北方铜业2026中报：净利13.96亿元增186.61%超2025全年，贵金属深加工放量与存货减值对冲并存

一、战略主题演变：从"承压前行"转向"三个竞争力提升"

2025年年报将当年定性为"公司发展历程中极不平凡的一年"，管理层以"承压前行、规范运作、稳健经营、创新突破"概括经营基调，全年任务重心为十八河尾矿库闭库工程、深部找矿增储与数智化建设起步。2026年中报的经营叙事明显转向进攻性，首次系统提出"扎实推进三个竞争力提升"，围绕成本控制力、科技创新力、市场竞争力三个维度展开，并配以可量化成果——阴极铜直销及战略客户销售占比提升至75.32%、产品销售长单占比54.74%、上半年授权专利31项。战略重心由2025年的"防风险、稳基本盘"切换为2026年上半年的"提盈利、扩市场、强科技"。

对行业环境的定性同步变化：

二、业务结构变化：阴极铜占比回落，贵金属与深加工双轮放量

分产品收入与毛利结构（2026H1同比2025H1，并列2025全年参照）：

增长引擎切换信号明确。2025年收入增量主要来自贵金属（+41.53%）与铜带箔（+78.57%），阴极铜占比仍高达74.14%；2026年上半年四大品类同步高增，阴极铜占比降至69.10%，贵金属占比升至22.88%，硫酸占比由0.80%升至2.22%，"铜+贵金属+深加工"的多轮驱动格局初步形成。2025年白银销量84,184.99千克（+102.08%）、全产全销，为贵金属板块放量提供了量的基础。

三处值得关注的矛盾点：

1. 贵金属毛利率承压。收入同比+96.22%的同时，毛利率10.77%较上年同期下滑2.35个百分点，亦低于2025全年17.48%的水平；营业成本增速（+101.53%）高于收入增速（+96.22%）。上半年现货黄金自5,598.75美元/盎司历史峰值回落至3,942.43美元/盎司，贵金属板块呈"增收不增利率"特征。
2. 深加工仍未扭亏。铜带及压延铜箔毛利率-1.91%，虽较2025全年-5.37%连续收窄，但仍为负值；对应募投项目（年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平方米覆铜板）截至2026年6月末累计实现效益-2.86亿元，其中本报告期-5,887.61万元，是公司唯一亏损的大类产品。
3. 硫酸盈利质量显著抬升。收入4.81亿元、毛利率82.79%，同比提升47.29个百分点，管理层归因于硫酸价格回升及依托硫酸专用铁路拓展省外市场。

子公司层面，冶炼主体的盈利弹性充分释放：

侯马北铜上半年净利润7.85亿元，已达2025全年（1.81亿元）的4倍以上；北铜新材亏损由2025全年-1.24亿元收窄至上半年-0.59亿元，收入年化增速明显，"减亏放量"路径清晰。

三、关键措施执行情况：上一年规划逐项落地

对照2025年年报提出的2026年五项工作安排：

其中直销占比、长单占比、专利授权三项量化指标系中报首次披露，显示管理层将竞争力建设由定性表述转为可度量指标。

产能项目进度方面，报告期投资额357,396,859.80元（上年同期170,334,942.36元，+109.82%）：

需注意两点：2025年报进度87.15%、累计实现效益2.17亿元的"年处理铜精矿150万吨综合回收项目"，2026年中报重大在建工程清单中已不再列示；压延铜带箔项目经2025年12月董事会决议延期，预定可使用状态日由2025年12月31日调整至2026年12月31日，截至2026年6月末募集资金投入进度30.14%、仅部分产线投入生产。达产时点与扭亏节奏仍是该板块核心观察点。

四、核心能力建设：研发强度提升与资源壁垒加固

• 研发投入：2026H1研发费用3,842.30万元，同比增长45.20%；2025年全年研发投入总额4.14亿元，占营业收入1.48%，较2024年提升0.34个百分点，研发人员305人、占比4.24%（2024年为264人、3.60%）。
• 成果产出：2025年全年开展科技计划项目36项、受理专利69项（含发明专利9项）、授权专利13项（含发明专利1项），参与制定国家标准7项、行业标准8项；2026H1受理专利20项、授权专利31项，依托省级重点实验室推进《高性能铜镍硅合金箔材加工关键技术研发》等省市级重大项目。
• 资源壁垒：截至2025年底，铜矿峪矿80米标高以上保有铜矿石资源量20,466.40万吨、铜金属量125.01万吨；80米标高以下累计查明工业矿体（5号）铜矿石资源量10,371.8万吨、平均品位0.84%、金属量86.96万吨。2025年《铜矿峪矿采矿权深部接替资源勘查项目》探获增储资源量10,371.8万吨，伴生金8,930公斤、伴生钼3,727吨，规模达大型并上报自然资源部。
• 技术与一体化：铜矿峪矿自然崩落法开采成本接近露天开采；侯马北铜"富氧侧吹熔池熔炼+富氧多枪顶吹连续吹炼"三连炉流程实现全过程稳定运行与有价元素综合回收。两期报告均表述"核心竞争力未发生重大变化"，能力框架保持稳定，资源端与新材料技术端是新增量所在。

五、财务表现与经营质量：盈利跃升与波动性并存

管理层将收入、成本双增均归因于"主要产品销售量及价格上涨"。上半年归母净利润13.96亿元已超过2025年全年7.91亿元，加权ROE达18.66%。经营质量层面需关注三组结构性问题：

1. 现金流由负转正但季度波动大。经营现金流净额10.75亿元、上年同期为-8.78亿元；但2026年一季度该项为-13.40亿元（管理层归因于采购原料增加），上半年整体转正意味着二季度现款回收显著改善。
2. 盈利中金融调节项占比高。报告期公允价值变动收益4.36亿元（占利润总额23.49%，源于采购及销售延迟定价条款公允价值变动，管理层标注"具有可持续性"），资产减值损失-8.74亿元（占利润总额-47.08%，主要系计提存货跌价准备）。两项对冲后净影响约-4.38亿元，叠加期末存货83.83亿元、占总资产39.93%，铜价与贵金属价格自高位回落时，存货减值与延迟定价条款的公允价值波动将持续放大利润表波动。2025年全年公允价值变动收益为-8.90亿元（占利润总额-86.77%），该科目的跨期波动印证了这一点。
3. 债务结构短期化。期末短期借款29.37亿元（占总资产13.99%，上年末12.50%），长期借款33.34亿元（占比15.88%，上年末24.09%）；筹资活动现金流净额762.32万元，同比-99.45%，主因借款净增加额同比减少。结合调研活动中投资者对"资产负债率偏高、降负债与财务费用管控"的关注，该趋势值得持续跟踪。

需要指出，盈利弹性主要来自量价齐升与冶炼、贵金属环节毛利释放，而非费用收缩：管理费用+14.02%、研发费用+45.20%，费用端呈扩张态势。

六、风险认知的演进：框架稳定，核心矛盾未解

2025年报与2026年中报列示的风险条目完全一致，均为四项：产品及原材料价格波动、安全生产、资源储量、铜精矿加工费持续走低。两期对加工费风险的表述几乎逐字相同——"铜精矿供应紧张态势短期内难以缓解……冶炼企业因而承受着前所未有的周期性压力"，表明管理层对冶炼端核心矛盾的判断在半年间未发生实质变化。

变化体现在应对端与表述端：应对措辞由"加强成本控制、利用金融工具对冲"升级为"在矿山与冶炼环节同步实施成本优化，全力夯实成本竞争优势，确保在复杂环境下保持盈利韧性"，与"三个竞争力"框架呼应；行业判断新增"算力需求""AI数据中心"等需求叙事并置于宏观主线之首，同时保留"AI投资泡沫担忧"作为利空项，贵金属分析引入"美元信用裂痕""美联储政策转向"等维度。风险条目虽未扩容，但供需两侧的定性较2025年报更趋细化。

套保对冲规模同步扩大：期末套保持仓315,847.78万元，占期末净资产39.96%（2025年末为91,530.25万元、占比13.48%），新增货币掉期与远期购汇工具，管理层确认"实现了预期风险管理目标"。中报未设独立的未来展望章节，前瞻信息主要体现在风险应对与调研沟通中：5月8日投资者交流聚焦压延铜箔产线建设进度与后续铜箔产能提升计划、胡家峪矿业资产注入进展、智慧矿山数字工厂新进展及研发投向。

综合结论

北方铜业2026年中报呈现三重特征。其一，周期红利集中兑现：量价齐升驱动营收+69.33%、归母净利+186.61%，上半年盈利超过2025年全年，ROE升至18.66%，经营现金流由负转正，阴极铜、硫酸、金锭、银锭产量均超过2026年度计划产量（30万吨、80万吨、6吨、60吨）的一半，金锭产量已近全年计划的三分之二。其二，结构调整进入实质阶段：贵金属与深加工收入占比提升，硫酸毛利跳升，侯马北铜净利显著放量，北铜新材亏损收窄，增长引擎由阴极铜单轮切换为多轮，但深加工毛利率仍为负、募投项目累计亏损2.86亿元且延期至2026年12月31日，扭亏拐点未至。其三，盈利的金融属性增强：延迟定价条款公允价值变动收益4.36亿元与存货跌价准备-8.74亿元同期放大，期末存货83.83亿元与债务结构短期化并存，公司利润对铜价及贵金属价格中枢的敏感度上升。管理层"三个竞争力"框架已从资源增储（深部金属量86.96万吨）、专利产出（上半年授权31项）与市场结构（直销占比75.32%）三个维度给出落地证据，2026年下半年的观察重点在于压延铜带箔项目达产进度、存货减值的后续回冲节奏，以及贵金属毛利率能否随金价区间企稳而修复。

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