国联民生2026年半年报管理层讨论：财富管理与资管收入高增，投行与自营阶段性回落

一、战略主题演变：从"并购整合元年"到"十五五开局执行期"

宏观判断

战略基调整体延续

2025年年报确立"1+2+3+4+5"战略框架（打造一流现代投资银行中心愿景；深耕区域、精耕行业两大理念；产业投行、科技投行、财富投行三项目标；大投行+大投资+大投研+大财富+大资管五大业务版图），并将2026年经营计划定位于"资本效率提升与业务模式转型"，主线为财富管理转型、交易型投行转型和金融市场业务多元化发展、强化国际业务布局。2026年上半年公司主营业务五大板块划分未发生改变，上半年经营数据与战略主线基本对应：经纪及财富管理、资产管理及投资两大板块实现高增长，投资银行、证券投资收入同比回落。

二、业务结构变化：增长引擎切换迹象显现

管理层在经营情况讨论中披露的分板块收入显示，财富管理与资产管理板块的贡献度显著抬升，而2025年贡献了最高增速的证券投资板块（全年收入同比+858.34%）在2026年上半年转为回落：

经纪及财富管理：第一大收入板块地位巩固

2026年上半年沪深北市场日均股基成交额32,646亿元，同比上涨98.68%，为公司该项业务提供了市场条件。管理层披露的经营指标显示量价齐升：财富管理总客户数369.25万户，较上年末增长4.03%；客户资产规模9,640亿元，较上年末增长12.32%；金融产品销售规模（除现金管理产品外）211.97亿元，期末金融产品保有量379.61亿元，较上年末增长15%；基金投顾保有规模174.48亿元，较上年末增长20%。

策略层面，公司延续2025年提出的"买方投顾向广义财富管理转型"主线，2026年上半年进一步细化为分层经营：零售客户以基金投顾承接银行理财分流需求，高净值客户优化账户定制体系，机构客户提供一站式综合金融服务；"好医生"投顾服务品牌由2025年年报中的服务体系表述升级为"专业诊断，温暖陪伴"的品牌化运营，并叠加AI底层数据治理。期货经纪业务日均客户权益86.61亿元，同比增长64%，市场成交额52,379亿元，同比增长8%，较2025年全年日均客户权益58亿元的水平明显上台阶。

投资银行：IPO排名上行与板块收入回落并存

2026年上半年股权融资业务出现量与位的背离：完成股权融资项目5单（IPO3单、再融资2单），IPO承销金额30.62亿元，高于2025年同期的15.20亿元；IPO保荐家数、在审IPO项目家数均列行业第6位，申报IPO数量列行业第4位，较2025年全年第6位的申报排名有所上升。但板块收入4.08亿元同比下降24.97%，毛利率为-4.22%、同比减少10.71个百分点。债券融资端，公司债承销140单、承销金额283.49亿元，低于2025年上半年的181单、462.77亿元（2026年起地方政府债数据不再纳入统计范围，两期口径存在差异）；债券承销家数、金额分列行业第22位和第25位，较2025年全年承销金额第21位、公司债金额第17位的排名有所回落。投行子公司国联民生承销保荐上半年净利润-3,828.69万元（2025年全年为-10,645.75万元），亏损同比收窄。财务顾问板块尚处项目储备期，并购重组业务在审项目1单，新三板挂牌家数由2025年全年行业第1位降至上半年第3位。

资产管理及投资：收入增速与规模走势分化

板块收入4.65亿元，同比增长58.02%，毛利率21.76%，同比增加28.97个百分点，为五大板块中毛利率改善幅度最大者。规模端呈现结构调整：证券资产管理业务受托资金1,904.79亿元，较2025年上半年末的1,984.17亿元和2025年末的1,960.45亿元连续回落，但中证协口径业务收入11,859.82万元，高于2025年上半年的11,084.58万元；其中集合资产管理计划收入5,527.71万元，较上年同期的3,785.82万元增幅明显，公募基金（含大集合）规模由102.22亿元降至87.11亿元。国联基金资产管理总规模2,126.89亿元，同比增长8.01%（2025年末为突破1,993亿元），管理公募基金94只（2025年末92只），非货币公募基金管理规模1,385.52亿元，同比增长6.12%。私募股权投资完成6只基金募集设立，存续备案基金64只、认缴规模248.46亿元（2025年末为60只、228.70亿元），在投项目86个。

证券投资：处置收益增长未能对冲持仓浮亏

板块收入11.88亿元，同比下降29.58%，毛利率74.22%、同比减少8.80个百分点。利润表明细显示结构性原因：投资收益23.90亿元，同比增长44.55%（金融工具处置收益及持有期间收益增加），公允价值变动收益-3.71亿元，同比下降183.17%（交易性金融资产公允价值变动所致），两项合计对营业收入的贡献同比减少0.80亿元。市场层面，上半年科创50指数上涨64.25%而红利板块受冲击，债券市场曲线陡峭下行，公司权益业务延续"红利价值股为盾、成长股为矛"的杠铃策略，固收业务强调做市与超额回报；报告期内获批"上市证券做市交易业务资格"，2025年年报中"积极推进上市证券做市交易业务资格申请"的规划在半年内落地。

区域结构：本部大本营与收购区域此消彼长

2025年并表民生证券后上海地区收入跃居首位，2026年上半年江苏地区反超上海，河南（民生证券传统优势区域）、北京等地区保持高增长，上海、香港地区回落，"深耕长三角+辐射全国"布局下的区域动能呈现切换。

三、关键措施执行情况：规划兑现度分层

对照2025年年报提出的2026年经营计划（财富管理转型、交易型投行转型、金融市场业务多元化、强化国际业务布局、精细化管理和数字化赋能），2026年上半年执行情况可作如下分层：

已取得实质性进展的措施：- 财富管理转型：总客户数、客户资产规模、基金投顾保有规模、两融余额（281.15亿元，较上年末+20.30%，市占率9.308‰，期间峰值283.87亿元创历史新高，日均余额同比+49.22%）等多项指标同步上行，推动经纪及财富管理收入+55.49%、利息净收入+349.10%（融出资金规模增长）。- 金融市场业务多元化：上市证券做市交易业务资格获批，非金融企业债务融资工具承销业务规模快速增长，场外衍生品业务拓展，FICC业务布局推进。- 整合投入：2026年2月使用募集资金2亿元向民生证券增资，用于财富管理业务发展和信息技术投入；2026年3月民生证券注册资本增至1,151,025.2732万元；2026年7月30日公司持有民生证券比例升至100%，民生证券成为全资子公司。- 剥离动作：中海基金33.409%股权转让由2025年12月董事会审议通过议案，推进至2026年6月与法方及受让方成都交子新兴金融投资集团签订《产权交易合同》，转让价格15,300万元，尚在推进中。

处于早期推进阶段的措施：- "将并购重组打造为新的核心利润增长点"在2025年报和2026年半年报展望中连续被强调，但上半年并购重组业务在审项目仅1单。- "强化国际业务布局"在2025年报经营计划及研究业务展望中多次出现，但上半年香港地区收入2,556.98万元同比下降6.74%，研究业务海外产品线拓展仍以规划形式存在。- 投行条线2025年9月完成民生证券投行业务向国联民生承销保荐的迁移整合后，2026年上半年板块收入与债券承销规模均回落，整合后的业绩兑现仍在进行中。

四、核心能力建设：科技与合规投入的延续性

公司核心竞争力章节维持四项既有框架（区位优势、A+H两地上市、管理团队、稳健经营与风险管控），2025年年报披露的量化投入数据为观察能力建设提供基准：研发投入合计6,889.99万元，全部费用化，占营业收入0.90%；研发人员172人，占总人数3.12%（硕士93人、本科79人，30-40岁区间113人）；按专项合并口径，合规风控投入15,276.21万元，信息技术投入54,949.51万元。

2026年半年报未单独披露研发投入金额，但科技应用在经营举措中的权重明显提升：经纪端"运用AI技术加速底层数据治理与全面数字化建设"，研究端"迭代优化研究工作管理系统及研究协作平台""推动AI赋能研究全流程"，固收端"深化人工智能技术应用，加强金融科技对固收业务的赋能"。分支机构层面，公司披露共有45家证券分公司、121家证券营业部，较2025年报披露的近180家分支机构口径（含营业部口径差异）有所收敛，区域覆盖聚焦于江苏（48家营业部）、河南（25家）等核心省份。

五、财务表现与经营质量：利润增速高于收入增速，权益规模持平

主要财务指标对比

注：2025年上半年数据为可比期间基数；2025年全年同比增幅受并表民生证券影响。

利润表结构显示增长动因：营业成本28.96亿元，同比增长12.03%，增速低于营业收入（+13.93%），管理层归因于业务及管理费增加；利润总额增速（+18.97%）高于营业收入增速。收入端分项中，手续费及佣金净收入24.08亿元，同比增加5.47亿元（+29.42%），是收入增长的第一来源，主要系经纪业务手续费净收入增加；投资收益及公允价值变动收益合计20.19亿元，同比减少0.80亿元（-3.83%）；利息净收入1.20亿元，同比增加0.93亿元（+349.10%）。非经常性损益合计929.09万元（主要为政府补助1,810.06万元），扣非后归母净利润增速（+25.46%）与归母净利润增速（+25.57%）基本一致，业绩增长对非经常性损益的依赖度低。

权益端出现一个值得关注的现象：报告期内归母净利润14.15亿元，但期末归母权益524.76亿元较上年末微降0.03%，同期其他综合收益税后净额为-10.89亿元（上年同期为+2.81亿元），同比下降486.93%，主要系其他权益工具投资公允价值变动减少所致；期末其他权益工具投资121.84亿元，较上年末的128.93亿元减少5.50%，递延所得税负债因该项变动下降53.87%。盈利积累被其他综合收益的负向变动抵消，是净资产未随利润增长的主要原因。

资产负债表与风控指标

总资产增长21.04%（增加427.63亿元），主要来自交易性金融资产（1,007.06亿元，占总资产40.94%，较上年末+29.11%）、应收款项（+314.52%，期末应收清算款项增加）、货币资金（+15.21%）、融出资金（+20.24%）；负债增长28.45%，代理买卖证券款（+39.05%）、卖出回购金融资产款（+33.85%）、应付债券（+21.33%）、交易性金融负债（+53.02%）为主要增量。母公司主要风控指标均符合监管规定，但较上年末出现系统性下降：

指标回落与资产扩张同步：各项风险资本准备之和由60.51亿元升至73.32亿元，表内外资产总额由1,111.47亿元升至1,383.55亿元，自营非权益类证券敞口占比大幅抬升，与债券做市、FICC相关业务扩表方向一致；净资本/净资产由36.32%升至38.01%，净资产/负债由72.05%降至51.58%。监管指标的边际消耗是业务扩张的直接结果，距离监管预警线仍留有空间。

现金流方面，经营活动现金流量净额4.80亿元，同比减少3.90%，结构上现金流入337.30亿元（代理买卖证券款净增157.60亿元、回购业务资金净增加额87.85亿元），流出332.50亿元（为交易目的持有的金融资产净增加149.86亿元、融出资金净增加42.06亿元）；筹资活动净流入59.55亿元，其中发行债券收到现金164.84亿元，偿还债务支付现金99.52亿元，公司延续以债券融资支撑资产扩张的负债管理路径。

六、风险认知演进：框架稳定，表述维持审慎

2025年半年报、2025年年报与2026年半年报三份报告对风险的总体表述高度一致："宏观经济及证券市场的不确定因素仍然较多，对公司经营继续带来一定压力"。风险类别（市场、信用、流动性、操作、合规、声誉六类）与治理架构（三道防线、首席风险官）保持稳定，反映公司风险认知框架的连续性。

边际变化体现在三处：一是并表风险管理从2025年年报的"推进并表管理的各项准备工作"更新为2026年半年报"正在推进并表管理的各项工作"，纳入全面风险管理体系的子公司清单中国联通宝更名为国联民生资本，与民生证券100%全资化（2026年7月30日）进程衔接；二是信用风险敞口表述中新增"非标准化债权资产投资"及融资融券股票标的分层模型的描述，与信用减值损失由上年同期的冲回3,498.16万元转为计提3,471.38万元（其他应收款项及融出资金减值增加）相对应；三是衍生品相关资产与负债分别增长88.70%和71.38%（衍生金融工具价值波动），市场风险管理段落在2026年半年报中新增"持续优化互换业务的损益分析和期权损益归因"的表述。

治理层面，半年报披露报告期后事项：2026年8月21日，葛小波因个人原因辞去执行董事和总裁等职务，执行副总裁汪锦岭代为履行总裁职责，直至新任总裁任职。2025年年度报告签署时总经理栏为葛小波，半年报签署时已变更为汪锦岭，管理层更替发生于报告披露前的时点效应需要纳入后续观察。

综合结论

国联民生2026年半年报呈现的经营图景是：并购整合带来的报表扩张效应（2025年总资产+109.05%、收入+185.99%）消退后，公司进入依靠内生经营节奏兑现利润的阶段。上半年利润增速（+25.57%）高于收入增速（+13.93%），增长质量主要由经纪及财富管理（+55.49%）和资产管理及投资（+58.02%）两个板块驱动，与2025年证券投资单极驱动（全年+858.34%）的结构相比，收入来源趋于分散，手续费及佣金净收入（+29.42%）重新成为收入增长第一来源；同期证券投资收入（-29.58%）与投行收入（-24.97%）回落，公允价值变动收益-3.71亿元显示市场波动对自营的拖累，投行板块在IPO排名上行（保荐家数行业第6位）的同时尚未转化为收入与盈利。资产负债表方面，扩表仍在继续（总资产+21.04%），但自营非权益敞口占比升至346.93%、四项核心风控指标同步回落，监管缓冲消耗与固收做市业务扩张互为表里；盈利与净资产走势背离（归母净利+25.57%对归母权益-0.03%）由其他权益工具投资公允价值变动所致。管理层在战略延续性上保持稳定，2025年报提出的财富管理转型、金融市场业务多元化等规划在上半年有对应数据落地，并购重组与国际业务的增量贡献尚未显现；对宏观与市场风险的表述连续三期维持审慎，"十五五"开局年的政策与市场环境（结构性行情、利率中枢下行）与公司当前以财富管理和固收做市为抓手的布局存在较高耦合度，其后续演化取决于下半年市场交投活跃度、债市波动方向及投行项目储备的转化进度。

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