中国广核2026中报MD&A：市场化交易占比升至65.9%，电力毛利率回升，归母净利润由降转增

一、战略主题演变：从"十四五"收官到"十五五"开局，增长路径趋于体系化

2025年年报将2026年定义为"十五五"开局之年，围绕"卓越、稳健、清洁、增长"四大战略方向部署年度任务，核心目标是"确保实现'十五五'良好开局"。2026年中报则将战略框架进一步具体化：管理层表示公司已制订《核能产业"十五五"发展规划（2026年-2030年）》并获董事会批准，锚定2035年全面建成具有全球竞争力的世界一流核能企业，提出生产运营、工程建设、市场开发、科技创新、数智赋能、经营效益六个"领先"目标。

对比两份报告的战略表述，公司战略重心呈现两个明显变化：

• 从"规模扩张"转向"做稳做优做强做大"：2025年年报强调"把握核电发展的战略机遇，持续推动核电新项目核准开工，力争公司业务规模在国内保持领先"；2026年中报将经营方针概括为"安全至上、科技领先、经营创优、积极有序"，并将"经营效益领先"列入六项领先目标。
• 外部政策预期显著强化：2025年年报对行业的判断为"仍处于发展的重要战略机遇期"；2026年中报在"十五五"规划纲要、《新型能源体系建设"十五五"规划》明确提出"2030年在运核电装机达到1.1亿千瓦左右""推动核电纳入绿电绿证体系"等政策加持下，将判断升级为"机遇空间仍然十分广阔"，并提及2026年7月31日包括惠州三期项目在内的四个核电项目获得核准。

二、业务结构变化：装机规模扩容，区域收入结构重构

截至2026年6月30日，公司管理30台在运机组和18台在建机组，装机容量分别为34,248兆瓦和21,812兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的44.47%。2025年末，这一数字为28台在运、20台在建（含控股股东委托管理4台），装机容量31,838兆瓦和24,222兆瓦，占比44.48%。在运机组建制扩大的同时，在建机组数量下降2台，主要因惠州1号、苍南1号机组于2026年4月先后投入商业运营。

2026年上半年公司完成两笔关键资产收购：2026年1月5日宁德第二核电由合营企业变更为子公司；2026年4月28日完成收购苍南核电46%股权（投资金额65.37亿元）及苍南第二核电51%股权（18.11亿元），合计出资83.47亿元。收购后苍南基地纳入合并报表，直接改变收入的地域分布。

浙江地区收入同比+675.91%，主要受苍南1号机组商运并表影响；辽宁地区收入增长与红沿河1至6号机组全部上网电量参与市场化交易有关。对比2025年年报口径（广东49.38%、浙江11.70%、广西10.45%），浙江收入占比的结构性意义在2026年上半年显著提升。

分产品看，电力销售收入（含调试电收入）约301.95亿元，占营业收入95.91%，上年同期为94.69%；建筑安装和设计服务收入2.01亿元，同比-76.53%，占比由2.64%降至0.64%。主业集中度上升。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的上半年落地评估

2025年年报提出的2026年经营计划共七项，对照2026年中报的执行情况逐一核实：

工程节点方面，2026年上半年实现惠州4号机组5月10日FCD、陆丰5号机组4月17日开始冷态功能试验、宁德5号机组6月15日穹顶吊装、苍南2号机组4月28日完成热态功能试验；惠州三期项目于7月31日获得核准。对比2025年年报披露的在建进展（陆丰1号、2号2025年FCD，惠州3号、招远1号、宁德6号、苍南3号FCD），2026年上半年的新开工节奏与计划大体一致，但惠州2号机组的商运时间点（8月3日）落在下半年，略晚于半年报期末。

电力营销是执行层面最值得关注的部分：2026年上半年售电公司代理零售用户1,121家，代理用户实际用电量约167.57亿千瓦时，而上年同期为435家、119.99亿千瓦时，2025年全年为449家、255.37亿千瓦时。客户多元化的执行力度明显加强，与"为参与2027年电力市场化交易做好准备"的下半年部署形成衔接。

四、核心能力建设：研发投入回升，技术代际布局延伸

2026年上半年研发投入14.81亿元，同比+8.09%；2025年全年研发投入40.63亿元，同比-3.11%，占营业收入5.37%。研发费用化口径方面，2025年研发费用19.17亿元，同比-21.53%，资本化研发投入21.46亿元，资本化率52.82%，较2024年上升11.07个百分点——资本化率提升是2025年研发费用下降的主要结构性原因。

技术布局方面，管理层在两个报告期均强调"华龙一号"持续优化改进：2025年年报披露已形成"华龙一号"2.0版并加快推进项目落地；2026年中报进一步提出推动关键核心技术装备国产化进程，并设立科研战略专项推动第四代核电技术和小型压水堆技术开发。研发平台建设进入成果转化期：中山科研基地（第四代反应堆研发高地和南方中心布局）预计年内竣工，阳江科研基地热室项目完成冷调试即将获取运行许可证，苏州科研基地相关实验室预计年内竣工验收。人才储备上，截至2026年6月30日有效持照操纵员412名、高级操纵员893名，其中"华龙一号"操纵员131名、高级操纵员140名，可满足四台"华龙一号"机组同时运行的人员需求。

运营能力对标方面，2026年上半年28台满足统计条件的在运机组中，88.99%的WANO指标处于世界前1/4水平、87.21%处于前1/10水平，较上年同期的91.07%和90.47%有所回落，与上半年大修安排密集、能力因子下行（87.93%，上年同期91.02%）相互印证。

五、财务表现与经营质量：收入续降、盈利转增、现金流企稳

2026年上半年合并报表口径营业收入314.83亿元，同比-2.76%；归属于母公司股东的净利润61.05亿元，同比+2.66%，在收入下降背景下实现盈利增速转正。对比2025年全年（收入-4.11%、归母净利润-9.90%、扣非净利润-15.13%），中期盈利趋势出现拐点。

盈利与收入背离的核心变量在成本端：营业成本171.45亿元，同比-8.46%，快于收入降幅；电力业务毛利率46.26%，上升2.97个百分点，而上年同期为43.29%（下降5.44个百分点）、2025年全年为37.49%（下降6.11个百分点）。电价端压力仍存但降幅收窄——平均市场电价同比下降约1.69%，较2025年全年约8.8%的降幅明显放缓；不过管理层同时提示，受部分地区市场化交易价格下降影响，平均结算电价同比小幅下降。

子公司层面呈现明显分化：

• 防城港核电：净利润14.07亿元，同比+250.39%，管理层将主因归结为"本期平均结算电价同比提升"；其上网电量同比+3.59%，在电价整体下行的市场中属于少数逆势改善的基地。
• 台山核电：净利润-9.73亿元，同比变动幅度-451.26%，主营业务收入13.89亿元，同比-64.62%，主因是机组换料大修时间同比大幅增加（台山1号、2号机组能力因子分别降至39.91%、13.05%），是集团盈利的最大拖累项，其扰动对应2026年上半年约515天的集中大修安排。
• 宁德核电：净利润14.66亿元，同比+23.80%，主因增值税退税同比增加。
• 阳江核电：净利润16.42亿元，同比-8.19%，主因收入端下滑（-2.50%）叠加主营业务利润-8.90%。

现金流层面，经营活动现金流量净额133.32亿元，同比+1.80%，扭转2025年全年-20.09%的下滑趋势。但投资活动现金流量净额-265.96亿元，同比-28.81%，主要是在建核电项目投资支出增加；筹资活动现金流量净额115.36亿元，同比-42.93%，主要因收购苍南核电、苍南第二核电股权支付金额增加；现金及现金等价物净增加额-17.56亿元。资产负债率由2025年末的65.15%升至68.25%，长期借款较上年末+12.66%（2,497.36亿元），反映基建扩张期的刚性资本开支仍在持续。

六、风险认知的演进：管理层风险评级由"上升"转向"持平"

两份报告均从核安全、电力销售、在建工程、财务四个维度披露风险，风险水平判断的变化值得关注：

电力销售风险是唯一在2025年年报中被上调评级（"风险水平较2024年末上升"）的领域，彼时新能源全面入市、现货市场价格及中长期合同交易价格同比下行构成主要压力；2026年中报将其调整为"与2025年末持平"，同时补充了新的变量：公司位于辽宁、广西的核电机组参与核电市场交易试点方案。应对措辞上，2026年中报的风险预案已从2025年年报的"主动参与试点实施方案制定"升级为"深入开展核电入市机制研究，千方百计争取核电入市有利政策""提前谋划，为公司参与2027年电力市场化交易做好准备"——管理层对市场化改革的预判从"应对"转向"前置布局"。

核安全风险层面，2026年上半年运营管理的核电站未发生2级及以上核事件，发生各类核应急演习超过200次；在建工程风险描述中新增"拓展模块化建造、智慧工地等先进技术应用场景，以科技创新驱动批量化建设项目提质增效"的表述，与2025年年报"全面推进钢筋笼等模块化技术、主渠道国产化焊机等先进建造技术深化应用"一脉相承。

综合结论

中国广核2026年中报呈现"收入降、盈利增、现金流稳"的组合：营业收入-2.76%但归母净利润+2.66%，电力毛利率46.26%较上年同期上升2.97个百分点，经营性现金流+1.80%。结构上，市场电价下行压力的边际减弱（平均市场电价降幅由2025年全年的约8.8%收窄至1.69%）与成本端的收缩共同支撑盈利企稳，但上半年集中大修导致台山核电亏损9.73亿元、总上网电量-3.32%，利用小时数目标未达成，说明电量与电价的双重约束尚未解除。

中期主线围绕两条线索展开：一是装机与区域结构的扩张——惠州1号、苍南1号商运，惠州二期、三期接力，收购苍南基地完成后浙江进入收入版图，管理机组占全国在运及在建核电总装机的44.47%；二是电力市场化进程的加速——市场化交易电量占比由上年的56.2%升至65.9%，售电代理用户从449家增至1,121家，为2027年全面市场化所做的客户储备和"一省一策"策略将决定电价压力下的盈利中枢。资产负债表侧，资产负债率升至68.25%、投资净流出扩大28.81%，扩张期的资本开支强度与后续债务融资成本（2025年财务费用45.23亿元、同比-11.88%）的平衡，是经营质量评估的后续观察点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。