宏观动态报告：“新”供给侧改革的“加减乘除”

（以下内容从中国银河《宏观动态报告：“新”供给侧改革的“加减乘除”》研报附件原文摘录）
截至今年5月，PPI负增长已达32个月，而且短期内还看不到转正的可能。从历史上来看，本轮PPI负增长时间跨度已经超越了大流行、08年次贷危机和亚洲金融危机，仅次于上一轮2016-18年的供给侧改革前的54个月。如果从更为广义的物价指数—GDP平减指数来观察，则该指标转负已经达到８个季度。相对而言，虽然上一轮供给侧改革前PPI持续萎缩长达四年半的时间，但GDP平减指数依靠CPI的正向拉动，仅2015年下半年停留在负值区间2个季度，在2016年初就转正。但当下CPI长期在零值附近徘徊，这说明当下中国物价低迷是全方位的，而且已经从供给端传导至需求端。
从日本经验看，如果经济一旦陷入通缩陷阱，会极大压制居民和企业的消费和投资意愿，并导致货币和财政政策的传导机制有效性下降，政策效果由此也会大打折扣。去年以来，决策层反复强调当前面临的困难之一是国内有效需求不足，明确提出要全面提振内需。针对由于需求不足导致的物价低迷问题，今年两会工作报告中把CPI的目标值从3%下调至2%，这意味着CPI目标已经从约束性目标变为成果性目标，从之前防止CPI突破3%，变为推动物价水平回归2%的正常水平。对此，央行在一季度货币政策报告中也明确表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。
在去年926政策转向之后，政策面全面发力“两新两重”，货币和财政政策也积极配合跟进。但当下呈现出的物价低迷问题，单纯从需求侧发力依然显得有些力不从心。此前中央反复强调了供给和需求的辩证关系：需求牵引供给、供给创造需求，在更高水平形成动态平衡。在去年底中央经济工作会议上提出五个统筹，其中重要的一条就是“必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”。伴随着中国经济以中高速发展，居民的需求结构已经发生明显变化，但供给结构的变化滞后，从而导致结构性产能过剩和供给不足并存的矛盾现象。因此，统筹总供给与总需求，实现在更高水平上的平衡，除了需要从需求侧发力来提升有效投资和有效消费需求，更为重要的是需要深化供给侧结构性改革。
“新一轮”供给侧改革，还是“新”供给侧改革？
当下，无论是决策层还是市场投资者都存在这样的共识：再次启动供给侧改革势在必行。但大家对于如何定义这一轮供给侧改革依然较为模糊，大部分分析人士依然停留在“新一轮”供给侧改革层面。我们认为如果认为未来的供给侧改革仅仅被定义为“新一轮”供给侧改革，其重要性和历史意义是被严重低估。
上一轮供给侧改革的大背景是：在十八大之后，面对中国经济的下行压力，中央层面给出了“三期叠加”（增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）这样一个总体判断。2015年10月29日，在党的十八届五中全会第二次全体会议上，习近平总书记明确指出：“当前，我国经济下行压力很大，这其中有全球性、阶段性因素的影响，但根本上是结构性问题”。两周后的2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，总书记首次提出“供给侧结构性改革”，并在2016年初拉开了三年供给侧改革的序幕。从“三期叠加”的定义来看，中国经济下行压力除了部分来自中国经济增长过程中内生性的升级转型，绝大部分压力还是来自经济运行过程中周期性问题和由此衍生出来的结构性问题。例如“三去、一降、一补”中，主要是房地产库存、工业产能、债务水平和融资成本等方面做减法，而加法主要在基础设施、民生、生态环境保护等方面补短板。总体而言，中国经济在08年之后的发展过程中出现结构性失衡，而上一轮三年供给侧改革更多是为了推动中国经济的再平衡，中国经济运行的基本框架和底层逻辑并没有发生根本性改变。
今年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”规划提前谋篇布局的关键时点。在全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力，“十五五”规划不仅仅是“十四五”规划的一个简单延续，而是要在“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”三者有机统一的基础上，全面推进高质量发展来加快中国式现代化进程。这意味着在“十五五”规划中，将看到很多“变”与“不变”。在改革层面，坚持供给侧改革这条主线就不会变，但供给侧改革的内涵会与时俱进而发生改变。这意味着“十五五”时期的供给侧改革一定不是简单重复或者延续上一轮供给侧改革的所谓“新一轮”供给侧改革，而应该是适应新发展格局和新发展理念，着眼于推动中国式现代化和高质量发展的“新”供给侧改革。