万盛股份2026年半年报：量增价跌增收不增利，泰国基地试投产推进制造出海

一、战略主题演变：从规模扩张转向盈利修复与制造出海

2025年年报中，管理层将公司战略目标定义为"全球一流功能性新材料企业"，并把业务划分为三层：聚合物功能性助剂为核心业务，有机胺、涂料助剂及日化表活为发展业务，电子材料与合成生物材料为战略业务。2025年半年报提出的路径是"做大市场、做精研发、做强基地、做实管理"，2026年经营计划则明确以"聚识聚力，破立前行"为总纲，列示泰国基地投产、精准研发、ESG安全管控、数字转型与人才储备四项任务。

2026年半年报对宏观环境的定性明显趋紧："外部环境复杂严峻：中东地缘冲突加剧国际原油及化工原料价格波动，欧美贸易壁垒持续升级，国内磷系阻燃剂行业竞争加剧，公司盈利进一步承压"。市场策略相应调整为"深耕存量、拓展增量"，基地建设强调"内外兼修"，下半年总纲延续"聚识聚力，破立前行"。

对比两期报告，战略重心已从2025年的并表扩张与基地筹建，切换至2026年的以量补价、新产品放量与全球化产能落地。最具标志性的变化是泰国基地磷酸酯阻燃剂项目由"筹建中"进入试投产，管理层将其定性为从"产品出海"向"制造出海"的跨越。

二、业务结构变化：原料及中间体放量，聚合物功能性助剂量增价跌

按合并口径，2026年上半年分产品收入与上年同期对比如下：

销量方面，2026年上半年主要产品合计销量14.07万吨，同比增长33.52%，其中聚合物功能性助剂、有机胺、涂料助剂销量分别增长19.28%、29.92%和17.72%，原料及中间体销量增长99.09%。对照分产品收入变化：聚合物功能性助剂收入由11.01亿元增至11.65亿元，增幅显著低于其19.28%的销量增幅，对应单吨均价回落，与"单吨毛利同比下降"的管理层表述相互印证；原料及中间体收入由0.83亿元增至2.00亿元，是收入端最主要的边际增量，其背后是山东汉峰业务规模扩大。

2025年年报披露，贸易业务收入0.14亿元、同比下降56.35%，管理层归因于优化经营策略、减少外购贸易业务。收入增长引擎的切换同样清晰：2025年全年收入增长13.98%主要依赖广州熵能全年并表，2026年上半年则转为销量驱动叠加新产品放量——覆铜板阻燃剂销售收入0.20亿元、同比增长99.15%，日化表面活性剂销售收入0.36亿元、同比增长256.02%。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的中期检验

对照2025年年报提出的2026年经营计划，逐项检验上半年执行情况：

• 泰国基地：计划"2026年上半年顺利投产并稳定运行"。上半年实现试投产，但泰国万盛报告期营业收入仅64.80万元、净利润-298.40万元，尚处爬坡初期，"稳定运行"目标未完全达成。
• 尼龙阻燃剂：2025年半年报称"基本完成生产中试"，2026年上半年推进潍坊基地量产建设，"产品已实现批量生产和销售"，并推进PFAS Free高效无氟PC用阻燃剂生产中试。
• 覆铜板阻燃剂：2024年销售收入约980万元，2025年增至约3,000万元，2026年上半年实现0.20亿元、同比增长99.15%，连续放量。
• BD机制：2025年年报披露全年挖掘BD项目24个、11个进入实质性合作阶段；2026年上半年延续推进，管理层称"初见成效"。
• 山东万盛爬坡：2025年半年报即披露该项目转固投产、处于产能爬坡期，2026年上半年该子公司仍亏损0.54亿元，并因"单吨成本高于市场售价"计提存货跌价准备，爬坡进程长于预期。
• 价值管理：2026年4月完成454.83万股回购股份注销，5月完成限制性股票激励计划首次授予登记1,425.20万股、覆盖225人，6月完成2025年度现金分红582.37万元。

总体看，产能落地与新品条线的执行基本符合规划，但盈利修复明显滞后——2026年上半年归母净利润同比下降91.77%，与"力争年度目标达成"的预期存在差距。

四、核心能力建设：研发强度回落，专利与全球化布局扩张

同比口径下，2026年上半年研发费用0.68亿元、同比增长5.86%，但占营业收入比例由2025年度的4.15%回落至3.48%。专利产出保持增长：本报告期获授权发明专利8项，期末发明专利141项；研究院数量由2个增至3个（临海、上海、广州），生产基地维持6个。2025年年报披露的特种胺联产工艺突破（"由五步缩短为一步反应"）尚未在半年报中披露后续进展。

全球化能力建设是报告期内的突出增量。公司境外资产4.31亿元，占总资产6.45%；6家海外销售子公司叠加泰国生产基地，构成"海外销售子公司+属地制造"的协同架构。管理层认为，泰国基地将"大幅增强全球供应链韧性"，该表述将核心竞争力叙事从渠道覆盖延伸至制造属地化。

五、财务表现与经营质量：连续三期增收不增利

2026年上半年营业成本16.63亿元、同比增长26.52%，增速高于营业收入21.22%的增速；财务费用0.37亿元（上年同期为-152.03万元），管理层归因于外币兑人民币汇率持续下行致汇兑损失增加。扣非净利润转为亏损0.31亿元，归母净利润维持微利主要依赖非经常性损益0.33亿元，其中政府补助0.17亿元、非流动性资产处置收益0.14亿元（主要系政府房、地征收收益）。资产减值损失0.57亿元，指向山东万盛产能爬坡期的存货跌价准备。

现金流与营运资金方面，经营活动现金流净额0.32亿元、同比下降70.69%，管理层解释为盈利下降叠加存货增加占用营运资金，期末存货6.51亿元、较上年末增长13.83%。筹资活动净流入2.88亿元、同比增长146.76%，系股权激励认购款、银行融资净流入增加及分红支出减少共同影响；期末货币资金14.81亿元，短期借款9.11亿元，一年内到期的非流动负债3.45亿元、较上年末增长151.61%。

子公司层面，广州熵能净利润0.28亿元、欧洲万盛净利润0.24亿元、大伟助剂净利润0.15亿元构成主要盈利来源；山东万盛净亏损0.54亿元、山东汉峰净亏损779.52万元、泰国万盛净亏损298.40万元为亏损主体。经历2025年度计提资产减值9.64亿元后，期末归母净资产降至25.78亿元，较2025年末再降1.92%。

六、风险认知的演进：从"局部供过于求"到"红海竞争"

管理层列示的四类风险（原材料价格波动、安全环保、汇率波动、国际经营）在两期报告中保持一致，但对风险的定性明显加深：

• 行业判断：2025年年报称下游需求降级"导致局部地区供过于求、市场竞争加剧"；2026年半年报升级为"2024-2025年行业出现明显的供过于求，市场竞争由蓝海转入红海"，并给出量化证据——国内磷系阻燃剂产能利用率从2022年的约72%-80%回落，部分企业2025年平均开工率不足60%，中小企业加速出清，行业集中度持续提升。
• 汇率风险：2025年年报将汇率列为潜在风险，2026年上半年已实质兑现为当期损益——财务费用由负转正，期末其他综合收益余额-0.20亿元，系汇率波动所致。
• 国际经营：2026年上半年明确提及"双反"与欧美贸易壁垒，应对措施由"调整海外市场布局、加强国内市场拓展"细化为"动态调整区域布局、优化海外渠道策略"。
• 需求端判断转向积极：半年报同时列举新能源乘用车零售渗透率57.4%、PC产能利用率约85%、5G基站总数483.8万个、M9级高端覆铜板需求同比扩张19.2%等结构性增量，并援引行业研究预计2026-2032年全球工程塑料磷系阻燃剂市场维持4.7%以上年复合增速，认为法规驱动的无卤替代趋势不可逆。

综合结论

万盛股份2026年半年报呈现"量增价跌、增收不增利"的经营特征：销量增长33.52%带动收入增长21.22%，但聚合物功能性助剂单吨毛利下行与汇兑损失叠加，扣非净利润转亏0.31亿元，盈利连续第三个报告期同比大幅下滑。报告期内实质进展集中于结构层面——泰国基地试投产落地"制造出海"、尼龙阻燃剂实现批量产销、覆铜板阻燃剂与日化表面活性剂连续放量、原料及中间体板块收入翻倍，而山东万盛与泰国基地的产能爬坡、行业价格企稳是盈利修复的前置条件。管理层对行业"供过于求、集中度提升、绿色高端化"的判断，与其将公司定位为海外建厂与高端认证构筑护城河的头部受益者一致；后续需跟踪单吨毛利走势、海外基地爬坡进度及存货与负债扩张对营运资金的占用。

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