（以下内容从中航证券《国防军工：SpaceX招股书解读：星链持续盈利，AI重塑估值》研报附件原文摘录）
报告摘要
一、SpaceX招股书重点解读
2026年5月20日，美国证券交易委员会（SEC）公开了SpaceX的FormS-1招股说明书。SpaceX谋求在纳斯达克与纳斯达克得克萨斯交易所双重挂牌，交易代码为“SPCX”，募资目标500亿至750亿美元，对应估值高达1.75万亿至2万亿美元。现将招股书重点内容总结如下：
业务概览：立足航天，拓展AI
招股书披露的SpaceX的业务板块包括Space（航天发射）、Connectivity（星链）和AI（人工智能）：
1、航天发射
航天发射是SpaceX的初创业务，创立至今，仍在持续研发迭代，投入时间最长。该业务主要基于公司自研的运载火箭，为星链及国内外政府和商业用户提供发射服务，主要火箭产品包括猎鹰9号、猎鹰重型和星舰。
有效载荷的入轨质量方面，截至2026年3月31日，SpaceX通过猎鹰系列火箭累计将约7,400吨的有效载荷送入轨道。2025年发射总质量超2,200吨，占全球同期轨道运载总量的80%以上。预计星舰V3能够携带100吨的有效载荷，而未来世代的星舰将进一步实现这一载荷容量的翻倍。
火箭发射次数方面，仅在2025年，SpaceX就完成了170次猎鹰和星舰的发射任务。
复用情况方面，2025年，SpaceX发射了165枚猎鹰9号火箭，其中有157枚为经过飞行验证的助推器的发射（即重复发射）。
发射成本方面，2010年推出的初代猎鹰9号将每公斤发射成本降至约2,700美元，较历史平均成本降低了约85%。随着星舰的测试加快和后续商业化使用，SpaceX将推动火箭发射成本进一步下降。
2、星链
星链（Starlink）是SpaceX构建的提供全球服务的卫星互联网系统，是目前世界上规模最大的低轨星座卫星群，计划布局4.2万颗卫星，实现全天候、低延迟、高速率的全球网络接入。
2019年，SpaceX开始部署星链卫星，并在2020年开通宽带服务。截至2026年3月31日，星链星座已有约9600颗卫星在550公里高度的近地轨道上运行，约占全球在轨卫星总数的75%，已为全球164个国家和地区的1030万订阅用户提供宽带服务，为全球约30个国家的约740万台月活跃移动设备提供卫星短信和超视语音等卫星直连服务。
SpaceX持续进行卫星的迭代研发，星链V3（第三代）卫星预计将于2026年下半年，采用最新版的星舰，以一箭60星的方式实施发射。根据招股书披露的信息，星链V3卫星将显著提升吞吐量、功率容量和网络效率，同时成本较V1版本下降九倍。
3、人工智能（AI）
SpaceX的人工智能业务是在xAI的基础上构建的，主要包括AI算力基础设施、Grok大模型及其应用、以及轨道数据中心（拟建）。
AI算力基础设施。xAI是首家部署连贯的千兆瓦级AI训练集群的公司，其建设的COLOSSUS和COLOSSUSII两大AI算力中心合计可提供约1吉瓦的算力。2026年5月，xAI与生成式AI明星企业Anthropic达成的算力租约，在2026年至2029年间，每月向xAI支付12.5亿美元，租赁孟菲斯COLOSSUS中心约300兆瓦的算力资源，合同潜在总价值高达450亿美元。
Grok大模型及其应用？。Grok系列大模型是xAI开发的AI大模型，已发布四个主要版本及其重要改进版本。Grok的竞争优势在于其与X（原Twitter）平台的深度整合，使其能够独享每日约3.5亿条实时信息流，从而显著提升输出内容的新鲜度、相关性及情境感知能力。此外，依托大模型，xAI可为消费者和企业提供各类应用解决方案。
轨道数据中心（拟建）？。随着AI算力需求的激增，需求与供应之间的差距预计将持续扩大。SpaceX提出建设轨道数据中心的构想：未来通过星舰，每年发射数千次，每次部署100吨卫星，每吨卫星携带超过100千瓦的算力，即可每年提供100吉瓦的算力。
财务情况：星链赚钱，AI烧钱
收入方面，2023-2025年SpaceX总收入保持稳定增长，2025年总收入为186.74亿美元，连续两年收入增速保持在30%以上。三大业务板块中，星链是SpaceX收入贡献最大且增速最快的业务：2025年星链收入为113.87亿美元，占总收入的比例达到61%，连续两年增速保持在50%以上。发射业务方面，由于SpaceX的发射活动中，大部分是星链系统的部署，因此并未产生外部收入。2023-2025年，SpaceX的客户委托发射次数分别为33次、45次和43次，对应发射收入分别为35.57亿美元、37.96亿美元和40.86亿美元。人工智能业务的持续增长：2025年人工智能业务收入32.01亿美元，同比增长22%，2026年一季度收入8.18亿美元，同比增长13%。
经营利润方面，2025年SpaceX经营利润为-25.89亿美元，2026年一季度经营利润为-19.43亿美元。三大业务板块中，星链业务的经营利润持续增长：2023—2025年，星链业务的经营利润分别为4.69亿美元、20.06亿美元和44.23亿美元，两年时间实现近10倍的增长；2026年一季度星链的经营利润为11.88亿美元，同比增长15%。星链业务利润的持续增长主要系用户数量的增长和国际化战略。发射业务方面，2025年发射业务的经营利润为-6.57亿美元，同比由正转负，2026年一季度仍旧亏损，经营利润为-6.62亿美元。发射业务的持续亏损主要源于对星舰及其发射场基础设施开发的加速投资，以及客户发射收入的下降。人工智能业务的亏损显著，2025年人工智能业务的经营利润为-63.55亿美元，2026年一季度仍亏损24.69亿美元，主要源于云计算和GPU折旧、数据中心基础设施及员工支出成本的上升。
资本开支方面，SpaceX的三大业务均面临较大的资本开支。发射业务方面，2025年发射业务的资本开支为38亿美元，同比增长89%；2026年一季度资本开支为11亿美元，同比增长39%。主要来自星舰发射场的基础设施投资的增加。星链业务方面，2025年星链业务的资本开支为42亿美元，同比增长19%；2026年一季度资本开支为13亿美元，同比增长64%。主要来自持续扩大卫星网络规模下的卫星数量及地面设备的增加。SpaceX最大的资本开支来自人工智能业务。人工智能业务方面，2025年人工智能业务的资本开支达到127亿美元，同比增长126%；2026年一季度资本开支为77亿美元，同比增长201%。主要来自对地面数据中心快速扩张的投资，包括新建设施及配套基础设施的开发和建设。
我们认为，短期内，星链业务仍将是支撑SpaceX收入增长的主要动力和SpaceX最主要的利润来源；随着星舰的投入使用和全球航天发射需求的增长，发射业务有望稳定盈利；人工智能业务则仍处于需要大量资金投入的阶段，短期内利润仍将承压。
市场空间：AI板块高达26.5万亿美元，占比93%
招股书披露了SpaceX各细分板块业务所能触及的总市场空间为28.5万亿美元，且不包含中国和俄罗斯的市场。其中，航天发射3700亿美元；星链1.6万亿美元；AI板块高达26.5万亿美元（包括AI基础设施2.4万亿美元、消费者订阅服务7600亿美元、数字广告6000亿美元和企业应用22.7万亿美元）。
总结：坚持第一性原理，AI重塑估值逻辑
我们认为，SpaceX已不仅仅是“既能造火箭、又能发卫星”的商业航天公司，而是一个集结了航天、通信与AI为一体的科技巨头。当所有人都在定义SpaceX的时候，SpaceX却在定义行业：高频次的发射能力颠覆了全球航天的产业格局，覆盖全球的卫星网络弥补了地面通信的盲区，拟建设的太空数据中心有望从算力基础设施维度重塑人工智能行业生态。
重塑航天产业，SpaceX把行业内部的“接力赛”，变成自己的“马拉松”。招股书对SpaceX的商业模式总结为：利用无与伦比的发射能力降低进入太空的成本，运用第一性原理思维和世界级工程能力解决重大结构性约束问题，在价值链上纵向整合，持续提高成本效率和产量，并将现金流再投资以扩大能力和开拓新市场。当传统航天企业还在按照产业链进行分工协作时，SpaceX已实现航天核心环节的高度垂直整合，打通从火箭/卫星研发制造到发射运营的全链条，把行业内部的“接力赛”，变成自己的“马拉松”。
发力AI赛道，AI有望成为SpaceX最大的变现出口。过去，SpaceX依靠第一性原理实现私营航天的崛起。如今，SpaceX把航天能力赋能AI。一方面，AI的发展离不开算力，算力的需求非常迫切，而SpaceX有能力建设太空数据中心，缓解算力的紧张；另一方面，AI是引领第四次科技革命的核心力量，能够赋能千行百业，具有显著的市场空间。
未来，SpaceX强大的研发制造和高频次的航天发射将服务于AI的基础设施建设及其应用，火箭与卫星在夯实核心主业的基础上，将成为支撑AI基础设施建设的重要载体，AI有望成为SpaceX最大的现金来源。因此，SpaceX需要通过放大AI的市场空间，同时配套股权激励绑定核心研发人员，保障AI与航天项目持续落地，使其在上市后能够对标甚至超越顶尖的科技巨头。
综上所述，SpaceX的三大业务，航天发射提供太空往返能力，奠定物质基础；星链作为现金奶牛，持续输血支撑运营；AI业务则提升估值、打开想象空间。
二、V3版“星舰”迎来2026年首飞
北京时间5月23日6时30分，SpaceX的V3版“星舰”终于迎来首飞。这是“星舰”系列的第12次飞行试验，也是2026年首次试飞。本次试飞首次启用新一代“星舰V3”飞船与“超重型”（SuperHeavy）助推器，换装升级版“猛禽”发动机，还首次使用全新发射台。
此次试飞基本完成了既定关键目标，通过真实飞行环境验证了多项新系统及部件性能，也验证了下一代星链卫星部署流程，为未来实现“星舰”系统全面、快速重复使用积累数据。
星舰是支撑SpaceX万亿估值的基础，星舰V3首飞成功有望助推IPO进程。SpaceX公司上市在即，总估值高达1.75万亿至2万亿美元。而支撑这一估值的几大业务——太空算力、“星链”扩张、登月探火等，均离不开“星舰”。我们认为，星舰V3的成功首飞，有望加速SpaceX的上市进程。
三、风险提示
1、商业航天下游需求不及预期；
2、部分商业航天装备研发、定型及批产进度可能存在不确定性，进而影响全产业链市场增速；
3、部分商业航天部分应用领域拓展还处于探索过程，行业需求侧与供给侧可能出现不匹配，导致商业模式不闭环；
4、行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。
