中贝通信2026年半年报解读：智算收入增36.87%难抵主业下滑，全栈算力转型待交付验证

报告概览：营收净利双降，资产负债表扩张

2026年1至6月，中贝通信实现营业收入13.58亿元，同比下滑14.32%；归属于上市公司股东的净利润1,065.41万元，同比下滑78.96%；扣非后净利润387.08万元，同比下滑92.06%。与2025年全年的表现（营收32.45亿元、同比增长8.73%，归母净利润8,136.99万元、同比下滑43.80%）相比，收入增长势头在2026年上半年逆转，盈利下滑幅度进一步扩大。

管理层将业绩下滑归因于运营商投资持续放缓导致5G新基建、智慧城市及其他业务收入与毛利率下滑；经营现金流为负系设备材料采购增加；净资产与总资产增长则源于2026年1月定增募集资金到账及预收算力客户订金。

一、战略主题演变：从"智算服务商"到"全栈算力服务商"

2025年年报将公司定位为"我国智算领域的领先服务商"，提出"科技引领、创新驱动、提质增效"的发展思路，强调5G新基建与算力、人工智能、新能源协同发展。2026年半年报则将目标升级为"国内领先的全栈算力服务商"，明确"为客户提供涵盖建设、运维、调度及数据服务的一体化解决方案"，并首次将人工智能表述为"公司未来主要的战略发展方向"。

定位表述的三处变化值得关注：其一，业务链条从"规划设计、建设部署、运维优化"延长至"调度及数据服务"，对应MaaS平台与Token服务的落地；其二，新能源业务在三大板块框架中不再单列，相关主体归入智慧城市及其他业务板块下的子公司序列；其三，战略投资标的从大模型向具身智能、光计算等方向延伸，AI产业生态的边界在拓宽。

二、业务结构变化：增长引擎切换，传统板块收缩加速

三大板块收入呈现明显的分化格局。2026年上半年，智算业务收入4.07亿元，同比增长36.87%；5G新基建收入6.47亿元，同比下滑12.73%；智慧城市及其他业务收入2.91亿元，同比下滑45.28%。

2025年全年营收增幅8.73%完全由智算业务贡献（当年增量3.51亿元），2026年上半年智算业务增量约1.10亿元，但同期5G新基建减少约0.94亿元、智慧城市及其他减少约2.41亿元，净效应为收入整体收缩。上市公司在5G新基建领域的中标能力仍在：2025年度中标合同金额约34亿元，其中中国移动集采约17亿元、海外约7.85亿元；2025年上半年中标中国移动15个省份集采约15.62亿元。但运营商资本开支放缓对收入确认节奏的压制，短期内难以由智算增长完全对冲。

智慧城市及其他板块的下滑幅度最大。该板块2025年增长14.47%部分受益于新疆伊吾智算中心等项目交付及贸易业务，而2025年商品贸易收入仅1,903.98万元，同比缩减87.33%，叠加2026年上半年AIDC项目尚处建设期，板块收入回落明显。板块内亮点在于：2026年5月和6月连续中标中国联通呼和浩特云数据基地DC8一期机电新建工程EPC总承包项目和湖北宜昌点军区华云智能算力枢纽中心项目；中贝光电的通信DWDM产品、无源光模块、激光雷达无源组件、高速光模块无源光学组件、AI机房连接器等多条产品线收入实现增长。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的半程兑现

2025年年报提出了2026年七项经营计划，对照2026年半年报的经营讨论，各项措施的推进程度呈现明显差异。

已落地并取得实质进展的举措：

• 定增落地：2025年3月发布预案、2026年1月完成发行，发行价18.81元/股，募集资金总额19.20亿元，主要投向智算中心和5G通信网络建设项目。截至2026年6月末，募集资金累计投入9.01亿元，投入进度47.66%。
• MaaS服务商业化：2025年报计划"完成MaaS系统开发上线运行"，半年报显示公司已依托自研MaaS平台面向垂直行业客户提供差异化Token服务，形成标准化算力调度、计量管控体系，业务向Token词元消纳等高附加值服务延伸。
• AI投资组合扩容：2025年报披露投资阶跃星辰（2026年2月）、清微智能（2026年3月）、国星宇航（2026年3月）；半年报进一步披露新增灵心巧手、光本位、智平方等项目投资，其他非流动金融资产余额由5,800.00万元增至4.94亿元。
• AI产业园运营化：拾贝启源于2025年11月设立，2026年上半年出资4,000万元（占认缴总额78.43%）参与设立涟邦启源创业投资基金，2026年6月29日完成备案并正式投入运营。

推进但成效待观察的举措：

• 智算集群扩容：管理层披露"落地多套新增算力集群"，但同期"受行业供应链及外部市场环境波动影响，服务器设备到货进度滞后，智算项目的建设部署与交付不达预期"。资产负债表数据与此相互印证：存货增至7.93亿元（+80.79%，持有待售的算力设备增加），在建工程增至6.11亿元（+71.61%，算力设备到货暂未交付），其他非流动资产增至5.22亿元（+43.71%，支付算力设备采购预付款）。2025年年报披露已运营算力规模超过22,000P、算力使用率接近100%，2026年上半年未见更新数据。
• 算力客户订金：其他应付款余额由4,191.87万元激增至12.34亿元，增幅2,844.51%，管理层注明为"收到需退还的算力客户订金"；合同负债同步增至1.92亿元（+163.73%）。订金计入负债科目而非合同负债，表明相关收入确认条件尚未满足，其后续向收入的转化节奏与交付进度直接相关。
• 算力服务合同：2026年3月与A公司签署的服务采购合同（金额42,854.40万元）截至期末"项目尚未交付"；与青海联通、济南超算、北京安联通、临港算力、北京万界、厦门弘信等签署的合同均"正常履行中"，金开新能设备采购及集成合同（35,665.26万元）已履行完毕。

未见明显进展或未披露的方面：

2025年报计划中关于低空经济（依托星际航空）、无人驾驶落地、新能源"围绕矿卡、无人配送车与油改电细分市场拓展核心客户"等安排，在2026年半年报的经营讨论中未作单独披露。新能源业务上半年实际经营数据为：安徽新能源营收2,342.77万元、净亏损535.87万元，产能爬坡与客户导入仍处早期阶段。关联交易方面，2026年度预计向贵州浙储销售商品5亿元，上半年实际发生额为2,323.22万元。

四、核心能力建设：从"工程集成"向"算力运营+AI应用"迁移

研发投入保持稳中有升。2026年上半年研发费用4,858.61万元，同比增长2.95%；2025年全年研发投入合计10,062.78万元，占营业收入3.10%，全部费用化，研发人员489人、占公司总人数25.91%。2026年半年报将研发方向表述为"同步布局6G通信技术、太空算力与卫星互联网、AI智能体、行业垂类应用等前沿领域"，并披露已"设立独立AI研发主体，统筹通信与智能技术协同攻关"。

核心竞争力表述的变化更具信号意义。2025年年报的五大竞争力（行业经验、全国及海外布局、产业链、全生命周期项目管理、研发技术）以"服务能力"为主线；2026年半年报重组为四大能力，头条变为"全栈式智算服务能力"，强调"技术支撑、算力运营、场景应用三位一体"及万卡级智算集群规划部署、性能调优与长期运维能力。公司自述为"业内少数同时具备新型通信网络与算力网络建设运营能力的综合服务商"。同期，产业端通过投资大模型（阶跃星辰）、AI芯片（清微智能、光本位）、具身智能（灵心巧手、智平方）企业，以及推动ByteMe等自研产品多行业落地，尝试构建"算力供给—技术研发—场景应用—商业变现"闭环。能力建设的方向已从传统工程集成转向算力运营与AI应用，但该等能力对收入的贡献程度，仍取决于上述交付瓶颈的解决速度。

五、财务表现与经营质量：规模扩张与盈利承压并存

2026年上半年利润表与现金流表现全面承压。财务费用8,398.93万元，同比增长11.24%，其中利息费用7,465.71万元，智算业务重资产投入的融资成本仍在累积；2025年全年财务费用16,058.18万元，同比增幅52.36%。信用减值损失与资产减值损失合计1,666.14万元（2025年全年计提信用及资产减值损失8,844.66万元）。扣非后净利润仅387.08万元，加权平均净资产收益率降至0.36%，较上年同期减少2.09个百分点。

现金流结构的变化反映了经营模式的切换：2026年上半年经营现金流由2025年全年的净流入8.59亿元转为净流出3.58亿元，管理层解释为设备材料采购增加——智算集群建设以预付和存货形式占用营运资金；投资活动净流出26.42亿元，含闲置募集资金购买理财产品、算力设备购置预付款及股权投资；筹资活动净流入35.01亿元，来自定增资金、银行借款与算力客户订金。短期借款余额增至19.45亿元（+40.99%），而在年末半年内，租赁负债与长期应付款合计下降约2.59亿元（偿还融资租赁回租与直租款），负债结构正从租赁融资向借款与预收模式迁移。

客户集中度方面，2025年前五名客户销售额占年度销售总额的65.02%，其中中国移动占比37.28%；2026年半年报未更新披露。应收账款账面余额由2025年末的24.93亿元增至2026年6月末的25.65亿元，占总资产比例由29.17%降至21.75%（总资产扩张摊薄了占比）。

六、风险认知的演进：预期风险转化为现实约束

两份报告列示的四大风险条目（人工智能快速迭代与智算业务竞争加剧、资金筹措、关键设备到货、应收账款规模较大）高度一致，但风险性质已发生变化：

• 设备到货风险由"潜在"转为"现实"。2025年年报的表述为"在全球经济贸易争端加剧的背景下，服务器在交货时间及价格上存在不确定性"；2026年半年报的经营讨论直接承认"服务器设备到货进度滞后，智算项目的建设部署与交付不达预期"。存货、在建工程、预付款三项合计占用的资金增量即超过9亿元。
• 应收账款风险的结构性改善有限。账面余额仍处高位，但占总资产比例因定增与订金到账而下降。
• 新增的隐性履约约束：其他应付款中12.34亿元"需退还的算力客户订金"是一项附退还义务的负债，若设备交付持续滞后，该部分订金的收入转化或退还安排将成为影响现金流与客户关系的关键变量。
• 行业判断更趋谨慎。2026年半年报对行业定调为"量增价减、转型提速"，指出全国电信业务收入8,873亿元、同比下降2.1%，传统基础通信业务持续收缩；同时引用数据称全国智能算力规模达2,185 EFLOPS（FP16）、同比增长177%，AI融资总额突破3,000亿元，行业机会与价格压力并存。管理层对智算竞争加剧的表述亦由"竞争激烈程度有进一步增强的趋势"延续至本期，未见乐观修正。

综合结论

中贝通信正处于业务结构切换的过渡期：智算业务以36.87%的增速成为唯一增长引擎，支撑起"全栈算力服务商"的新叙事，但5G新基建与智慧城市板块的收缩幅度（合计拖累收入约3.35亿元）超过智算增量（约1.10亿元），导致2026年上半年营收、利润双降，扣非净利润接近盈亏平衡点。战略方向清晰，执行层面则面临供给端的硬约束——在算力设备到货滞后、12.34亿元算力客户订金挂账待交付、应收账款25.65亿元高企的背景下，资产负债表扩张（总资产117.93亿元、较上年末+37.99%）尚未转化为同等力度的收入与利润，经营现金流亦转为净流出。后续需重点跟踪的变量包括：算力设备交付节奏与订金向收入的转化进度、智算业务毛利率走势（2025年已由41.05%降至33.85%）、募集资金投入效率以及运营商投资收缩对5G新基建订单确认的持续影响。公司2025年度已运营算力规模超22,000P、算力使用率接近100%的历史数据表明需求端基础仍在，但2026年下半年能否扭转"投入前置、收入滞后"的时差，将是评估全栈算力转型成色的关键窗口。

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