巨化股份2026年中报MD&A解读：制冷剂以价补量驱动利润稳健增长，对照2025年报看战略与执行

一、战略主题演变：从"业绩兑现期"转向"价值回报与项目落地期"

对比两份报告的行业判断与战略表述，管理层对经营环境的定性出现明显转折。

2025年年报（全年）：管理层将外部环境定性为"美国加征关税冲击带来市场复杂演进，外部经营环境复杂严峻，机遇与挑战并存，但总体上机遇大于挑战"。行业层面，化学原料及化学品制造业"供强需弱、内卷式竞争加剧，行业运行质量继续恶化"，规模以上企业产能利用率73.0%（较2024年下降3.3个百分点，为近五年最低），出厂价格同比下降4.9%、连续三年下跌，利润总额同比下降7.3%。当年战略表述围绕"绿色化发展、数智化变革、新巨化远航"主线展开，核心叙事是公司凭借氟制冷剂生产配额制"走出独立于化工行业的上升周期"。

2026年半年度报告（报告期）：行业判断转为"运行质量好转、景气度有转好迹象"——行业出厂价格在连续三年下跌后止跌回升，2026年1-6月同比上升3.9%，规模以上企业营业收入、利润总额同比分别上涨10%、67.8%；但管理层同时提示"产能过剩矛盾仍然存在，行业景气度整体仍处于低位"，产能利用率71.5%（同比下降1.2个百分点）。公司自身的表述从愿景型主线转为执行导向，突出"稳中求进、以进促进、主动作为、乘势而上"总基调和《2026年"提质增效重回报"专项行动方案》，强调"以'走出去'发展谋求长远生存权与可持续发展空间"，将工作重心放在制冷剂全球领先、甘肃基地投产、高附加值产品放量与市值管理上。

战略重心由此呈现清晰的迁移路径：2025年重在"配额制红利兑现"（利润逆周期高增），2026年转向"将规模与配额优势转化为经营优势、把资本开支转化为新增产能、以分红与市值管理回报股东"。2025年年报披露的2026年主要经营计划中，营业总收入目标269.34亿元（比上年-0.21%），隐含管理层对收入端"平台期、以价补量"的预期，与上半年执行结果相互印证。

二、业务结构变化：制冷剂继续担纲利润引擎，多板块增长引擎切换

2025年年报显示，当年业绩"逆势大幅增长"主要归因于第二、三代氟制冷剂实施生产配额制后产品价格恢复性上行，"制冷剂业务盈利大幅增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比大幅提升"；非制冷剂化工产品总体"供强需弱"、价格下行。2026年上半年这一结构特征进一步强化，同时公司主动调整产业结构的动作开始显性化。

2026年1-6月主要产品量价收情况（管理层披露口径）

结构变化的三个看点：

• 制冷剂"减量增价"成为上半年的主动选择。2026年1-6月制冷剂均价45,521.40元/吨（同比+15.62%），收入71.01亿元（+16.67%），但外销量仅+0.91%、产量+3.73%。增减利分析披露，制冷剂减销形成减利2.72亿元，管理层解释为"配额制下公司主动优化配额使用节奏、提升产品均价所致"，即上半年以让渡销量换取价格中枢上移。
• 第二增长曲线进入放量期。含氟聚合物材料、含氟精细化学品收入同比分别+32.31%、+52.81%，管理层归因于"原料端成本推动及高端化产品逐步放量"；食品包装材料收入+18.84%。2025年年报中氟聚合物板块价格仍在下跌（2025年均价37,441.83元/吨，同比-2.57%），上半年氟聚合物均价43,040.69元/吨、同比+13.28%，实现量价齐升，是板块景气反转的明确信号。
• 收缩与退出集中在非核心业务。公司已于上年对环己酮、己内酰胺生产装置进行减值处理并实施停产退出，上半年石化材料产量-14.22%、收入-18.48%（管理层称"边际效益改善"）；氟化工原料、基础化工产品及其它受地缘冲突扰动出口及供强需弱影响，产销量同比下跌。子公司层面，巨化锦纶（己内酰胺、环己酮）上半年净利润-1,819.80万元，延续亏损。

三、上一年度规划的执行情况：主要计划指标与上半年进度对照

将2025年年报"2026年经营计划"与2026年中报披露的执行结果逐项对照：

项目落地进度与计划高度吻合，属于"规划得到实质推进"的领域：

• 甘肃基地：2025年报将"集中资源和力量投入甘肃巨化氟氯一体化项目建设"列为当年首要投资事项（计划投资额87.47亿元、用款93.42亿元）；上半年甘肃巨化项目完成中交，管理层给出"力争'8.30'产出合格产品"的节点目标。甘肃巨化、巨化新能源上半年合计完成大额投资，在建工程增至104.20亿元（占总资产25.15%，较上年末+17.77%），投资活动现金流量净额-42.36亿元（上年同期-18.71亿元）。
• 产品升级项目：2026年计划提出推进飞源化工R32项目、全氟磺酸树脂项目建设；上半年1万吨高纯PFA装置于5月建成投产并批量应用于下游，衢化氟化1万吨/年R1234yf扩能技改项目投料试车，20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料、10000t/a高品质可熔氟树脂项目在建。
• 制冷剂全球领先措施：2026年计划提出"确保配额最大化利用、支持阿联酋GFCF公司争取HFCs配额、开拓欧美东南亚并紧盯印度市场"；上半年公司2026年核定HCFC-22生产配额3.84万吨（占全国26.3%，内用配额31.55%居国内第一）、HFCs生产配额29.99万吨（占全国37.58%），阿联酋两处境外基地合计境外资产33.09亿元、占总资产7.99%，同时"制冷剂减销"本身即配额价值最大化策略的执行体现。
• 研发节奏出现计划性下调：2025年报将2026年研发费用计划定为10.32亿元（-7.92%），为连续三年10亿元以上投入后的首次计划性回落；上半年研发费用5.14亿元、同比-14.92%，增减利分析将"研发费用减少增利0.90亿元"归因于"部分研发项目进入成果转化阶段，研发投入节奏阶段性调整"。该因素同时构成利润增长来源，属于需要跟踪其后续投向质量的变化点。

四、核心能力建设：专利存量继续累积，投入强度进入平台期

研发投入与产出对比

管理层在两份报告中均强调"研发投入连续多年保持10亿元以上、占比连续多年3.6%以上"的历史强度，并持续表述核心竞争力"提升"。从能力建设方向看，公司护城河正在从制冷剂配额规模优势向三类新壁垒延伸：

• 半导体级材料：高纯PFA经半导体客户验证，金属离子指标满足SEMI F57标准，关键金属离子析出量稳定控制在PPT级；全氟磺酸树脂（质子交换膜材料）全产业链制备技术获浙江省技术发明奖。
• 液冷/热管理新材料：氢氟醚（D系列）、全氟聚醚（JHT系列）氟化液产品体系成型，"液冷热管理材料制备成套技术""数据中心单相浸没式液冷解决方案"入选国家重点研发计划高新技术成果产业化试点名单。
• 第四代制冷剂：公司现运营两套主流HFOs生产装置、产能15,500吨/年，甘肃在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf。管理层在2026年计划中明确"深化四代制冷剂、新型混配制冷剂、碳氢制冷剂的技术创新和专利布局"。

五、财务表现与经营质量：利润增速换挡、现金流质量承压的信号需关注

主要财务指标对照

管理层对利润变动的归因清晰：2026年上半年利润总额同比增加8.45亿元，其中增利因素20.46亿元、减利因素12.01亿元。增利核心是主要产品价格上升增利11.72亿元，其中氟制冷剂增利9.17亿元；减利核心是原料和动力价格上升减利6.87亿元（硫磺+1.97亿元、甘油+1.62亿元、无水氟化氢+1.40亿元、外购硫酸+0.74亿元、丙烯+0.52亿元），以及制冷剂主动减销减利2.72亿元。对照2025年报减利因素合计27.08亿元中"主要产品销售成本中主要原料和动力价格上升减利5.71亿元"，2026年原材料端的成本压力明显放大，但被产品价格上行与费用压降对冲。

三点质量层面的观察：

• 盈利模式从"量价齐升"切换为"以价补量"。2025年公司主要产品外销量同比+1.63%、收入+10.33%，是量价共振；2026年上半年总收入同比仅+0.07%、但利润总额+32.42%，收入弹性明显钝化，利润增长高度依赖制冷剂等产品价格中枢上行，毛利率改善来自营业成本-7.39%（产品消耗及原料价格下降、销量减少）与售价上行两个方向。
• 经营现金流与盈利出现背离。上半年归母净利润+29.23%，但经营活动现金流净额23.31亿元、同比-12.57%，管理层归因于"应收账款及应收票据增加"。资产负债表显示，期末应收款项40.68亿元、较上年末+50.25%，货币资金40.74亿元、-23.53%，存货29.29亿元、+18.56%；同期短期借款+78.81%、长期借款+37.10%（甘肃项目借款增加）。2025年全年经营现金流+127.54%的高质量回款状态，在上半年转为赊销扩张、现金回落，需跟踪回款节奏。
• 费用压降对利润贡献显著。管理费用同比-22.29%（职工薪酬及维修费用减少）、销售费用-29.04%（出口费用及租赁费下降）、研发费用-14.92%，三项合计为利润总额贡献约2.18亿元减利空间；财务费用则因汇兑损失增加同比+105.66%（2025年全年为+137.26%），成为主要增支项。

股东回报层面，公司已完成2025年度现金分红15.12亿元（占2025年归母净利润39.96%），上市以来累计现金分红（含回购）78.02亿元、占累计归母净利润40.13%；2026年中期拟每股派现0.22元，合计派现约5.94亿元。市值端，公司6月末收盘市值1,431亿元，年内+37.17%（2025年末为1,037亿元、全年+59%）。

六、风险认知的演进：框架稳定，表述随经营阶段细化

对比两份报告"可能面对的风险"章节，风险框架保持稳定，均为8项：安全生产、环保标准提高、市场风险、重要原材料能源价格上行、产业政策、氟制冷剂升级换代、固定资产占比较高、全球贸易政策重大变动。差异体现在表述细节与风险敞口认知上：

• 安全生产风险口径扩大。2026年中报在该项中加入"大规模建设"表述（"不排除因大规模建设、生产过程管理控制不当或其他不确定因素"），与甘肃项目进入施工收尾、开车阶段的现实对应；2025年报口径为"生产过程管理控制不当"。
• 原材料与能源风险的现实化。2025年报列示该风险时主要指向"双碳"政策与地缘政治潜在冲击；上半年该项已实际转化为减利6.87亿元，公司对策中新增"充分发挥甘肃巨化风电优势，降低公司总体能源价格水平"，将西部绿电作为对冲工具。
• 贸易政策风险的多源化。2025年上半年报曾点名"美国加征关税"，2025年报与2026年中报均以"地缘政治冲突加剧"概括；中报经营回顾中进一步披露上半年实际遭遇"中东突发事件对供应链和市场的冲击"及"需求转弱、出口阶段性扰动"。
• 制冷剂升级换代风险中加入替代品环境争议。2026年中报在HFOs替代路径上补充了"大气降解产物三氟乙酸对人体毒性、生态影响仍缺乏统一结论，不排除其因环境累积风险被列入PFAS"以及终端设备改造成本增加30%以上的判断，显示管理层对第四代制冷剂商业化节奏的评估趋于审慎。

七、综合结论

2026年中报与2025年年报对照显示，巨化股份正处于经营周期与战略执行的双重换挡期：行业层面从"价格连续下跌、利润负增长"切换为"价格止跌回升、行业利润总额+67.8%"，公司自身则从前两年"连续高速增长"切换为收入端基本持平的平台期，利润增长由制冷剂"以价补量"、费用压降与产品结构升级共同支撑，上半年利润总额34.52亿元、同比+32.42%，增速较2025年全年（+104.64%）显著放缓但仍高于行业。战略执行层面，2025年报制定的2026年收入、研发、投资计划与上半年进度基本匹配，甘肃基地、高纯PFA、R1234yf扩能等资本开支项目按节点落地，制冷剂配额全球龙头地位（HFCs配额占全国37.58%）进一步夯实；与此同时，研发费用投入强度的计划性下调、应收款项大幅扩张对经营现金流的侵蚀，以及硫磺、甘油、无水氟化氢等原材料价格上行带来的成本压力，构成下半年需要持续跟踪的三个变量。管理层对2026年全年的判断——营业总收入目标269.34亿元（-0.21%）、利润保持有效提升——与上半年"收入稳、利润增"的实际运行轨迹一致。

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