双杰电气2026中报：扣非转亏9,109万元，营收降38.14%，"双轮驱动"转向装备出口与绿电直连

一、战略主题演变：从项目驱动扩张转向海外突破与绿电直连

双杰电气2026年半年度报告与2025年年度报告均以"智能电气+新能源"双轮驱动为战略主基调，两期表述基本一致：以智能电气设备业务为基础，持续布局新能源业务，形成智能制造产品体系与以新能源电站投资建设为代表的综合能源服务体系。

细分看，战略重心发生明显位移。2025年年报的经营主基调为"技术创新为核心引擎，统筹各业务板块协同发展，加快海外市场布局与数智化转型步伐"，年内成立变压器业务海外部门，持续推进美变、干变系列UL认证及主变IEC、CE报告与实验室CNAS认证，海外业务收入达14,092.90万元，同比增长29.83%，入围超过二十个国家的电力局供应商名单。2026年半年报则更多着墨于新能源业务"全链条闭环"——以自研装备制造为基础、项目投资建设为驱动、运营运维服务深化价值，并突出重卡充电（山东、内蒙古、安徽、河南落地）与源网荷储一体化绿电直连模式（绿电直供高碳铬铁合金生产）。战略表述从"规模稳步扩大"向"轻重资产结合、以运营增值"倾斜。

二、业务结构变化：变压器接棒成为收入增量的主要来源

两份财报披露的分产品收入结构显示，公司收入引擎正在切换：

注：2026年半年报"占比10%以上的产品或服务"表未单列新能源建设开发收入。

2025年全年收入增长39.23%的主要支撑为新能源建设开发板块，其中宁夏电投永利(中卫)新能源有限公司300万千瓦光伏基地项目EPC总承包项目年内确认收入。2026年上半年该板块收入大幅回落，公司明确指出系"项目制经营特点导致"——上年同期该项目确认收入9.15亿元，报告期内暂无同等规模项目符合收入确认条件，直接拖累当期营业收入下降38.14%至14.70亿元。同期变压器及箱式变电站收入增长81.51%，成为结构性亮点，与2025年报"在内蒙古布局变压器产能形成南北两大生产基地协同呼应"的投入相互印证。

毛利率方面，2026年上半年三大产品线毛利率全面下滑：智能电气设备18.63%（-7.44个百分点）、变压器及箱式变电站14.21%（-4.69个百分点）、新能源智能装备11.47%（-6.99个百分点）。这与公司归因的"大宗原材料铜价格高位波动"一致，也与2025年报毛利率走势（智能电网-1.79个百分点、新能源-7.81个百分点）形成连续两个报告期收窄的趋势。

三、关键措施执行情况：海外布局有实质进展，项目制收入波动暴露经营短板

对照2025年报披露的"2026年经营计划"五项重点，2026年半年报的执行情况存在分化：

海外市场拓展（持续推进）。2025年报计划"全面加速海外业务布局，重点推动变压器等电力设备出口，依托UL等国际认证开拓北美及欧洲市场，并计划在海外布局产能"。2026年半年报披露，低碳环保型固体绝缘环网柜、固体绝缘柱上重合器等出口产品已进入北欧、南美、东南亚等近30个海外市场，较2025年报"多个海外市场"的表述更为明确。但中报未披露报告期内海外收入金额，其进展仍待全年数据验证。

源网荷储一体化/绿电直连（落地推进）。2025年报计划在内蒙古赤峰投资翁牛特旗40万千瓦源网荷储一体化项目；2026年半年报披露"公司投建源网荷储一体化项目，以绿电直供高碳铬铁合金生产，实现新能源发电稳定自给与低碳冶炼深度融合"，模式描述连续，但未更新翁牛特旗项目进展。

氢能及玄武岩产业培育（未见进展披露）。2025年报明确"与国内顶尖技术团队共同注册合资公司开展玄武岩纤维业务，2026年计划打造玄武岩纤维生产基地"，并布局绿氢产业集群。2026年半年报的管理层讨论与分析中未提及上述两项业务的推进情况。

利润端战略投入的延续性。2025年报将扣非净利润下降47.60%归因于限制性股票摊销费用（约2,100万元）、新增产能折旧摊销及大宗原材料涨价；2026年上半年扣非净利润进一步下降至-9,109.06万元（同比-187.75%），原因扩展为项目制收入减少、原材料涨价、借款费用增加三方面，其中借款费用增加与该期财务费用同比上升55.67%（借款规模增加、木垒300MW风电项目投产后借款利息由资本化转费用化）直接相关。公司报告期内还完成了2025年限制性股票激励计划第一个归属期599.50万股归属及769.2201万股作废，股权激励的费用影响仍在持续。

四、核心能力建设：专利储备持续增厚，研发投入强度回落

研发投入方面，2025年全年研发投入13,102.01万元，占营业收入比例2.71%，该占比已连续两年回落（2023年4.29%、2024年3.61%）；2026年上半年研发投入5,792.79万元，同比减少8.46%。技术成果上，2025年《12kV无SF6环保气体绝缘全封闭开关技术》和《24kV环保型直动式固体绝缘开关技术》入选北京市绿色低碳先进技术推荐目录，24kV环保型直动式固体绝缘开关柜填补公司技术空白并瞄准海外市场；2026年半年报未披露新增技术成果认证信息（注：半年报通常不含研发项目明细章节）。专利数量持续增长与研发投入金额回落并存，技术壁垒扩充与研发强度收缩的匹配度值得关注。

五、财务表现与经营质量：利润高增与主业亏损并存，现金流转弱

两个报告期的归母净利润高增长均主要依赖非经常性损益。2025年度非经常性损益合计10,388.05万元，其中持有的河北金力股份公允价值变动贡献约1.01亿元（公允价值变动损益占利润总额61.04%）；2026年上半年非经常性损益合计32,520.56万元，其中金融资产公允价值变动损益32,749.24万元，源于公司将河北金力股份置换为佛塑科技股份产生的投资收益（16,696.80万元，占利润总额75.53%）及佛塑科技股价变动（公允价值变动损益15,751.82万元，占71.25%）。年报已将该类收益标注为"不具有可持续性"。

剔除该因素后，公司2025年扣非净利润0.82亿元，2026年上半年扣非转亏0.91亿元，主业盈利承压具有连续性。现金流方面，2025年全年经营现金流净额转正至526.39万元，但2026年上半年回落至-3.12亿元，公司解释为"部分合同收付款跨期，在报告期内支付供应商采购款但未收到客户回款"。为支撑扩张，公司持续加杠杆：报告期末短期借款16.51亿元（占总资产20.12%）、长期借款12.82亿元（占总资产15.62%，比重较上年末增加5.04个百分点），筹资活动现金净流入5.11亿元。

资产负债结构方面，2026年6月末应收账款18.91亿元（占总资产23.04%），较上年末略降；存货16.82亿元（占20.49%），与上年末基本持平。

六、风险认知的演进：框架稳定，表述从行业景气转向经营现实

2025年年度报告与2026年半年度报告均列示七项风险：新能源产业政策变动、电力行业投资规模变动、持续创新、市场竞争、应收账款、对外投资、原材料价格波动，框架完全一致。差异体现在行业判断与风险定性上：2025年报对行业前景着墨更多，援引"十五五"期间国家电网固定资产投资预计4万亿元（较"十四五"增长40%）、2026年南方电网固定资产投资1,800亿元、AIDC推高配电网及核心设备需求等外部数据，判断"有望开启电网设备高景气长周期"；2026年半年报未再展开行业景气论述，风险应对侧重"差异化竞争策略""战略合作整合产业链资源"以及降低对单一政策支持的依赖。

综合结论

2026年半年报显示，双杰电气"双轮驱动"战略进入结构性调整期：一方面，变压器及箱式变电站收入高增长、固体绝缘环网柜等出口产品市场覆盖扩至近30个国家、专利数量增至519项，装备主业与海外布局呈现实质进展；另一方面，收入增长对大型EPC项目依赖度高且波动剧烈，扣非净利润连续两个报告期恶化（2025年全年-47.60%、2026年上半年-187.75%），利润指标高度依赖金融资产公允价值变动收益，经营活动现金流净流出扩大至3.12亿元，债务规模与财务费用同步上行。公司正处于新增产能折旧摊销、股权激励费用与项目制收入波动叠加的经营阶段，2025年报承诺的海外产能布局与变压器出口突破、源网荷储一体化规模化复制，以及氢能与玄武岩新业务培育，构成后续观察战略兑现程度的主要指针。

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