邦基科技2026年半年报管理层讨论与分析：生猪价格下行致业绩转亏，饲料主业量增与现金流改善

一、年度经营环境与战略基调

管理层对2026年上半年行业环境的定性较2025年年报明显转冷。2025年年报将行业描述为"扭转此前调整态势，实现产值、产量双增长"，而2026年半年报将下游生猪养殖定性为"整体处于行业周期底部……呈现'价格低位、全行业亏损、产能加速去化'等特征"，并判断"国内饲料行业进入存量市场阶段，竞争持续加剧、低效产能加速出清"。行业总量层面，据中国饲料工业协会数据，2026年上半年全国工业饲料总产量16,850万吨，同比增长3.9%，其中配合饲料15,798万吨（+4.3%）、浓缩饲料597万吨（-5.7%）、添加剂预混合饲料345万吨（-2.1%），对比2025年全年总产量34,225.3万吨（+8.6%）、猪饲料产量16,639.4万吨（+15.6%）的增速，行业总量与猪料结构均出现放缓迹象。

两家报告期内的战略表述保持连续：均强调"坚持聚焦主业""完善省外市场布局""创新营销模式""精细化管理……增效降本""合理安排资本性支出，提高存货周转效率……保证现金流安全"。差异在于生猪养殖业务的定位升级——2025年年报称"初步涉足生猪养殖行业"，2026年半年报则明确"落地推行'公司+农户'放养经营模式；现阶段养殖专业能力稳步提升，养殖成本不断优化，整体风险可控"。

二、业务板块表现与策略

（一）饲料主业：直销规模化客户驱动量增

管理层将本期营业收入增长归因于"直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，带动饲料产品销量增长"，与2025年年报"直销渠道规模化养殖公司存栏量增加，导致销量增加"的表述一脉相承。2025年年报的分业务数据显示，饲料行业全年收入54.77亿元，同比增长120.79%，其中直销模式收入49.18亿元（+144.34%）、占比87.63%，经销模式收入6.92亿元（+47.84%）；前五名客户销售额362,769.97万元，占年度销售总额58.95%，客户集中度处于高位。

分地区看，2025年华东地区收入43.61亿元（+142.34%）贡献主要增量，华北（+220.62%）、西南（+89.31%）次之，西北（-16.76%）、华南（-97.70%）收缩，区域结构呈现向华东、华北、西南集中的态势。

（二）生猪养殖：规模化扩张遇周期底部

生猪养殖是本期业绩变化的核心变量。2025年该业务收入1.33亿元、毛利率-17.19%；2026年上半年"生猪销售价格大幅下降，公司本期生猪养殖业务出现亏损"，叠加依据《企业会计准则》计提的资产减值损失，导致归母净利润转亏。值得注意的是，公司并未收缩该业务：报告期末生产性生物资产6,973.16万元，较上年末增长57.39%（外购及自繁母猪数量增加）；报告期内新设20余家畜牧养殖、食品类子公司（覆盖山东、四川、吉林、云南、安徽等地），同时出售新疆惠佳生物科技、新疆邦基农牧科技、邢台邦基饲料三家公司；主要子公司列表显示，2025年年报中列为参股公司的滨州惠佳生物科技有限公司（2025年收入227,963.18万元、净利润2,191.97万元）已转为控股子公司口径（2026年上半年收入100,509.23万元、净利润485.00万元）。合并范围扩大与养殖产能投放同步推进，是总资产较上年末增长12.86%至38.82亿元的重要背景。

三、研发投入与核心竞争力

研发投入延续增长：2026年上半年研发费用3,089.20万元，同比增长17.63%；2025年全年研发投入5,779.57万元，占营业收入1.01%，研发人员83人、占比6.16%。专利数量从2025年末的76项增至2026年上半年的84项。核心竞争力论述中，公司延续"饲料品质、企业文化、销售网络、区位、客户质量"五大优势框架，并以"长期主义""十万人次用户培训"强调客户粘性建设。

本期新增的一项能力建设举措是商品套期保值业务：公司披露开展生猪、玉米、豆粕、豆油等期货及期权合约套保，期末合约账面价值753.71万元，报告期实现损益28.75万元，目的为"锁定原材料采购成本与产品销售价格"。这是公司应对原料与生猪价格双向波动的新工具，与生猪养殖业务扩张、原材料占比结构（玉米、豆粕、小麦合计占采购金额50%以上）相匹配。

四、关键财务与经营指标分析

收入端，26.75亿元的半年营收为历史同期最高，但利润端出现上市以来首次半年度亏损，剔除股份支付影响后的净利润为-3,392.10万元，同比-151.27%。利润下滑的直接原因已在前文说明（生猪价格下行、养殖业务亏损、计提资产减值），而费用端的结构性变化同样值得关注：管理费用7,757.75万元，同比+101.94%（新增多家下属子公司、管理人员规模扩充、厂房租赁费增加）；财务费用2,268.90万元，同比+146.56%（借款增加致利息支出提升）；销售费用814.77万元，同比-35.81%（业务招待费及差旅费减少）。规模扩张带来的管理、财务成本上升，与销售费用的压缩形成对照。

现金流与资产负债结构的变化方向相反。经营现金流净额1.44亿元，较上年同期的-5.48亿元大幅改善，管理层归因于"下游养殖客户销售回款增加"；期末货币资金7.22亿元，较上年末+112.21%，合同负债4,636.63万元，较上年末+35.07%。但同期公司加大债务融资与融资租赁：长期借款1.03亿元（+298.45%）、长期应付款1.06亿元（+139.19%）、一年内到期的非流动负债1.14亿元（+121.42%），筹资活动现金流净额2.83亿元，同比-60.57%，主因"偿还债务支付的现金增加"。2025年年报已显示公司资产负债率升至55.89%、短期借款9.99亿元（+381.25%）、应收账款14.05亿元（+208.28%），本期经营回款改善缓解了流动性压力，但债务结构仍在扩张。

五、风险认知的演进

两期报告的风险清单高度一致，均覆盖动物疫病、管理能力、核心技术流失、食品安全、原料价格波动、生猪价格波动、税收优惠、环保政策八类风险，但对原料范围的表述出现变化：2025年年报为"玉米、豆粕（含膨化大豆）"，2026年半年报扩展为"玉米、豆粕（含膨化大豆）、小麦……合计占公司原材料采购金额的50%以上"。结合公司同步开展的原料及生猪套期保值业务，管理层对价格波动风险的应对从被动承受转向主动对冲。此外，2026年半年报将"生猪价格波动的风险"单列于原料价格风险之后，并提到"产能加速去化"的行业特征，反映其对养殖周期底部的判断较2025年年报（"养殖效益呈现盈转亏的趋势"）更为明确。

六、纵向对比：战略执行与经营质量

战略主题演变：公司战略重心由"规模扩张+初步涉足养殖"（2025年报）转向"存量市场下的精细化运营+养殖业务放量落地"（2026年半年报）。2025年收入+124.24%的高增长建立在直销客户赊销放量之上，代价是经营现金流-6.01亿元、应收账款+208.28%；2026年上半年增速回落至+11.82%，但经营现金流转正、回款改善，收入增速与现金流质量的关系得到修复。增长引擎从"饲料单轮"切换为"饲料+生猪养殖"双轮，生猪业务已从收入贡献1.33亿元（2025年全年）的试探性布局，扩大为报告期末生产性生物资产近7,000万元的成规模投入。

经营计划执行情况：对照2025年年报"做大做强猪饲料业务（扩产能、完善网络、加强研发）、提高管理水平、利用资本市场"及养殖业务"稳健布局、循序渐进、提质扩面"的规划，2026年上半年执行情况可归纳为——产能端，在建工程831.15万元（+48.10%），募投项目陆续建成并形成折旧压力（2025年饲料产能利用的折旧摊销同比+46.35%）；市场端，直销客户存栏扩张带动销量增长，合同负债+35.07%；研发端，研发费用+17.63%；养殖端，"公司+农户"放养模式落地并密集新设子公司，但恰逢行业周期底部，该业务当期形成亏损并计提减值，成为拖累整体盈利的主因。

核心能力建设：公司在维持饲料品质、客户粘性等传统优势的同时，正在构建两项新能力——生猪养殖的"公司+农户"规模化放养体系，以及覆盖饲料原料与生猪的期货套期保值体系。专利数量由76项增至84项，研发费用连续两期增长，但研发投入占营收比重（2025年1.01%）随收入高增而摊薄。

经营质量判断：从两年数据看，公司正处于"以债务扩张支撑规模与产业链延伸"的阶段。2025年末资产负债率55.89%、短期借款9.99亿元、应收账款14.05亿元；2026年上半年货币资金与经营现金流显著改善，但长期借款、长期应付款、融资租赁等中长期负债同步扩张，管理费用、财务费用增速远高于收入增速。饲料主业毛利率2025年为7.88%（减少1.29个百分点），生猪养殖毛利率为-17.19%，两板块盈利能力均处于下行通道；2026年上半年公司未披露分板块毛利率，但整体利润转亏表明养殖板块的亏损已超过饲料板块的利润贡献。产能扩张与养殖布局的投入产出验证，将取决于生猪价格何时走出周期底部，以及饲料主业在行业产量增速放缓（2026年上半年全国饲料总产量增速3.9%）背景下的份额提升能否延续。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。