贝特瑞2026年半年报管理层讨论：负极销量创新高、正极量价齐升，毛利率与归母净利双降

一、战略主题演变：环境定性从"结构性回暖"转向"需求增长与成本上行并存"

对比2025年年度报告与2026年半年度报告，管理层对经营环境的定性发生了明显切换。

风险类型的变化值得关注：2025年全年及上半年管理层反复强调的是"行业产能结构性过剩、产品价格下行"（需求侧价格战），而2026年一季度报告将营业成本增长31.74%归因于"销量增长及原材料价格上涨"，半年报进一步将"上游核心原料、加工环节成本上行"列为首要经营压力，风险叙事从价格下行切换至成本上行。半年报中营业成本增速（+35.37%）高于营业收入增速（+30.40%），与此判断相互印证。

战略重心的延续性同样清晰。两份报告的业务概要表述高度一致，均以"技术创新+全球化布局"双轮驱动自述，产能布局覆盖国内主要区域及印尼、摩洛哥基地。2025年年报将2026年定调为"全面提升国内循环经营质量、增强国际循环运营能力"，半年报的执行重心（海外印尼基地放量、国内多基地一体化补工序）与之一致。

二、业务结构变化：正极从"收缩"转向"量价齐升"，增长引擎趋于多元

数据表明增长引擎正在切换。2025年全年正极业务收入同比下降1.52%，销量增速10.78%靠低价支撑；2026年上半年正极销量同比增长32.52%，收入增速66.39%显著高于销量增速，管理层归因于"订单放量及行业供需格局改善推动产品价格提升"，叠加库存管理优化与费用管控，正极毛利率由2025年全年的10.46%回升至10.73%。负极业务则延续"以量补价"特征，上半年销量增速（+22.97%）高于收入增速（+20.41%），毛利率22.71%略低于2025年全年水平，但管理层称"单月销量屡创新高，行业龙头地位稳固"，并通过工艺革新、装备改造及委外加工、产能租赁等方式快速提升交付能力。

海外基地是负极增量的核心来源。管理层披露，印尼基地"产能释放并快速起量，产销规模同比大幅增长，属地化运营能力持续增强"。子公司数据显示，印尼贝特瑞2025年全年实现营业收入20.14亿元、净利润3.10亿元，2026年上半年实现营业收入17.08亿元、净利润1.65亿元，已跻身公司并表利润的主要贡献主体。

新业务梯队的商业化进度在半年报中更为具体：固态电池材料方面，硫化物电解质、锂碳复合负极获头部客户认可，氧化物电解质建成千吨级产线并稳定出货，聚合物电解质获得客户订单；钠电负极高容量硬碳通过小试获得批量订单、进入量产导入阶段；燃料电池已实现膜电极商业化应用，并推进超级电容器活性炭类产品在储能、AI算力配套等领域的评测。相较2025年年报披露的氧化物电解质"百吨级订单"、钠电硬碳"百吨级出货"，口径已推进至"千吨级产线"与"批量导入"阶段。此外，公司上半年新设天全瑞鞍新能源材料有限公司及三家绿色能源类子公司，并向正极回收环节投资布局"拆解—再生—材料整合"闭环，资源循环从方案发布走向产能落地。

三、关键措施执行情况：2026年六项经营计划的半年对照

将2025年年报提出的2026年六项经营计划与半年报实际执行情况逐项对照，多数措施有可验证的进展，盈利目标的执行则明显承压。

执行层面同样存在需要持续观察的领域：固态电池、钠电等新材料的收入贡献尚未在分部数据中单独体现，半年报披露口径仍以"客户认可、订单、导入"为主；负极一体化产能的补齐与存货快速上升之间的关系，以及正极价格回升的可持续性，均需后续报告验证。

四、核心能力建设：专利储备与产品输出密集，但研发费用出现收缩

2025年年报显示公司研发投入仍在扩张：研发支出8.40亿元，同比增长8.80%，研发人员净增134人，授权专利净增172项，并牵头发布硅基负极材料领域首项国际标准IEC TS 62565-5-3:2025，累计主导或参与标准32项。2026年上半年，利润表中的研发费用为3.87亿元，同比下降3.38%，在营业收入增长30.40%的背景下占收入比重由上年同期的5.11%降至3.79%。研发费用的收缩与年报"持续加大研发投入与技术储备"的战略表述之间存在张力，值得持续跟踪。

产品与技术输出密度则保持高位：上半年发布两款6C超快充石墨负极产品并获头部客户反馈，介绍已开发至第五代、适配全固态无负极电池体系的锂金属负极骨架材料，携介孔碳载体BMC系列亮相氢能与燃料电池展会，并联合北大深研院SHINES、鼎犀智创成立AI材料实验室，将研发范式表述为"从经验驱动的试错模式迈入算法驱动、持续自进化的生成式时代"。管理层在两份报告中均声明"商业模式及核心竞争力未发生重大变化"，自述护城河仍集中于负极材料产业链一体化（天然石墨从矿开采到成品、人造石墨焦原料至成品加工）、硅基负极出货量行业领先以及固态电池材料三大体系先发布局。

五、财务表现与经营质量：收入加速扩张，盈利与营运资金承压

收入端明显加速，2026年上半年收入增速30.40%，高于2025年全年的19.29%，其中正极业务是主要增量来源。但盈利端连续走弱：归母净利润降幅由2025年全年的-5.93%扩大至2026年上半年的-20.07%；结合一季度归母净利润同比下降8.87%，上半年降幅进一步走扩。利润表主要变量包括：毛利率由上年同期的22.60%降至19.65%；财务费用3.35亿元，同比增长49.29%，管理层归因于境外公司汇兑损失及有息负债利息支出增加；资产减值损失1.42亿元，同比增长74.81%，主要为存货跌价计提；信用减值损失同比增长59.87%；公允价值变动由上年同期损失0.08亿元扩大至损失0.26亿元，主要因持有的芳源股份股价下跌。营业利润同比仅增长0.36%。

净利润（-5.68%）与归母净利润（-20.07%）降幅的分化指向少数股东损益占比上升。子公司数据印证了这一结构：印尼贝特瑞上半年净利润1.65亿元，常州贝特瑞1.38亿元、江苏新能源0.78亿元、惠州贝特瑞0.76亿元，海外控股主体对并表利润的贡献显著放大，而2025年年报同样出现净利润增长21.37%与归母净利润下降5.93%的组合。

营运资金占用是经营质量的另一观察点。期末存货76.52亿元，较上年末增长55.03%，存货周转率由上年同期的1.60降至1.30；应收账款59.79亿元，增长28.07%，增速略低于收入，周转率由1.71改善至1.92。管理层将存货增加归因于负极材料需求增长及海外基地产能增加下的备货，将预付款项增长51.90%归因于锁定上游原材料及委外加工产能。合同负债4.76亿元，增长68.43%，反映客户预付锁定产能的需求端信号。但经营活动现金流量净额仍为-3.40亿元，与上年同期基本持平；筹资活动现金流量净额同比减少42.05%，主因偿还有息负债金额增加。负债结构上，短期借款减少31.46%、长期借款增长30.20%显示长短期结构优化，但合并及母公司资产负债率分别升至60.80%、62.51%，利息保障倍数由4.89降至4.51。

六、风险认知的演进：风险清单保持稳定，部分风险已在损益表中兑现

2025年年度报告与2026年半年度报告列示的风险因素完全一致，均为六项：美国政策提高贸易壁垒风险（OBBB法案及其相关规定）、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、应收账款风险、海外投资风险，且两份报告均声明"本期重大风险未发生重大变化"、无新增风险。

值得关注的是，风险清单虽未扩充，但多项风险已在当期报表兑现：汇率风险体现为财务费用中汇兑损失增加及外汇套期工具公允价值变动；原材料成本上行体现为营业成本增速超过收入增速及一季度报告对原材料价格上涨的归因；市场竞争加剧体现为毛利率连续下行与存货跌价损失扩大。美国OBBB法案连续被列为首项风险，管理层应对口径一致（多元化客户结构、产能布局优化、自主创新核心技术），公司同时申请豁免披露按区域分类分析的经营内容，海外分区域收入结构无法从定期报告中直接获取。

综合判断

贝特瑞2026年上半年处于"以规模换份额、以全球化对冲国内竞争"的扩张阶段：收入增长30.40%提速，负极销量超33万吨创新高，印尼基地进入放量收获期，正极业务实现量价齐升，固态、钠电、氢能及超级电容等新材料的产业化口径较2025年年报整体前移，2025年年报提出的"国际国内双循环"战略在执行层面有迹可循。

与之对应的代价同样清晰：毛利率降至19.65%，归母净利润降幅扩大至20.07%，存货以55.03%的增速扩张并伴随跌价计提增加，经营现金流连续为负，资产负债率升至60.80%。公司处于"正极价格修复与负极成本下行能否兑现、海外高毛利产能能否持续放量、新业务何时形成分部收入"的三重验证期。管理层在半年报中维持"稳健经营"的定性，未下调对龙头地位的表述，但数据层面毛利率与归母利润已连续两年走弱，盈利质量的修复信号有待下半年报告检验。

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