漱玉平民2026年中报：门店首现收缩、坏账拖累净利，"健康驿站"转型进入执行期

一、战略主题演变：从"聚焦、突破、创新、执行"到"以质突围"

2026年半年度报告中，管理层将行业发展阶段定性为"从'以量取胜'转向'以质突围'的关键节点"，并指出行业已"全面从'跑马圈地'迈入'提质增效'阶段"，认为2026年是连锁药店"蜕变的关键之年"。这一判断较2025年年报的表述（"政策强监管、模式深转型的关键之年""关店潮中加速出清、集中度持续提升"）更加具体，行业判断的支撑数据也更为充分：

战略关键词同步切换。2025年年报的公司行动总纲为"聚焦、突破、创新、执行"，对应"深耕区域、多元化店型落地、新零售与跨境电商、服务升级"四条主线；2026年半年报则围绕"精细化赋能经营，创新引领转型"展开，核心抓手是依据商务部等九部门《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》和《零售药店健康驿站服务指南》推进"健康驿站+健康邻里店"双业态融合，战略重心从"规模扩张与店型创新"转向"存量门店提质与健康服务能力建设"。

二、业务结构变化：并购降速，增长引擎切换至内生运营

门店网络出现上市以来少见的收缩。截至2026年6月30日，公司门店总数8,719家，较2025年末的8,869家净减150家，其中直营门店4,870家（新建3家、并购40家、关闭80家，净减37家），加盟门店3,849家（净减113家）。而2025年全年直营门店净增469家（新建6家、并购754家、关闭291家），并购是当年网络扩张的主要方式。2026年上半年公司并购支出明显收缩：报告期投资额33,265.35万元，同比-44.74%；重大股权投资仅青海漱玉平民大药房有限公司（3,264.00万元、51%股权）一项，区域布局上通过收购青海、福州（福州榕参医药连锁100%股权）补位，2025年的两笔大额并购（青岛紫光医药连锁2.10亿元、济宁市广联医药连锁2.31亿元）未再延续。

收入结构上，零售主业仍占绝对主导。2025年年报中零售收入89.99亿元（占87.13%，+8.37%）、批发收入9.46亿元（占9.16%，+2.23%）；2026年上半年"占比10%以上"口径下零售收入46.88亿元（+9.97%，毛利率25.96%，同比-0.12个百分点）、中西成药42.76亿元（+11.34%，毛利率20.49%，同比+0.04个百分点）、山东省收入43.47亿元（+9.09%，毛利率24.50%，同比+0.14个百分点）。分品类看，2025年中药饮片（-5.87%）、保健食品（-31.60%）、健康器械（-5.29%）均下滑，仅中西成药（+12.45%）与促销陈列咨询（+8.39%）增长；2026年上半年中西成药延续高增，非药品类的增长动能主要靠自有品牌与线上渠道承接——自有商品全渠道销售额同比+10.9%（2025年为+3.6%），直营板块O2O销售额同比约+8%（2025年全年+14.7%），B2C"稳步增长"，跨境电商2025年全年同比+79.9%。

一个值得关注的信号是店效与坪效分化。直营门店整体日均店效由2025年的5,241元升至2026年上半年的5,339元，日均坪效由44元/平方米升至45元/平方米，但区域间分化明显：山东省店效从5,477元升至5,621元，黑龙江从8,707元升至9,701元；福建（3,965→3,808元）、辽宁（3,363→3,288元）、甘肃（2,931→2,620元）、河南（5,976→5,252元）均下降。公司"深耕山东、发展省外"的策略下，省外门店仍处盈利爬坡期。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划逐项落地

2025年年报披露的2026年度经营计划主要包括四项：健康驿站模式探索与复制、商品精细化管理、供应链体系全面升级、深化数字化建设与AI应用。对照2026年半年报的业务进展，四项计划均有对应落地动作：

执行层面体现为"有动作、有效果、缺利润验证"：健康驿站改造带来门店销售提升约8.5%，供应链自动化指标（配送准时率、作业准确率）达到99.9%以上量级，但门店整体增长（零售收入+9.97%）与净利（-28.90%）之间出现背离，核心原因是费用与减值项（详见下文）。2025年扣非净利润2,190.46万元、2026年上半年扣非净利润2,476.04万元的盈利基数偏低，转型成效尚未在利润端形成稳定验证。

四、核心能力建设：数字化与供应链替代"研发投入"成为主线

两份报告均未将研发作为单独投入科目披露，核心能力建设集中在数智化、供应链与专业服务三个维度，呈现"连续投入、持续迭代"特征：

• 数智化：2025年年报以"漱玉致远"风控平台（29个城市、20大类20余万字风控规则）、PDA数字化助手、"AI小玉"门店问答助手（问题回复命中率85%）为成果；2026年半年报升级为三级IT治理框架、营销中台、数据决策平台，并新增AI数据分析师助理，数字化人才"关键岗位人才覆盖率达100%"。
• 专业服务：2025年组建中央患者管理中心、授牌11个专业学院、"砺刃行动"覆盖82个病种、7,500+员工参与、学习率90.8%；2026年上半年针对占基层员工总数60%的核心服务群体完成8大系统85种常见病系统培训，慢病会员监测累计200万人次，骨健康舒缓理疗服务超50万人次。
• 供应链：7个省级物流配送中心、3个区域配送中心（2025年末，仓储15万平方米）扩展至覆盖七省、20余万平方米的立体化仓网（2026年上半年），济南智慧医药物流中心投产是本期标志性事件。

管理层在2026年半年报中重新定义了护城河的内涵：从"标准化复制、连锁统一管理"的运营效率壁垒，向"专业+信任"的品牌壁垒和"AI驱动全域数字化"的能力壁垒延伸，支撑公司"从药品销售商向全场景健康服务商转型"的定位。

五、财务表现与经营质量：收入稳定增长，利润与现金流双承压

收入端：2026年上半年营业收入53.14亿元，同比+8.86%（2025年全年103.27亿元，+7.91%），增速基本稳定。零售收入、中西成药、山东省三大占比超10%的分部均实现约9%-11%的增长。

利润端：归母净利润2,577.60万元，同比-28.90%；扣非净利润2,476.04万元，同比-21.51%；基本每股收益0.06元，-33.33%；加权平均净资产收益率1.26%，同比下降0.63个百分点。管理层将净利下滑归因于应收款项坏账准备计提金额同比增幅较大——应收款项账面余额较期初增长、部分款项账龄延长，相应适用更高计提比例。数据佐证：期末应收账款11.45亿元（占总资产11.81%），较期初10.61亿元增长；上半年信用减值损失-2,111.07万元，占利润总额的-48.65%，而上年全年信用减值损失为-2,603.34万元，即半年计提额已接近去年全年水平。此外，营业外支出706.24万元（非流动资产报废损失等）、资产减值损失-438.98万元（存货减值）亦对利润形成拖累。

费用端：销售费用10.86亿元（+7.29%）、管理费用1.68亿元（+11.64%）、财务费用7,347.88万元（+9.05%）。销售费用增速低于收入增速，延续了2025年"降费销比1.28%"的控费导向，但2025年年报利润增长的两项主要来源——毛利率提升0.79%与青岛春天之星业绩承诺补偿款1.27亿元（非经常性损益）——在本期均未重现：零售毛利率25.96%同比微降0.12个百分点，非经常性损益合计仅101.57万元。

现金流与资产负债：经营活动现金流量净额4,370.10万元，同比-68.30%，管理层解释为"购买商品、接受劳务支付的现金增加"。这与2025年全年经营现金流80,290.56万元（+64.09%，归因"加快存货周转、优化上游账期"）形成明显反差；期末存货18.41亿元（较期初下降，占总资产比重-1.15个百分点），而短期借款由期初8.69亿元增至11.31亿元（占总资产比重+2.42个百分点，理由是"资金需求增长"），筹资活动现金流量净额3,876.19万元（-70.52%，系票据贴现减少），现金及现金等价物净减少265.32万元。值得注意的财务信号还包括：报告期末受限资产合计16.56亿元（含票据保证金、售后回租抵押等），归母净资产21.04亿元较2025年末下降1.28%。

六、风险认知的演进：四类风险框架延续，行业出清判断趋严

风险框架上，2026年半年报与2025年年报高度一致，均为行业政策变化、市场竞争加剧、并购门店融合进程及经营不达预期、人力资源四类风险，应对措施表述也基本沿用（政策跟踪体系、"新开+并购+合作+加盟"拓展策略、并购前尽调与标准化整合方案、商学院人才培养体系）。延续性本身说明公司对风险的识别框架已趋于稳定，变化主要体现为两点：

其一，对行业出清节奏的判断更趋谨慎。2026年半年报明确将"闭店潮深化出清加速"单列论述，强调"县域和城乡结合部低效门店的出清节奏尤为显著"，并指出门诊统筹政策下"增量客流并未转化为同比例的利润增长，'增量不增利'成为普遍困境"——这直接呼应了公司自身上半年"收入增、利润降"的经营结果。

其二，并购相关风险的关注度上升。2025年大规模并购（754家、两笔超2亿元收购）后，2026年半年报在"并购门店经营不达预期"风险中明确提示"存在商誉减值风险，对财务状况和股东权益构成潜在压力"，同时披露了2025年度未达业绩考核指标、作废144.76万股限制性股票、2023年限制性股票激励计划全部结束的事项。外延扩张后的整合验证期与商誉减值敞口，是后续观察公司经营质量的关键变量。

七、综合结论

漱玉平民2026年半年报呈现出一条清晰的转型曲线：门店网络结束净扩张（总数-150家、直营-37家），并购支出同比-44.74%，战略资源转向健康驿站改造、数字化与供应链自动化，公司正从"以量取胜"的扩张模式切换为"以质突围"的存量运营模式。转型动作在执行层面有量化成果（健康体验店改造后销售+约8.5%、自有品牌销售+10.9%、配送准时率99.99%），但财务端尚未兑现：归母净利润同比-28.90%、经营现金流同比-68.30%，坏账计提（半年-2,111.07万元，接近上年全年水平）成为利润的主要侵蚀项，其背后是应收账款由10.61亿元增至11.45亿元的结构性变化；同时，2025年利润增长所依赖的毛利率提升与业绩补偿款两类因素在2026年上半年均不成立，零售毛利率还微降0.12个百分点。

对比两年报告，公司战略的连续性大于变化性（健康驿站、数字化、供应链三条主线均延续），变化主要体现在节奏与口径：行业口径从"集中度提升"细化到"连锁化率62.3%、百强份额63.6%"，公司动作从"并购补位"转向"门店优化+区域补位（青海、福州）"。管理层为2026年下半年设定的任务线索清晰——持续门店运营优化、降租控费、数字化提效，同时"加强客户信用管理，优化授信及赊销政策，从源头控制应收款项规模"。经营质量的分水岭在于：健康驿站模式能否在更大门店基数上复制出高于行业均值的店效，以及应收账款与坏账计提能否随信用管理收紧而回落。这两点构成2026年报中检验转型成色的核心指标。

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