西子洁能2026年中报：联营投资减值叠加履约延迟致业绩转亏，海外与余热锅炉订单回补

一、报告期概况：营收下滑与亏损的归因

2026年上半年，西子洁能实现营业收入24.74亿元，同比下降11.43%；归属于上市公司股东的净利润为-5,035.15万元，同比下降134.07%；扣除非经常性损益后净利润为-9,134.01万元，同比下降170.95%；经营活动产生的现金流量净额为-1.23亿元，同比下降169.51%。

管理层将营收下滑归因于"部分清洁能源设备及解决方案工程总包项目合同履约进度延迟"；将亏损归因于两笔联营投资事项：按权益法确认的赫普能源投资损失7,106.06万元，以及对赫普能源计提的长期股权投资减值准备7,765.95万元，二者合计拖累利润约1.49亿元。此外，合同资产账龄延长按账龄组合计提的减值准备增加，使本期资产减值损失扩大至-13,639.65万元，同比变动-3,929.68%。而信用减值损失转回389.66万元（+124.27%），系收回应收账款冲回原计提准备。

对比2025年年报，全年营收62.41亿元（-3.03%）、归母净利润4.37亿元（-0.73%）、扣非净利润2.56亿元（+78.52%）、经营现金流7.62亿元（+34.15%），2025年"业绩稳中向好"的表述与2026年上半年"增收承压、盈利转亏"形成明显反差，转折点在于联营企业赫普能源经营环境的突变与解决方案类订单的交付节奏。

二、战略主题演变：从"双轮驱动"到"智能+能源"交叉布局

两年报告均强调"由单一产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商转变"，战略主线未变。变化在于：2025年年报的落点偏重解决方案规模化（"由'示范引领'向'规模应用'阶段升级"），2026年半年报则把增量叙事切换到三个新场景——数据中心"电—热—算"一体化、可控核聚变装备（已具备核聚变装置冷却水系统三级回路设备全流程供货能力）、核电设备（2025年8月设立合资公司杭州西子核能科技）。战略重心由"做大解决方案规模"转向"布局新兴高价值场景+管控订单质量"。

三、业务结构变化：解决方案收缩、余热锅炉回补、海外成为唯一增长引擎

2025年收入增长由解决方案（占营收46.20%）与海外（+42.46%）双轮拉动；2026年上半年，解决方案收入占比从上年同期的50.21%降至38.92%，成为拖累营收的最大单项，管理层归因于工程总包项目履约进度延迟。余热锅炉收入由上年同期的5.30亿元回升至8.16亿元（+53.82%），但毛利率下降7.84个百分点至21.83%，呈现"以量补价"特征。

增长引擎的切换在订单端亦有体现：2026年上半年新增订单24.82亿元，其中余热锅炉7.56亿元、清洁环保能源装备3.48亿元、解决方案8.73亿元、备件及服务5.05亿元；期末在手订单60.32亿元，较2025年末的59.16亿元略有增长。2025年全年新增订单59.98亿元中，解决方案占26.88亿元，为第一大来源；而2026年上半年解决方案新增订单8.73亿元，低于余热锅炉与备件服务之外的其他板块合计，管理层强调"全面加强对订单质量的管控，优化订单结构"。海外业务毛利率由22.28%提升至28.74%（+6.96个百分点），收入占比由13.81%升至17.59%，成为毛利率最高的增长板块。

四、关键措施执行情况：2026年经营计划的推进与偏差

将2025年年报提出的2026年六项经营计划与2026年上半年实际进展对照：

（1）绿色低碳转型与新兴场景拓展——部分落地。 熔盐储能、火电灵活性改造、零碳园区等方向延续，绍兴绿电熔盐储能项目、国能河北龙山600MW"抽汽蓄能"示范项目持续作为案例输出；数据中心储能从年报"探索应用机会"表述升级为半年报"战略布局'智能+能源'交叉领域"。

（2）数字化与智能化升级——按计划推进。 崇贤、德清等基地的数字化智能制造车间、标准化设计体系在两份报告中表述基本一致。

（3）市场开拓与风险管控——订单结构改善，但应收风险向合同资产转移。 2025年末应收账款14.24亿元，同比下降22.14%；2026年上半年末应收账款12.54亿元，占总资产比重由9.92%降至8.74%，信用减值损失转为净冲回。但合同资产由21.29亿元升至22.67亿元（占比14.83%→15.82%），账龄延长导致本期计提减值增加，风险形态从"应收"向"合同资产"迁移。

（4）创新驱动——研发投入收缩。 2025年研发投入3.62亿元（-7.49%），占营收5.81%；2026年上半年研发投入1.71亿元，同比下降5.34%，连续两个报告期下降。

（5）海外市场布局——兑现度最高。 外销收入连续两年保持增长（2025年+42.46%、2026年上半年+12.78%），海外收入占比从9.79%（2024年）升至14.39%（2025年）、17.59%（2026年上半年），管理层在风险章节明确"进一步加大海外市场拓展力度"。

（6）资金管理与投资整合——与计划偏差最大。 财务费用同比下降58.77%（可转债于2025年9月完成转股、诸暨新能源子公司归还长期借款），资金成本改善兑现；但"审慎推进重大投资与并购整合"一项出现实质性变化：2025年4月签署的昇辉科技收购赫普能源25.2%股份框架协议，于2026年8月3日签署终止协议，收购方案调整，赫普能源剩余16.4195%股权的处置路径尚待明确。

五、核心能力建设：研发强度回落，制造与资质壁垒加码

2025年公司通过浙江省首批制造业单项冠军企业公示，"低氮燃烧长周期运行高参数兰炭尾气锅炉"入选2025年度首台套产品；熔盐储能领域"适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统"获国家能源领域首台（套）认定并应用于青海德令哈50MW项目，"规模化熔盐储能技术"入选《绿色技术推广目录（2024年版）》。核电方面，崇贤制造基地升级建设核电专用清洁车间，公司具备核聚变装置冷却水系统三级回路设备全流程供货能力，并计划向二级回路设备与杜瓦结构制造延伸。这些能力建设指向一个方向：在传统余热锅炉基本盘之外，构建核电、核聚变、数据中心储能等新壁垒，与"智能+能源"战略表述相互印证。

六、财务表现与经营质量：盈利质量与现金流波动加大

2025年扣非净利润+78.52%、经营现金流+34.15%，盈利质量处于改善通道；2026年上半年经营现金流由上年同期的+1.77亿元转为-1.23亿元，管理层归因于订单生效延迟、合同履约进度放缓，以及客户以银行承兑汇票方式支付货款上升。盈利端则被两重因素压制：一是联营投资（赫普能源）权益法亏损7,106.06万元及减值7,765.95万元——其背景是2025年下半年电力现货市场配套规则出台后调峰辅助服务市场取消，收益计量模式需重新测算，伊春100MW风电项目2026年4月投运后因取消兜底电价出现经营亏损；二是合同资产账龄延长带来的减值计提。

值得注意的是，本期非经常性损益合计约4,098.86万元（政府补助2,100.69万元、非流动资产处置收益734.20万元等），上年同期净利基数中无类似规模的资产处置收益，若剔除该项，主营业务亏损幅度更大。公司2025年通过出售赫普能源8.7805%股权获得现金对价1.00亿元、杭锅工业锅炉搬迁地块确认资产处置收益约2.44亿元，2026年上半年此类一次性收益来源明显收窄。

七、风险认知的演进：清单未变，但"投资项目风险"由提示转为现实

两年报告披露的风险清单完全一致：原材料价格波动、应收账款信用损失、市场竞争订单下滑、投资项目不及预期、技术迭代升级、利率及汇率波动。差异体现在风险的"实感"：

• 投资项目风险显性化：2025年半年报表述为"可能存在投资风险"，2026年半年报已兑现为赫普能源减值、德海艾科实控人履行回购义务（公司收回全部款项2,002.47万元）、可胜技术持股降至3.2522%后不再具有重大影响并转为以公允价值计量的金融资产。
• 汇率风险敞口扩大：海外收入占比从2025年半年报的13.81%升至17.59%，管理层明确"采用美元、欧元、日元等外币结算金额预计将进一步提升"，对应套期保值业务表述同步强化。
• 市场竞争表述维持谨慎：两年均提示"锅炉行业整体产能扩大及新增装机容量下降背景下，毛利水平不断降低"，2026年上半年装备制造业毛利率18.77%（-1.65个百分点）印证该判断。

综合结论

西子洁能2026年上半年管理层讨论与分析的叙事主线是"订单质量管控对冲营收下行"，但实际经营结果呈现明显的结构性分化：解决方案类业务因履约进度延迟大幅收缩，联营投资（赫普能源）因电力现货市场规则变化集中计提损失，导致公司自2021年以来首次出现半年度归母净利润亏损；与此同时，余热锅炉订单交付回补（+53.82%）、海外收入连续增长且毛利率提升至28.74%、期末在手订单60.32亿元创新高，构成对冲力量。值得关注的后续变量有三：其一，合同资产22.67亿元及账龄延长带来的减值计提压力；其二，赫普能源剩余16.4195%股权在收购框架协议终止后的处置安排；其三，解决方案订单由"示范"向"规模应用"转化的履约节奏，这直接决定营收恢复的斜率。

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