对腾讯估值的探讨

昨天，一个网友写了一个基于10年数据的腾讯经营利润总结的帖子，并且@了我做点评。

顺着这个帖子，我仔细考虑了一下前段时间一直在思考的一个问题：

在对腾讯进行估值的时候，究竟该用哪个利润；比如，究竟是国际准则利润还是非国际准则利润？如果用非国际准则，利润需不需要扣减股份酬金（股权激励费用）和摊销、拨备？如果不用，又是什么原因？

（这里一个背景是，从2023年开始，腾讯调整了经营利润里面包含投资收益的记账方法。调整之后，腾讯的经营利润会比较真实地反映腾讯的经营情况。）

回归正题。对一个有庞大对外投资业务的公司进行估值时，要分成两块：

一块要对经营性资产进行估值，一块是对对外投资进行估算。合起来就是公司整体估值。这也是老巴对伯克希尔哈撒维的估值方式。

一、经营性业务估值。应该以非国际准则净利润为基础，计算出腾讯的经营净利润。

1、为什么不是国际准则利润？这个利润波动太大，有时会高估，有时会低估，比如过去10年的情况。

2、需要扣减股权激励的股份酬金吗？这个不需要。前面有帖子，已经说清楚原因了。过去十年，腾讯的1.5万亿的投资组合，其在每年形成的收益或者公允价值波动，比股份酬金、摊销和拨备，加起来还高出60%。也就是说这个投资组合足以应足以支付股份酬金加上摊销、拨备了。网页链接

3、怎么从非国际准则利润计算出经营净利润？将国际准则净利润减去联营公司和合营公司的合并利润，再加回其所得税扣减额。即可。

2024年非国际准则净利润为2227亿元，合并联营公司、合营公司利润为252亿元，所得税税率20%。

腾讯2024年非国际准则经营净利润为 ：2227-252*80%=2025.4亿元。

在15倍和30倍的Pe下，腾讯的经营性业务的估值分别为：

15倍pe：2025*15=30375亿元=30375*1.08=32805亿港元；

30倍pe：2025*30=60750 亿元=60750*1.08=65610亿港元。

4、按2025年预期利润（利润增幅20%）进行的经营性资产估值：

15倍pe：32805*1.2=39366亿港元；

30倍pe：65610*1.2=78732 亿港元。

表一划线：合并联营公司及合营公司利润

表二：从国际准则利润到非国际准则利润的调整

二、投资股权估值。这一块就是估算出腾讯对外投资的股权价值，包括联营公司和合营公司，（附属公司除外，比如腾讯音乐就不在其中）。前面帖子我们已经估算出了，腾讯对外投资的股权公允价值在1.3～1.6万亿。

目前在腾讯2024年年报上体现为6534亿元的二级市场股权（公允价值），和3379亿元的非上市股权（账面价值）。

非上市股权，由于是账面价值，存在低估。可以与两倍到3倍的账面价值，作为其公允价值的估计值。

所以，腾讯对外投资股权的公允价值即在1.3~1.6万亿，为便于计算，取1.45万亿元。

该股权如变现的话，需计提所得税20%。

所以该部分股权的价值为：14500*0.8=11600万亿元=11600*1.08=12528亿港元。

表：2024年腾讯对外投资股权价值

三、公司整体估值。把公司经营性资产价值加上公司投资股权估值即可。

1、经营性资产15pe下公司整体价值：

39366+12528=51894亿港元。

2、经营性资产30pe下公司整体价值：

78732+12528=91260亿港元。