海思科2026年中报管理层讨论：创新药价值兑现，国际化进入收获期

一、年度经营环境与战略基调：行业判断由"承压改善"转向"高景气延续"

管理层对宏观行业环境的定性在两份报告之间发生了明显切换。

• 2025年年报：管理层引用国家统计局数据指出，2025年规模以上医药制造业营业收入同比下降1.2%、利润总额同比增长2.7%，行业处于"营业收入小幅承压而盈利改善"的状态，中国创新药"已进入商业化与全球化加速兑现的关键阶段"。
• 2026年半年报：管理层引用国家统计局数据指出，2026年1—6月规模以上医药制造业营业收入同比持平、利润总额同比增长4.2%，"利润增长核心驱动力来源于创新药的价值兑现"，行业"整体延续高景气态势"；创新药企"陆续从高投入的研发探索期迈入管线密集收获与产品价值兑现期"。

战略主题方面，两份报告的表述保持连贯：均以"创新"为内核、以"国际化"为延伸。2025年年报确立"创新药研发驱动、国际化发展战略深化、技术革新和市场拓展"三条主线；2026年上半年则将战略落点进一步聚焦为"坚守创新驱动与全球化发展战略……BD国际化出海成效凸显"。值得注意的是，2026年中报将2025年年报中"国际化加速推进"的定性描述，转化为可量化的交易结果：上半年对外授权与合作达成4笔交易，累计潜在交易金额超60亿美元。

二、业务结构变化：海外授权收入成为第二增长曲线

两份报告的收入构成对比显示，公司收入结构在半年内发生显著变化：

2026年半年报明确解释收入大幅增长"主要系本期新增海外授权项目致使技术服务收入增长所致"。分地区数据印证了这一点：2026年上半年"其他地区"收入7.72亿元，占营业收入比重由2025年的0.87%升至24.95%，毛利率99.98%。BD授权首付款与里程碑收入替代部分产品销售收入，成为利润的重要来源。

原主业板块并未萎缩：自主生产产品收入同比增长18.41%，合作生产产品同比增长9.30%，医药行业整体毛利率由2025年的71.33%提升至80.43%，提升7.28个百分点。增长引擎从单一产品销售，切换为"产品销售稳步放量+海外授权集中兑现"的双轮结构。

三、2025年年报经营计划执行情况：研发与销售目标均超计划落地

将2025年年报"2026年经营计划"与2026年半年报披露的实际执行对照，多数计划事项已在报告期内取得实质进展：

未能按计划量化披露的领域同样值得关注：2025年年报预计2026年"将有4款创新药实现销售增长"，2026年半年报将预期扩至5款（含优可盼），但未给出创新药销售收入的具体增速与占比数据，创新药在国内市场的放量进度只能通过自主生产产品收入口径间接观察。

四、研发投入与核心能力：管线扩容、专利积累、平台延伸

研发投入强度保持高位。2025年年报披露全年研发投入10.85亿元，占营业收入比例24.72%，资本化比例为25.86%；2026年上半年研发投入7.29亿元，同比增长46.84%，已超过2025全年投入的67%。管理层在半年报中明确"计划全年研发投入将有较大增长"，并依托新建大分子平台开展单抗/双抗/多抗、ADC等生物药研究。

核心资产积累在半年内稳步推进：

研发团队的学历结构与规模同步提升：2025年末研发人员1,095人、占员工总数19.56%；2026年半年报披露研发核心团队硕士以上占比约45%、核心研发部门硕博比例62%。管理层在半年报中称"公司创新药管线已从早期的投入期全面步入产出兑现期"。

五、财务表现与经营质量：利润弹性显著释放，经营现金流同步改善

2026年上半年主要财务指标呈现全面高增：

业绩基数因素需纳入观察：2025年归母净利润同比下降34.36%，公司归因于当期政府补助减少；2026年上半年非经常性损益合计0.99亿元（其中政府补助约1.05亿元），扣非后净利润增速仍达324.18%，利润增长的主体来自经营性业务。

费用与损益结构呈现扩张期特征：销售费用7.88亿元，同比增长8.29%，增速低于收入增速；管理费用2.66亿元，同比增长35.67%，管理层归因于职工薪酬及无形资产摊销增长；研发投入7.29亿元，同比增长46.84%。资产减值损失-4,846.71万元，主要为开发支出及特许权项目减值损失，反映研发管线中部分项目未达预期，需持续跟踪减值计提节奏。

现金流质量改善明显：经营活动现金流量净额7.61亿元，同比增长117.55%，与净利润规模基本匹配；货币资金较上年末增加33.21%至18.47亿元，短期借款由0.80亿元增至2.49亿元、长期借款由10.02亿元降至6.50亿元，债务结构出现调整。公司同步推出中期分红预案，拟每10股派发现金红利5.26元，现金分红总额6.00亿元，占报告期内归母净利润比例约70.51%，为2025年度方案（每10股派2.67元）的约两倍，2025年半年报为不分红方案。

六、风险认知演进：框架稳定，风险敞口随业务结构迁移

两份报告列示的风险框架完全一致，均为五项：行业政策风险、市场竞争风险、新药研发风险、新药无法成功商业化的风险、经营规模扩大带来的管理风险。风险识别维度在半年内未新增明显条目，但也未随业务结构变化作出相应调整。

值得关注的结构性变化：其一，2025年年报将行业政策视为"风险与机遇并存"并强调政策利好，2026年半年报延续同一表述；其二，随着海外授权收入占比升至25.16%、境外合作方（礼来、艾伯维、AirNexis、Nuvectis）增加，半年报风险章节仍以国内行业政策、市场竞争为主要风险源，未单独列示境外合作、跨境支付或地缘政治相关风险；其三，2026年半年报新增"市值管理制度"章节，公司已制定市值管理制度但未披露估值提升计划，治理层面的信息传导机制有所加强。

综合结论

两份报告呈现出一条清晰的主线：海思科管理层在2025年年报中确立"创新驱动+国际化"的战略框架并制定当年经营计划，2026年半年报验证了该计划的执行效果。收入端，海外授权交易带来7.79亿元技术服务收入，推动整体收入增长54.71%；利润端，归母净利润同比增长426.98%，扣非增速324.18%，医药主业毛利率提升7.28个百分点；管线端，第五款创新药获批、环泊酚获FDA批准、21个临床阶段1类创新药与50余项筛选项目构成递进梯队。

数据同时提示需要关注的平衡点：一是增长结构高度依赖BD授权收入，自主生产产品收入增速18.41%与整体增速54.71%之间仍存在差距，国内创新药销售的放量斜率有待后续披露验证；二是研发投入、管理费用、资产减值同步上升，投入产出的转化效率仍需以产品收入的持续增长来检验；三是公司以中期分红方式提高股东回报，现金分红总额6.00亿元，需观察其在研发高强度投入期的可持续性。管理层对下半年的安排聚焦于研发数据读出（HSK55718、HSK47388、HSK44459等项目的Ⅱ期结果）、多适应症注册申报推进及五款创新药进院销售，上述节点的完成情况将成为检验"产出兑现期"判断的下一个观察窗口。

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