中国电建2026中报解读：归母净利降幅扩至29.56%、电价下行挤压运营毛利，境外新签增39.29%成订单结构支点

一、经营环境与战略基调：从"十四五"收官到"十五五"开局

2025年年报将当年定性为"十四五"收官之年，管理层以"承压奋进""圆满完成收官各项任务"总结全年，战略表述为"立足大基建，聚焦'水、能、城、数'，集成'投建营'，推进全球化"，企业使命为"建设清洁能源，营造绿色环境，服务智慧城市"，战新产业按"4+N"体系推进。

2026年半年报则定调为"十五五"开局之年，管理层称上半年"面对复杂严峻的经营环境和艰巨繁重的改革发展任务""顶压前行，攻坚克难"。两期表述存在三处可见迭代：其一，企业使命由"服务智慧城市"调整为"赋能智慧未来"，战略目标措辞从"能源电力、水资源与环境、基础设施领域……质量效益型世界一流综合性建设企业"扩展为"能源电力、水资源与环境、城市与基础设施、工程数智化领域具有全球竞争力的世界一流企业"，"工程数智化"被明确写入愿景层级；其二，战新产业体系由"4+N"升级为"4+N+X"，即在四大战新产业与若干细分领域之外，新增深部地下空间、深部地热能、海洋能、生物质能、具身智能等未来产业布局；其三，经营模式表述由年报"承包+投资运营"细化至"承包+投资+建设+运营+资产管理+资本运作"。

需要指出的是，管理层对上半年"经营指标稳步提升、各项工作取得积极成效"的表述，与同期主要财务指标的下行（营业收入-1.07%、归母净利润-29.56%）并存，成效更多体现在订单结构、装机规模与国际业务等维度，而非当期损益。

二、订单与业务结构：总量收缩下的结构分化

2026年上半年新签合同总额6198.93亿元，同比减少9.73%；而2025年全年新签合同13332.83亿元，同比增长4.93%，总量增长势头在2026年上半年转为收缩。分板块看，境内传统板块普遍下滑，城市基础设施与国际业务逆势增长。

注：2025年报未披露水资源与环境、城市基础设施、数字化业务新签合同同比口径。

结构变化指向三层含义。第一，能源电力订单在2025年增长10.33%并创历史新高后，2026年上半年回落10.46%，但仍以62.31%的占比构成订单基本盘；期内公司披露中标中广核招远核电核岛安装工程（首次实现核岛完整工程突破，成为国内第四家拥有核岛安装业绩的企业）、特高压直流换流站整站设计等标志性项目，属于"增量收缩、质量升级"的组合。第二，水资源与环境（-27.16%）与数字化（-23.90%）订单降幅最大，其中水资源与环境对应年报中"国家水网进入攻坚阶段"的乐观行业判断，订单表现与管理层对行业前景的表述存在落差。第三，城市基础设施是境内唯一正增长板块，年报中管理层对"城"业务的定调是"减量提质""摒弃投资拉动"，2026年上半年该板块订单回升9.17%，且公司披露已落地佛穗莞城际铁路、独库高速公路等项目，显示"存量提质增效"策略开始产生订单层面的效果。

三、电力投资与运营：装机扩容与电价下行的双向挤压

截至2026年6月末，控股并网装机容量4229万千瓦，同比增加713万千瓦、20.30%，其中太阳能发电1689万千瓦（+29.52%）、风电1160万千瓦（+7.15%）、水电760万千瓦（+7.21%）、火电431万千瓦（+18.11%）。上半年新增装机215万千瓦，结构上以太阳能（99万千瓦）、火电（66万千瓦）、配储（35万千瓦）为主。抽水蓄能已核准项目22个、装机3090万千瓦，与2025年末口径持平。

装机增长并未转化为利润弹性。电力投资与运营板块上半年营业收入131.77亿元，同比增长3.13%，但毛利率35.37%，同比减少8.31个百分点；其中新能源业务收入57.22亿元，同比减少2.42%，毛利率35.46%，同比大幅减少12.81个百分点。管理层将毛利率下滑归因于新能源项目受市场化电价下行影响。这一传导链条在2025年年报中已有苗头——当年电力投资与运营板块毛利率41.60%，同比已减少3.32个百分点，年报同样将原因指向"电力市场化改革深化与平价上网、上网电价有所下降"。2026年上半年该板块毛利率较2025年全年水平再降6.23个百分点，电价压力呈加速释放态势。

四、财务质量：利润降幅扩大与现金流季节性承压

注：2025年报未单列全年扣非归母净利润于所检索内容；每股收益同比按调整后口径。

盈利端呈现三个特征。一是降幅连续扩大，利润总额、归母净利润自2025年上半年以来连续为负增长，2026年上半年降幅显著加深；二是毛利率系统性下移，主营业务毛利率2025年全年为12.29%（同比减少0.78个百分点），2026年上半年进一步降至10.91%（同比减少0.21个百分点），工程承包与勘察设计板块毛利率9.02%、同比增加0.55个百分点（管理层归因于传统水电、火电承包业务盈利能力回升），是全口径中唯一改善项，而"其他"板块（含砂石骨料、贸易）毛利率23.35%、同比减少8.74个百分点；三是费用端出现扰动，财务费用71.29亿元，同比大幅增长48.64%，管理层解释为汇兑损失增加，这与2025年全年财务费用+15.12%同因汇兑净损失的方向一致，但幅度明显放大。

现金流与负债端的信号值得关注。经营现金流净额-460.21亿元属于建筑企业季节性特征，但净流出较上年同期收窄51.75亿元，2025年全年经营现金流净额306.97亿元、同比增加净流入61.49亿元，管理层归因于"多措并举，加大资金回笼"，全年维度回款能力呈改善迹象。与此同时，期末短期借款1089.39亿元，较上年期末增长86.01%，占总资产比例由4.24%升至7.64%，公司解释为"满足业务发展需要、补充流动资金增加"；受限资产合计2377.72亿元。收入端境内下降6.67%、境外增长30.63%的分化，与订单层面的分化方向一致。

五、研发与核心能力：投入收缩与产出指标升级并存

2025年全年研发投入合计238.11亿元，占营业收入3.69%，研发费用同比减少1.88%（管理层归因于优化投入结构、加大对战新领域投入），研发人员23281人、占员工总数14.42%。2026年上半年研发费用73.65亿元，同比减少7.27%，收缩幅度大于上年全年。

投入强度下降的同时，成果指标在半年报中呈现阶段性跃升：上半年新增授权发明专利1503件，战新产业专利占比62%，35项科技成果获评国际领先水平；"4+2"原创技术策源地完成预定建设目标；牵头研制的"电建一号"能源工程专用卫星由2025年"成功下线"推进至2026年上半年"成功入轨"；电建数绘BIM平台经白鹤滩枢纽等20余项工程验证后向重点工程推广。管理层将核心竞争力概括为全产业链一体化、数字化智能化技术护城河、战新产业"第二增长曲线"与全球化品牌四方面，其中战新产业上半年新签合同额占比51%、营业收入贡献突破43%、新增投资占比超70%，较2025年全年（新签占比超50%、营收贡献突破40%）进一步抬升；新能源（含储能）投运装机2913.37万千瓦，公司称位居建筑央企首位。

六、2025年报经营计划与2026年上半年执行的对照

2025年年报为2026年设定的经营计划包括：新签合同14000亿元（国内11097亿元、国际2903亿元）、营业收入6520.80亿元（国内5548.20亿元、国际972.60亿元）、投资计划总额712.66亿元（其中战新项目投资计划481.98亿元）。对照2026年上半年实际执行：

上半年收入与新签合同的绝对进度均不足全年计划的一半，但国际业务占比（新签31.83%、收入19.77%）已明显超过计划结构（20.74%、14.92%），境外新签合同额1973.24亿元已相当于全年国际计划的较高比例，表明2026年实际经营结构较年初计划更偏向海外。此外，年报中"进一步控制投资规模，主动降负债、防风险"的姿态，在半年报中延续为"严把投资准入关口、严控投资风险"以及战新投资占比超70%的投向约束。

七、风险认知的延续与收敛

两期报告列示的风险框架完全一致，均为现金流风险、市场竞争风险、宏观经济风险、工程分包风险、国际化经营风险五类，排序亦未变化。差异体现在颗粒度与侧重：

• 现金流风险的表述由2025年报的"两金居高不下、受限资金占用较多"，细化为2026年半年报的"司库头寸全流程管控、境内外一体化财资管控体系、统筹内外收支通道"，应对工具更具体；
• 国际化经营风险方面，年报强调"俄乌冲突、巴以冲突外溢、新关税战扩容"，半年报相应披露的签约原则为"三个不要、三个不签"，并新增"攻坚海外存量亏损项目专项治亏""穿透管控化解经营隐患"等存量治理措施；
• 年报风险章节中"国家新能源政策变化"被列为投资节奏的影响因素，半年报则将市场化电价下行直接体现为电力投资板块毛利率-8.31个百分点的实际结果，风险已从预判转为当期损益；
• 汇兑因素在年报中被列于宏观经济风险（"汇率波动影响境外资金调度"），2026年上半年财务费用48.64%的增幅即由汇兑损失贡献，印证了该风险维度的现实性。

综合结论

将2026年半年报与2025年年报并置，中国电建管理层讨论呈现"战略连续、执行分化"的图景：战略层面，"水、能、城、数"框架、投建营一体化与全球化方向连续未变，差异体现为"工程数智化"愿景升级、"4+N+X"产业体系扩容等表述迭代；经营层面，国内传统承包订单与收入收缩、国际业务以+39.29%的新签增速和31.83%的占比成为订单结构支点，战新产业对营收贡献由40%升至43%，第二曲线占比稳步抬升；财务层面，归母净利润降幅扩大至29.56%，新能源市场化电价下行对电力投资板块毛利率的挤压由年报的3.32个百分点扩大至中报的8.31个百分点，是利润端最主要的负面变量，而工程承包毛利率回升0.55个百分点与经营现金流净流出同比收窄51.75亿元构成少量对冲。风险提示连续两期将现金流风险置于首位，短期借款半年内增长86.01%提示资金面对外部融资的依赖度上升。管理层以"顶压前行、积极成效"定性上半年，数据表明公司正处于传统主业收缩与新兴引擎培育交叠的转型窗口期，盈利拐点与订单总量的重新扩张仍有待后续报告期验证。

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