于持续调整中。

门店规模层面，截至2026年6月30日，公司旗下已开业购物中心23家（总建筑面积近170万平方米，北京15家），与2025年末持平；影城13家、87块屏幕，与2025年末持平。值得注意的是，购物中心数量由2025年6月末的27家降至2025年末的23家，影院由14家降至13家，2026年上半年维持不变，表明公司2025年下半年经历了一轮门店收缩后，规模已进入稳定期。

三、关键措施执行情况：REITs落地兑现，差异化经营举措延续

对2025年年报提出的2026年经营计划逐项检视，多数举措在2026年上半年取得实质进展：

• 资产盘活：2025年年报中未提及REITs计划，2026年上半年公司以市场询价方式向北京京粮金源商业管理有限公司出售龙德置地50%股权（交易价格148,455.50万元，非关联交易，已于2026年6月完成过户），并同步设立元创联作为REITs申报主体。管理层评价该交易"虽然产生亏损，但有效解决了持有参股股权管控偏弱、股权处置落地困难、持有成本较高的问题，提高了公司整体资产流动性"。
• 购物中心招商：2025年年报提出以"稳运营、抢拓新"为目标完成三年规划调改方案落地，2026年上半年延续同一目标，完成品牌分级分类层级调整与数量精简，转化30余场落地活动（如"环球音乐封面展"等），并前置风险品牌经营预警。
• DT业务：2025年年报计划"强化商品内容差异化，增强品牌导入能力"，2026年上半年持续推进，在营项目推出"美好生活节""初夏缤纷节"等档期营销活动，并通过美食品鉴会、跳蚤市场等主题活动促进社交属性消费。
• 影院转型：2025年年报提出推动影院"从观影向复合型消费空间转型"，2026年上半年落地了明星见面会、亲子影片营销及2026年世界杯足球赛现场直播等"影院+"场景，同时以降低设备运营成本、加强能耗管理推进降本增效。
• 估值管理：2026年4月27日董事会审议通过《估值提升计划》，将适时开展股份回购、寻求主业投资机会列入后续安排，属于2026年新增的市值管理动作。

执行层面的偏差同样存在：龙德置地股权出售确认了非流动性资产处置损益-1.11亿元，成为报告期归母净利润大幅下滑的主要非经常性因素；DT业务收入高增长与子公司美好生活"因拓展新店，开业前筹备费用增加导致亏损"并存，与2025年年报"适度承受新开门店对业绩造成的负面影响"的预判一致。

四、核心能力建设：门店网络稳定，DT品牌资源扩张

公司未披露研发投入，其能力建设集中于运营网络与品牌资源两个维度。核心竞争力分析维持三项表述：深厚的零售行业背景和丰富的商业运营经验、以北京为核心区域的商业网络体系、资源协同与业务赋能。2026年上半年该框架未发生变化，但能力内涵有所延展：

• 网络规模稳定：23家购物中心集中于北京优质商圈，叠加13家影城与4家DT商业项目（已开业3家、筹备1家），2025年下半年西安DT51、DT-X开业后，DT项目由2025年6月末的3家（开业1家）扩至4家（开业3家）。
• 运营精细度提升：2026年上半年客户满意度、租户满意度均有所提升，客诉量持续下降；此前2025年年报披露的会员体系结构性优化（调整层级、更新积分规则、清洗沉睡账户）为会员转化提供了基础。
• DT买手能力：2025年加强买手制国际采买能力、探索国内自主创新时尚品牌，2026年上半年继续强化商品内容差异化与品牌导入能力，DT被定位为"未来提升定位、丰富品牌资源、加强业务协同、提升盈利能力最重要的增长点"。

需要关注的是，DT业务的扩张目前仍处于"以利润换规模"阶段，其盈利能力建设尚待验证。

五、财务表现与经营质量：收入降幅收窄，亏损面扩大

收入端降幅较2025年全年（-14.31%）有所收窄，但盈利端恶化加剧。归母净利润-2.54亿元的构成中，非经常性损益合计-1.09亿元，其中非流动性资产处置损益-1.11亿元为最大单项；扣非净利润-1.45亿元，较上年同期-0.33亿元扩大，经营层面亏损亦在加深。管理层对现金流的解释显示，经营现金流净额下降系"营业收入减少，支付的联营分成款及付现费用增加"所致。

费用端整体收缩：销售费用1.85亿元（-1.23%）、管理费用0.58亿元（-3.92%）、财务费用1.10亿元（-5.68%）；所得税费用转负（-0.01亿元，-115.61%），原因为新项目确认使用权资产、租赁负债导致递延所得税资产增加。这与2025年全年管理费用+13.34%（美好生活新店筹备费用）形成对比，2026年上半年收缩态势延续。

资产负债表端呈现两个方向的变化：一是出售龙德置地股权后，长期股权投资由26.01亿元降至10.51亿元，占总资产比重下降12.60个百分点，货币资金占比升至10.91%（+2.79个百分点），短期借款由4.23亿元降至2.05亿元，资产流动性改善；二是使用权资产占比+5.71个百分点、租赁负债占比+5.34个百分点，与"新项目确认使用权资产、租赁负债"的所得税变动说明相互印证，反映新店筹备仍在推升租赁负债规模。现金流方面，投资活动净流入8.74亿元（上年同期-1.43亿元），主要来自股权转让款；筹资活动净流出7.07亿元（上年同期-3.37亿元），系取得银行借款减少、偿还优先级出资款增加。

主要子公司经营分化明显：美好生活（DT业务）营业收入1.36亿元、净利润-0.13亿元；文化传媒（影院）营业收入0.30亿元、净利润-0.10亿元，上年全年净利润为-0.07亿元，亏损扩大；安徽华联净利润-0.59亿元，本期计提资产减值损失；新加坡华联因出售龙德置地股权本期亏损0.82亿元。

六、风险认知的演进：表述趋于稳定，关税风险表述淡出

公司披露的风险项保持三项框架：宏观经济波动风险、市场竞争风险、管理运营风险，2026年半年报与2025年年报的风险章节表述基本一致。三个变化值得留意：

• 2025年半年报曾明确提示"关税波动导致进口商品成本上涨"，2025年年报及2026年半年报均改为"全球经济增长放缓、地缘政治等因素可能对国内经济带来传导影响"，对关税这一具体风险维度的表述淡出。
• 宏观判断的强度有所调整：2026年半年报新增"国内供强需弱矛盾依然突出，经济向好基础还需巩固"的表述，并特别指出百货店、品牌专卖店零售额分别下降2.1%、8.7%，行业景气判断更趋审慎。
• 风险应对的工具箱扩容：除动态调整业态结构、一店一策、人才盘点等既有措施外，REITs被管理层视为对冲存量资产持有成本、拓宽资金渠道的途径，行业层面"国内商业不动产REITs快速推进"的论述首次进入风险与展望框架。

综合结论

华联股份2026年半年报管理层讨论呈现出清晰的战略转折：扩张型社区商业运营商叙事让位于"存量精耕+资产证券化"的组合，龙德置地股权出售与REITs申报是报告期最实质性的战略动作，由此带来的处置亏损（-1.11亿元）直接拖累归母净利润至-2.54亿元，但同期收回的股权转让款使投资活动现金流转正至8.74亿元，货币资金占比升至10.91%。业务层面，租赁主业收入与毛利率同步下滑，影院业务受行业票房-40.6%影响收入接近腰斩，DT驱动的商品销售以+40.48%成为唯一增长板块，但盈利贡献尚未体现。经营质量方面，收入降幅收窄、费用收缩与现金流回正与亏损扩大、子公司普遍亏损并存，公司处于资产重组与业务换挡并行的阶段。管理层对未来的表述延续了"聚焦社区商业、板块联动、降本增效"的框架，新增的REITs与估值提升计划则表明，资产盘活与市值管理已上升为公司下一阶段的顶层安排。

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