深圳能源2026年中报解读：归母净利增11.61%，电力市场化交易深化重塑盈利结构

一、战略主题演变：从"能力建设年"到"能力深化年"

2025年年报将2025年定义为"十四五"收官、"十五五"布局的关键之年，是公司的"能力建设年"，全年围绕"能力建设"主线，以"打造国际一流的能源与环境综合服务商"为目标，构建低碳电力、生态环保、天然气、数智服务"四核业务"格局。2026年半年报将2026年定位为"十五五"开局之年，"四核业务"格局表述延续，核心竞争力章节进一步强调"打造具有国际影响力的清洁能源和生态环保综合服务商"的发展方向，业务覆盖省份由29个扩大至31个。

战略重心呈现出从"能力建设"向"执行深化"迁移的特征。2025年年报提出的"1246"总体思路（一个目标、两大领域、四个理念、六能举措）中，"清洁能源和生态环保"两大领域在2026年半年报的资源配置中得到印证：2026年上半年新投产装机103.83万千瓦全部来自风电（50.00万千瓦）、光伏（51.88万千瓦）与垃圾发电（1.95万千瓦），低碳电力板块归母净利润占公司总归母净利润比重超过80%。

二、业务结构变化：气电利润贡献跃升，环保与燃气占比回落

分业务归母净利润对比（亿元）：

低碳电力内部结构出现明显切换（亿元）：

数据表明，气电已取代煤电成为第一大利润来源：2026年上半年气电归母净利润6.79亿元，接近2025年全年的7.93亿元，是上年同期的1.95倍，主要受益于广东省内气电售电价同比上升11.67%（0.5551元/千瓦时升至0.6199元/千瓦时）及电价机制改革下机组调节价值兑现。水电扭亏（2025年全年-3.16亿元，2026年上半年+1.26亿元），与水电利用小时数同比增加266小时相印证。

生态环保板块利润占比回落明显：2026年上半年归母净利润4.95亿元，低于2025年同期的6.31亿元，尽管垃圾处理量830.43万吨同比增长15.66%；该板块收入同比-2.02%，毛利率36.13%仍为各行业最高。天然气板块归母净利润0.88亿元，低于2025年全年的一半，销售气量19.94亿标准立方米同比+4.62%，增速较2025年全年（+19.85%）显著放缓，但板块毛利率16.27%，同比上升10.58个百分点，为盈利改善最快的板块。

收入结构方面，电力板块收入占比由2025年全年的62.52%升至2026年上半年的64.31%，环保占比由20.22%降至17.65%，燃气占比由12.39%升至13.02%。增长引擎从2025年的燃机（收入+24.22%）扩展到2026年上半年的燃煤（+10.05%）、燃机（+9.33%）与水电（+14.11%）多点支撑；风电（-7.97%）和光伏（-6.91%）收入回落，与风电利用小时同比减少274小时、现货市场价格走低相关。

三、关键措施执行情况：2025年规划的项目化落地

将2025年年报"未来发展的展望"中的经营计划与2026年半年报披露的进展逐项对照：

值得关注的执行偏差集中在三处：其一，新能源项目开发节奏明显放缓，2025年全年完成25个项目核准/备案（总容量282.4万千瓦，含储能145万千瓦/500万千瓦时），2026年上半年仅核准/备案4个项目、合计20万千瓦；其二，售电公司代理用户购电量2025年全年218.2亿千瓦时（+63.69%），2026年上半年降至67.0亿千瓦时（-34%），代理公司广东省内控股子公司电量占上网电量比重由48.35%降至34.73%；其三，市场化交易电量占比则持续攀升，由2025年上半年的67.97%、2025年全年的71.37%升至2026年上半年的75.24%，售电代理收缩与市场化交易扩大的组合值得跟踪。

四、核心能力建设：装机结构优化，研发强度平稳

装机结构（万千瓦）：

2025年新增装机以气电为主导（116.79万千瓦），2026年上半年新增装机切换为风电与光伏（合计101.88万千瓦），期末在建装机711.08万千瓦（含抽水蓄能120.00万千瓦、煤电198.00万千瓦、风电196.63万千瓦、光伏160.91万千瓦），为后续投产储备提供支撑。

研发投入方面，2025年全年研发投入3.60亿元（+5.21%），占营业收入0.83%，研发人员1,042人（+25.85%），占比8.37%；2026年上半年研发投入1.28亿元（+3.74%）。研发方向向数智化与新型电力系统倾斜：编制"十五五"数智化规划并实施44个数智化项目，形成火电与新能源板块智能电厂导则（初稿），推进河源电厂、东部电厂智能电厂示范工程，阶段性完成海上融储构网型风机、直流耦合柔性智慧超充站等研究项目。环保板块主编、参编标准由83部增至87部，固废日处理能力由53,115吨增至54,115吨。

五、财务表现与经营质量：利润增速显著快于营收，经营性现金流承压

主要财务指标对比（亿元）：

归母净利润增速（+11.61%）显著快于营收增速（+2.85%），主要驱动来自成本与费用端的改善：营业成本165.81亿元（+2.33%）慢于收入增长；财务费用10.38亿元，同比-18.01%（2025年同期为12.67亿元）；燃气板块毛利率同比上升10.58个百分点（5.68%升至16.27%）、燃机毛利率上升2.03个百分点（15.46%升至17.49%）。分地区看，境外收入14.94亿元（+6.14%）延续增长，占比6.87%。

经营质量方面存在需跟踪的背离：经营活动现金流量净额29.998亿元，同比-22.68%，而同期归母净利润+11.61%；期末应收账款156.87亿元（占总资产9.21%），较2025年末的142.06亿元（8.26%）增加14.81亿元。管理层在风险章节明确将应收账款管理风险列为四大风险之一，表述为"受新能源项目陆续投产运营影响，公司应收账款规模持续增长，部分应收账款回收时点存在不确定性"。2025年全年该板块信用减值损失为-2.43亿元（占利润总额-5.80%），2026年上半年信用减值损失-0.18亿元。投资活动现金流量净额-13.19亿元（同比收窄58.80%，主要系定期存款到期收回），筹资活动现金流量净额-37.00亿元（上年同期为+33.44亿元，主因2025年同期环保公司引入战略投资者50.00亿元），现金及现金等价物净减少20.94亿元。

六、风险认知的演进：电力市场交易风险表述显著深化

两份报告均将风险框架列为燃料价格波动、境外投资环境、应收账款管理、电力市场交易四类，但风险描述颗粒度出现明显变化：

风险认知的演进方向可以概括为两点：其一，对电力市场化的冲击评估由"环境变革"定位转向"收益模式重构"，容量电价、碳交易、绿证等配套政策进入操作层面，管理层同步给出"长协锁底、月度平衡、现货增收"的交易组合与高比例获取容量电费的考核导向；其二，对燃料价格的判断由乐观转谨慎，天然气价格预期从"高位回落"调整为"高位横盘"。

综合结论

2026年上半年深圳能源的经营呈现"利润质量改善、现金流边际承压"的组合：归母净利润19.03亿元（+11.61%）接近2025年全年的九成，气电板块以6.79亿元利润成为盈利支柱，清洁能源装机占比升至77.40%，可再生能源占比提升2.48个百分点至39.03%，市场化交易电量占比75.24%创出新高。与此同时，经营性现金流-22.68%、应收账款增至156.87亿元、售电代理购电量-34%、新能源核准节奏放缓、环保与天然气板块利润占比回落，构成待观察的五个变量。公司在2025年年报中提出的"能力深化年"部署，在2026年半年报中表现为海上风电竞配冲刺、抽水蓄能与新型储能项目落地、绿电直连与绿氢赛道布局等具体动作，但新能源资源获取节奏与电力市场化收益模式的匹配度，仍需在下半年经营数据中检验。

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