罕见的困境翻转 免费的超级期权 ——阿里巴巴投资逻辑简析（一）

本文旨在简要分析阿里巴巴的投资逻辑，说明我作为一个捡垃圾的夹头，为何这次竟然“精虫上脑”，在阿里股价今年上涨42%之后，仍然愿意为阿里的云+AI下重注。文章分为三部分，第一部分阐述外滩演讲之后的5年阿里经受的挫折，以及2024年来罕见的全面困境翻转；第二部分阐述为何当前估值仅仅是阿里的云+AI以外的其他业务的合理估值；第三部分从一个外行人、投资者的角度，阐述阿里云+AI这一份超级期权的价值。

首先一句话总结文章结论：现价（120HKD）的阿里巴巴，大致是阿里巴巴的云+AI以外业务的合理估值。也就是说，现价买入阿里，相当于买了一家不算贵的国内最大的电商平台、最大的出海电商、最大的支付平台、最强的物流网络系统以及行业前列的大文娱平台、外卖配送体系、地图软件。。。。同时，免费赠送全球第四、亚洲第一、国内独占鳌头的云计算，以及全球最强、生态最完善的开源大模型。我们投资了一个显而易见的未来，但并未付出多少成本，这不正是夹头喜欢的事情吗？

一、白马落难五载，造就了难得的投资机遇

5月24日，在第五届BEYOND国际科技创新博览会（BEYOND Expo 2025）上，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信谈到，在过去五年里，阿里巴巴经历了无数挫折。“我们在这个阶段学到了一个重要的道理：要有韧性，始终想着再多活一天。正是这种韧性，让我们有机会反击，也给了我们恢复的机会。”蔡崇信提到，阿里巴巴对组织进行了一些变革，“我认为阿里巴巴已重回正轨。”

这五年，是从JACK马外滩开炮开始的。自从在外滩爽了一次之后，阿里经历了漫长的、痛苦的战略收缩期，各种利空接踵而至、锤锤到肉，把阿里的股价从最高309.4HKD干到了最低60.3HKD。这期间主要发生了这些大事：

1.阿里对淘天的垄断地位过于自信，JACK马甚至豪言打着望远镜也找不到对手，傲慢终究付出了代价，淘天基本盘被拼抖快不断蚕食，阿里国内电商份额从2018-2019年59%-64%的高位骤降至2024年Q4的49%。

2.云计算面临华为、腾讯、运营商竞争，市场份额持续萎缩，利润水平显著恶化。2022年阿里云在中国大陆市场份额从2021年的36%降至33.4%，华为云、腾讯云及运营商市场份额合计超30%，挤压阿里云空间。

3.管理层错误决策，2023年3月启动1+6+N改革，阿里云分拆计划于2023年11月暂停，盒马IPO搁置，组织混乱导致部分业务（如阿里云）战略稳定性下降，初衷是治理大公司病，但严重影响了集团竞争力。

4.JACK马被迫退居二线，不在参与日常决策，对公司战略造成了深远影响。

5.被东大、西大决策层盯上，2021年阿里因“二选一”被罚182.28亿元；2023年蚂蚁集团被罚71.23亿元；2024年美国扩大对先进芯片出口限制，导致阿里云分拆计划暂停。

6.软银清仓式减持，2023年减持阿里股份至14.6%，套现340亿美元；2024年5月进一步减持至0.2%，持续压制阿里股价。

7.中概牛市结束，整体进入熊市，叠加美股、美元走强导致人民币资产承压，期间阿里市值较高峰跌去77.8%。

8.东大进入痛苦经济调整期，社零增速放缓，消费保守，监管加强，平台企业面临合规成本上升与增长瓶颈。

细数上面的各项利空，每一项都很重大，每一项都能对股价造成决定性影响，所以阿里过去几年跌得不冤，这几年阿里的投资者积累的大量的怨气，集中发泄在阿里的企业文化、组织能力之上，从根子上否定了阿里，并一直持续至今，一旦公司出现利空，各种各样奇形怪状的看空便接踵而至。

但正因为如此，才造就了2023年至2024年漫长而坚实的底部。根据我的经验，投资一家公司，一定要选择其在上升期，而不是在收缩期的时候。而阿里最令人惊喜的地方是：从2024年开始，一切突然开始好转了，而且是各个方面全面好转，这在我的投资经历中，都是非常罕见的。让我们细数一下都有哪些反转：

1.淘天市场份额稳住，2025财年Q4淘天集团收入1013.69亿元，同比增长9%，创6个季度新高。CMR同比增长12%至710.77亿元，主要由Take Rate提升驱动。88VIP会员突破5000万，同比增长双位数。而随着政策转向，以及国内去库存完成，拼多多进入了战略调整期，京东更是对着外卖盲目输出。

2.云计算营收和利润率增速不断加速，2025财年Q4阿里云收入301.27亿元，同比增长18%，创三年最快增速；全年收入1180亿元，同比增长11%，Q4经调整EBITA同比增长69%至24.2亿元，全年EBITA同比增长72%至105.56亿元。AI相关产品收入连续7个季度三位数增长。deepseek引爆了国内AI应用大潮，开源Qwen3模型性能超越全球顶尖水平，全球下载量超3亿次，衍生模型超10万个，而大模型相当于SaaS业务，且和云计算高度契合，必将进一步加速阿里云的营收和利润增速。

3.完成大润发、银泰百货出售，新零售处置接近尾声，预计回笼现金约26亿美元，资产减值基本完成。

4.持续开始大额回购，2025财年累计回购119亿美元股票，派发年度股息及特别股息共46亿美元。

5.民营经济座谈会上的那次世纪握手之后，东大对阿里电商、云的态度180度转向，电商转为遏制低价竞争、仅退款、支持平台经济，云和AI更是得到了全力支持。

6.创始人回到公司，明确“用户为先、AI驱动”，开始主导战略转向，否定1+6+N，重回集团化作战。

7.软银已经清仓，两地主要上市后，内资、外资同步开始大额增持。

8.国内经济基本触底，开始向上。中概由熊转牛，中国资产由熊转牛。

这一桩桩、一件件，几乎将前几年的各种利空，全部180°扭转为利好，虽然略显虚无缥缈，但对于敏感的投资者来说，足以嗅到不寻常的机遇，这也是我选择在过去两年重仓坚守阿里的核心原因，即便在当前股价已经从最低点反弹了94%，今年也因为AI热潮上涨了42%，但我仍然认为反转的利好没有充分体现，阿里仍然相当便宜。

发现价值很重要，但是坚守同样重要！$阿里巴巴-W(09988)$ $腾讯控股(00700)$