通威股份2026中报解读：光伏周期底部深亏、饲料出海与现金流管理托底

一、年度经营环境与战略基调

宏观判断：从"供需失衡持续"到"矛盾尚未根本性缓解"

两份财报对经营环境的定性延续且趋紧。2025年年报将宏观背景概括为"全球地缘政治冲突不断加剧、国际经贸环境急剧变化、单边主义与保护主义升级"，并引用IMF预计2025年全球经济增速约3.2%；对光伏行业判断为"阶段性供需失衡矛盾仍未根本性缓解，产业链各环节开工率下行，产品价格同比继续下探，白银等核心原材料价格持续上涨"。2026年半年报进一步指出"光伏行业供需矛盾尚未根本性缓解，产业链各环节开工率进一步降低，产品价格依然低迷"，并披露国内光伏新增装机规模72.07GW、迎来近年首次下降，出口退税政策调整与海外贸易壁垒升级深刻影响竞争格局；据CPIA数据，2026年7月较1月多晶硅产品价格下降超40%，硅片、太阳能电池产品价格下降近30%。

饲料行业被两期财报均定性为稳健增长：2025年全国工业饲料总产量34,225.3万吨、同比增长8.6%（中国饲料工业协会数据，创历史新高）；2026年上半年总产量16,850万吨、同比增长3.9%，但水产饲料受鱼粉价格大幅单边上涨冲击，价格整体上涨。

核心战略主题：从"规模与市占率领先"转向"订单质量与现金流安全"

• 2025年年报提出的2026年经营方针为"聚势聚焦、执行到位、高效经营"，并明确"重点围绕提升订单质量与优化现金流管理两大核心"。
• 2026年半年报的经营叙述对应落地为"紧密跟踪产业变化，动态调节经营策略""周期低谷苦练内功，严控经营风险""海内外并举……需求波动下主要业务市场持续稳固"，并多次出现"为公司穿越产业周期积蓄动力""持续为公司贡献稳定的利润及现金流"等表述。

战略重心的迁移清晰：光伏业务的考核语言从2025年的"稳居全球第一""海外市场突破式增长"（组件海外销量同比+164%），切换为2026年上半年的"推动产品库存消纳""提升高价值订单占比""优化长期竞争力指标"；农业板块则被明确为"持续贡献稳定的利润及现金流"的压舱石。

二、业务板块表现与策略

饲料及产业链业务：量增与出海共振，成本端承压

管理层对农业板块的评价为"取得良好的市场成绩"，归因于"质量方针"战略、管理体制变革、全员下沉业务一线及采购端的精细化降本（成功参与国家级政策稻谷拍卖）。

光伏新能源业务：市占率维持，量价与库存博弈延续

2025年年报披露，为响应国家"反内卷"倡导，公司适时调整生产组态、控制出货节奏，高纯晶硅、组件产品库存阶段性增加（高纯晶硅期末库存20.70万吨、同比+58.38%，组件库存3.72GW、同比+75.47%）；2026年半年报对应动作是"推动产品库存消纳"。多晶硅行业层面2025年产量约134万吨、同比下降26.4%，公司硅料业务以15.53万吨的半年出货继续维持行业引领地位。

降本指标是两期财报共同强调的主线：2025年电池综合电耗降至4.19万度/MW（同比-13%）、综合水耗196吨/MW（同比-23%），组件单瓦非电池成本同比-14%；2026年上半年组件单位制造费用同比-14%、能耗-18%，电池环节网版、气体、包材成本同比降幅均超20%，化学品、电耗同比降幅约16%。多晶硅业务全部产能满足新颁布的《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》综合能耗标准，并围绕还原电耗、冷氢化转化率、工业硅冶炼三大瓶颈落地24项专项攻关。

三、研发投入与核心竞争力

投入强度：年报口径稳定，半年报研发费用逆势增长

• 2025年年报：研发投入合计22.07亿元，占营业收入比例2.62%；其中光伏业务研发投入占光伏业务收入比例3.75%；研发人员4,404人，占公司总人数9.83%。
• 2026年半年报：利润表研发费用5.83亿元，同比+9.26%（两期口径不同，半年报未披露研发投入总额及占比）。

在营收同比-15.19%的背景下研发费用保持正增长，显示出管理层在周期低谷对研发投入的维持倾向。

成果产出：多技术路线并进，专利总量延续累积

• 专利存量：2025年末农牧板块累计持有有效专利596件（发明专利156件）、光伏板块累计持有有效专利3,322件、电池板块1,840件；2026年6月末农牧板块累计持有有效专利588件（发明专利145件）、新增申请发明专利8件，光伏板块累计获得授权专利4,070件。
• 技术突破：2025年发布量产功率可达650W的TNC 3.0组件、建成行业首条全自动5兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线（小面积叠层电池效率34.94%）、全球创新研发中心成为行业首个国家级中试平台；2026年上半年TNC3.0量产落地（量产端组件功率最高670W、双面率85%-90%），THC-G12异质结铜互连组件输出功率突破802.43W、全面积转换效率25.83%（第十二次刷新行业功率纪录），TBC路线完成0BB叠栅、铜电镀无银化、全面屏封装三大工艺突破，并与商业航天企业协同攻关太空极端环境电池及组件技术。

2026年半年报"核心竞争力分析"章节明确表述："报告期内，公司的核心竞争力与前期相比未发生重要变化，具体见公司2025年年度报告'核心竞争力分析'章节。"2025年年报的核心竞争力框架为战略定位、技术研发、规模与成本（高纯晶硅年产能约90万吨、N型电池产能超150GW、组件产能约90GW）、品质与品牌、"渔光一体"模式及企业文化。

四、关键财务与经营指标

主要财务数据：利润总额减亏与归母净利润亏损扩大的背离

注：2025年上半年利润总额为根据半年度同比减亏幅度对应的上年同期数据反映口径，以公司披露为准；2025年全年归母净利润-95.53亿元、同比-35.73%，扣非归母净利润-98.75亿元、同比-39.92%，经营活动现金流量净额13.79亿元、同比+20.59%。

值得关注的是利润总额减亏12.42%与归母净利润亏损扩大3.31%的背离，反映所得税及少数股东权益环节的变动；期末归母净资产337.48亿元、较上年末-13.21%，总资产1,796.76亿元、-4.32%。

分部收入结构：光伏收入收缩、农牧逆势增长

2026年上半年光伏业务营业收入196.51亿元、营业成本220.56亿元，成本高于收入；农牧业务营业收入143.49亿元、营业成本130.60亿元。增长引擎的结构性切换明显：农牧分部收入同比+7.7%，光伏分部收入同比-26.3%，光伏收入占主营业务比重由2025年上半年的66.7%降至57.8%。

现金流与资产负债表：主动收缩资本开支，流动性储备充裕

• 经营活动现金流量净额1.09亿元、同比+105.59%，管理层归因于"控制存货规模，存货净增加同比减少"。
• 投资活动现金流量净额40.97亿元、同比+166.46%（上年同期-61.64亿元），归因于"购买银行理财产品、项目建设投资支出减少"；交易性金融资产期末79.60亿元、较上年末-43.34%（赎回银行理财产品）。
• 筹资活动现金流量净额-30.23亿元、同比-128.29%，归因于"同期存在吸收股权投资的情形，以及本期偿还债务"；一年内到期的非流动负债211.05亿元、较上年末+42.14%。
• 期末公司在手货币资金与交易性金融资产合计约264亿元，主体长期信用等级AAA且展望稳定。

主要并表子公司层面，通威太阳能（合并）2026年上半年营业收入115.00亿元、净利润-13.73亿元（2025年全年为营收252.47亿元、净利-46.29亿元）；四川永祥（合并）2026年上半年营业收入52.26亿元、净利润-40.58亿元，半年亏损额已超过2025年全年-33.16亿元，主要受多晶硅环节行业价格与成本倒挂影响。

五、未来规划与执行情况评估

上年经营计划的执行验证

2025年年报提出的2026年经营计划（"提升订单质量与优化现金流管理两大核心"）在2026年上半年可找到对应执行证据：

• 订单质量：组件业务"聚焦优质优价项目、核心客户与优势区域开发，提升高价值订单占比"，国内集中式中标华电、华能、中石油等重点央企年度集采，海外占比提升至近40%。
• 现金流管理：经营活动现金流转正、存货净增加同比减少，投资端通过赎回理财产品与压缩项目建设投资实现净流入转正。
• 饲料出海：2025年年报战略判断"海外市场将成为新的蓝海"，2026年上半年海外饲料销量同比+27.57%兑现该判断；海外组件市场在2025年高基数（+164%）上继续提升占比至近40%。

风险认知的演进

两份财报的风险清单出现结构性与措辞性变化：

• 饲料行业：2025年年报风险排序为"主要原料价格波动、市场需求波动、汇率、政策应对、其他不可抗力"；2026年半年报新增"行业竞争加剧风险"并置于首位（原"原料价格波动"退居次席），同时保留市场需求波动、产业政策应对、汇率、不可抗力条目——与管理层对"2026年上半年鱼粉价格大幅单边上涨、行业加快向海外渗透"的判断一致。
• 光伏行业：2025年年报以"市场竞争加剧风险"开篇；2026年半年报表述升级为"各环节产能供需严重失衡，产品价格持续低迷，全面跌破行业成本线，主要光伏企业均已陷入较长时间的亏损"，并将出口退税调整、区域军事冲突（中东需求被显著抑制）等纳入行业环境描述，应对措施中新增"保持现金流充裕，合理控制负债水平，动态评估各环节最优开工率"。两期财报均保留技术迭代风险、国际贸易风险与不可抗力风险条目，其中国际贸易风险应对措施从2025年的"加快探索海外产能布局可行性"延续至2026年半年报。

综合结论

对比2025年年报与2026年半年报的管理层讨论与分析，通威股份正处于"光伏主业深度亏损出清、农业主业托底、财务纪律优先"的经营阶段：2026年上半年归母净利润-51.19亿元、亏损同比扩大3.31%，但利润总额同比减亏12.42%，经营现金流转正，光伏分部收入占比降至57.8%，农牧分部收入逆势增长；管理层将经营主线明确为订单质量与现金流管理，并以264亿元在手流动性、AAA评级和持续降本指标作为穿越周期的筹码。数据层面存在三组值得跟踪的张力：一是利润总额减亏与归母净利润亏损扩大的背离；二是四川永祥半年亏损40.58亿元已超过2025年全年水平，多晶硅环节的减值与成本压力尚未出清；三是海外收入高增长（2025年+50.76%、2026年上半年境外收入74.83亿元）与欧美贸易壁垒升级并行，组件海外出货占比提升至近40%后的盈利质量将是后续财报验证重点。

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