赛升药业2026年中报管理层讨论与分析解读：主业毛利率回升，公允价值变动致净利转亏

一、战略主题演变：从扭亏为盈到金融资产波动主导当期利润

2025年年报中，管理层将当年定义为扭亏为盈之年：归属于上市公司股东的净利润1,457.10万元，同比增长121.16%（2024年为-6,885.31万元）。但利润结构显示，当期非经常性损益合计4,156.13万元，公允价值变动损益8,607,096.73元、投资收益28,538,742.24元分别占利润总额的69.96%和231.95%，扣非后净利润仍为-2,699.04万元。管理层在年报中提出2026年继续以"团队赋能、渠道深耕、终端突破、学术引领"为核心营销战略，围绕研发创新、医药产业链创新、协作技术创新、资本产业、种业创新五大战略平台推进集团化布局。

2026年半年报中，归母净利润转亏至-14,367.30万元，同比下降400.66%。管理层在经营情况概述中将原因指向非经常性损益，其中金融资产和金融负债公允价值变动损益-14,115.83万元，占利润总额的82.25%；权益法核算的长期股权投资收益-4,289.32万元。报告期内，公司通过二级市场出售所持康乐卫士股票，管理层表述为"提高资产运营效率，优化公司资产结构"。

战略重心出现明显位移：2025年的叙事主线是盈利修复与市场扩张，2026年上半年转为存量业务提质（毛利率改善）与金融资产结构的主动调整。经营层面的年度工作延续"恢复临床短缺及易短缺产品的生产及销售、凉水河二街厂区验证、产品场地变更、技术转移及GMP符合性检查"，与2025年年报表述基本一致，表明生产场地转移这一事项的推进周期较长。

二、业务结构变化：2025年增长引擎在2026年上半年熄火

2025年年报中，神经系统用药收入9,873.53万元，同比增长135.56%，是当年唯一高增长板块，管理层归因于单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液（GM1）取得《药品补充申请批准通知书》后市场份额提升；同期免疫系统用药（-19.78%）和心脑血管用药（-20.51%）均下滑。2026年上半年，三大板块全线负增长：

数据表明，2025年的增长引擎（神经系统用药）在2026年上半年转为最大降幅板块；而管理层同时表述"神经系统类产品单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液市场份额有所提升"，收入与份额表述之间存在张力，报告未披露该板块收入下滑的具体原因。

主要产品层面：

纤溶酶注射剂收入占比与毛利率同步抬升（毛利率同比+6.01个百分点），仍是收入与利润的第一支柱；脱氧核苷酸钠注射液毛利率同比-5.81个百分点，波动显著；GM1毛利率同比-0.67个百分点。公司综合毛利率由2025年全年的65.11%升至67.84%，营业成本同比下降16.15%、快于收入降幅（-8.17%），成本端改善是毛利率上行的直接来源。

分地区看，2026年上半年华东地区收入4,712.40万元为第一大市场，东北地区3,703.30万元次之，其后依次为华中地区2,765.78万元、西南地区2,559.93万元、华北地区2,400.42万元、华南地区1,625.50万元、西北地区305.20万元。2025年全年华东、东北收入占比分别为28.80%和17.10%，区域收入重心未发生切换。

子公司层面，君元药业2026年上半年净利润-698.32万元，较2025年全年-1,964.87万元明显减亏；报告期内君元药业获得71项药品再注册批件、10项药品上市许可持有人变更批件，其《药品生产许可证》变更同意委托公司生产蜂毒注射液等9个药品。安牛生物处于建设投入期，研究中心综合楼和车间已完成基础及框架施工、砌筑进度超50%，截至期末存栏成年牛643头（其中孕牛129头）、犊牛127头，较2025年末（成年牛570头、犊牛114头）增加，报告期净利润-286.96万元。

三、关键措施执行情况：研发管线按计划推进，营销投入尚未转化为收入增长

对照2025年年报提出的2026年经营计划逐项评估：

• 研发计划：年报提出"完成K11临床研究，力争在2027年提交注册申请"。2026年上半年K11（人源化抗VEGF单抗注射液）Ⅲ期已完成639例入组、全部患者36周给药，即将全部出组；药学完成三个验证批生产，着手申报生产准备，进度与计划一致。注射用甲磺酸萘莫司他获国家药监局注册受理通知、进入CDE审评，较2025年报"梳理资料、推动审评进程"的表述取得实质性进展。
• 达格列净系列：达格列净原料药完成备案并获生产批件（2025年为"完成备案、提交发补资料"）；达格列净片剂撤回后按新注册要求准备二次申报；达格列净缓释片、达格列净二甲双胍缓释片均处于审评阶段。
• 生产计划：凉水河二街厂区验证、场地变更、技术转移及GMP符合性检查持续推进；GM1注射液场地变更已完成现场检查，已上市产品按计划提交注射用硫普罗宁再注册资料。
• 营销计划：2026年上半年执行"精细化运营、专业化推广、多元化拓渠"，多区域完成经销商优质化迭代筛选，公立医院端攻坚省市级核心医院，依托GM1专家共识、纤溶酶RCT研究成果搭建学术矩阵。但同期销售费用6,734.26万元（+2.79%）逆势增长，收入仍下降8.17%，营销投入与收入转化之间的缺口值得关注。
• 兼并收购计划：2026年上半年未披露新的并购动作，资本运作以上市公司出售康乐卫士股票及对结构化主体枣庄赛创出资1,000.00万元为主。

四、核心能力建设：研发强度维持高位，自主技术体系表述强化

2025年全年研发投入14,371.20万元，占营业收入比例35.51%（2024年为31.20%），其中资本化研发支出7,419.93万元、资本化率51.63%；研发人员99人、占员工总数20.20%。2026年上半年研发投入2,970.83万元，同比增长8.70%，在收入下降8.17%的背景下保持逆势增长。

知识产权方面，2026年上半年公司及子公司获得实用新型专利6项（赛而生物4项、君元药业2项）；2025年全年获得发明专利2项、实用新型专利5项。专利结构以工艺装备类为主。核心技术平台表述上，2026年半年报较2025年年报更强调"自主可控"：管理层称研发团队已掌握覆盖"分子设计-载体构建-细胞株开发-上游细胞培养-下游分离纯化-制剂开发-质量表征与工艺放大"全流程的技术链条，可降低对外来技术授权与外部技术服务的依赖；生物大分子纯化平台覆盖蛋白质与多肽、多糖、核苷酸、功能性脂类多品类。

参股公司管线进入兑现期：天广实MIL62治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症于2026年2月获批上市，为中国首个获批的国产NMOSD特效药物；治疗膜性肾病（PMN）适应症于2026年6月获批上市，为全球首款获批治疗PMN的特效药物（2025年年报时两适应症均处于NDA审评阶段）。绿竹生物重组带状疱疹疫苗（LZ901）上市审评中，拜西欧斯注射用BXOS110Ⅱ期临床研究已结束。

五、财务表现与经营质量：毛利率改善与现金流、利润波动并存

利润结构上，归母净利润与扣非净利润的背离在2026年上半年显著扩大：扣非净利润259.67万元维持盈利，但归母净利润因非经常性损益（合计-14,626.97万元）转亏。其中交易性金融资产公允价值变动-17,066.99万元，部分被其他非流动金融资产公允价值变动+2,951.16万元抵消。期末公司金融资产合计15.97亿元（期初16.98亿元），其中交易性金融资产13.79亿元、其他非流动金融资产2.18亿元；持有的股票类金融资产期末账面价值19,743.99万元，报告期公允价值变动-14,055.33万元。委托理财余额中，银行理财产品79,181.5万元、券商理财产品30,638万元，逾期未收回金额均为0。管理层在非主营业务分析中将公允价值变动损益、投资收益均标注为"不具有可持续性"。

现金流方面，经营活动现金流净额自2024年的13,597.39万元降至2025年的2,707.87万元，2026年上半年进一步降至1,140.43万元，管理层解释为集中支付上期应付未付的原料款及销售费用。筹资活动现金流净额-2,025.39万元，系分配股利及子公司偿还银行贷款所致；报告期内公司为君元药业提供3,030.63万元连带责任担保（审批额度10,000万元），全部担保余额占净资产0.94%。所得税费用-2,570.87万元（-535.55%），管理层归因于本期利润减少及公允价值变动导致的递延所得税费用变动。

六、风险认知演进：五类风险延续，未新增维度

2026年半年报与2025年年报列示的风险清单完全一致，均为：医药行业政策风险、市场开拓及产品价格下降风险、产品质量风险、新药研发风险、核心人员流失风险。两份报告均强调集采、医保谈判、"两票制"、一致性评价等政策约束，并指出公司主要产品多为独家或两家生产企业生产、具备一定价格竞争抵御能力。

两点差异值得关注：其一，管理层风险认知未发生维度性扩展，报告未新增地缘政治、新技术迭代等风险类别；其二，实际经营中金融资产价格波动已成为当期利润的最大扰动项（公允价值变动损益占利润总额82.25%），但该风险未被列入五项主要风险，而是通过非主营业务分析标注其不可持续性。

综合结论

2026年半年报与2025年年报对照，赛升药业呈现"主业提质、利润承压"的双线特征。主业层面，综合毛利率由65.11%升至67.84%，纤溶酶注射剂毛利率连续改善并扩大收入占比，君元药业减亏，扣非净利润维持盈利；但收入连续第二年下滑（2025年-2.82%、2026年上半年-8.17%），2025年的增长引擎神经系统用药转为-13.69%的最大降幅，收入企稳信号尚未出现。利润层面，归母净利润-14,367.30万元主要由公允价值变动损益（-14,115.83万元）和权益法投资亏损（-4,289.32万元）驱动，公司已通过出售康乐卫士股票、拉长理财产品期限等方式调整金融资产结构，期末金融资产仍达15.97亿元，对利润的扰动在下一报告期仍将延续。研发层面，K11进入申报生产准备阶段、甲磺酸萘莫司他获受理，参股公司天广实两款药物获批上市，管线临近兑现期。后续观察点集中在：收入降幅能否收窄、神经系统用药下滑的成因与应对、金融资产公允价值变动对利润的持续影响，以及凉水河二街厂区场地转移完成后的产能释放节奏。

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