美锦能源2026年半年报管理层讨论与分析：煤焦企稳亏损收窄，氢能转型进入试点落地窗口期

一、战略主题演变：从"碳氢协同"到"综合能源供给"，过渡期基调延续

2025年年报将当年定性为"十四五"规划收官之年、"十五五"规划谋篇布局的关键之年，确立"守正创新、稳中求进"总基调，核心战略为"碳氢协同"：煤焦业务作为"压舱石"为氢能提供资金与低成本氢源，氢能车辆反向承担煤焦运输任务，形成产业闭环。

2026年半年报将报告期定性为"十四五"收官衔接、"十五五"谋篇布局的关键过渡阶段，延续"煤-焦-气-化-氢"全产业链协同发展格局，强调"推动煤焦产业向集群化、智能化、高端化、绿色化方向迭代升级"，并沿"传统能源和新能源双轮驱动的发展理念，致力于发展成为综合能源供给商"的定位展开。与2025年年报相比，战略表述的增量主要体现在两点：一是氢能产业判断从"政策驱动与市场驱动并重"转为"步入从'政策驱动'向'市场驱动'转型的关键窗口期"；二是业务版图在"制储运加用"闭环之外新增综合能源（绿电直连、储能）布局，2026年上半年已落地成立储能合资公司、签署储能电站项目与电池框架协议等具体动作。

二、业务结构变化：煤焦收入占比升至97.90%，新能源板块继续收缩

煤焦业务

管理层对煤焦行业的定性从2025年的"价格大幅回落、需求整体承压、下半年供需紧平衡逐步形成"，调整为2026年上半年的"供给刚性收缩、终端需求偏弱、监管政策趋严"，并指出新版《煤矿安全规程》落地、晋陕蒙主产区安全监管趋严导致"优质主焦煤呈现结构性紧缺格局，煤焦价格整体呈成本驱动震荡上行走势"。公司应对模式延续"以销定采、以销定产"。值得注意的是，公司自我定位由2025年年报的"全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一"，在2026年半年报中调整为"全国较大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一"。

氢能与新能源业务

2026年半年报将收入口径由"氢能行业"更名为"新能源行业"。该板块报告期收入1.81亿元（-13.98%），占营业收入比重由上年同期的2.55%降至2.10%，毛利率由-15.85%进一步恶化至-39.68%（-23.83个百分点）。2025年年报中该板块收入4.09亿元（-48.42%）、毛利率-31.44%，已连续两年收缩。

口径变化方面，2025年10月飞驰科技因董事席位变更由子公司转为联营单位并出表，此后车辆制造业务统计口径调整为"青岛美锦与参股公司飞驰科技"。氢能业务内部结构亦有调整：2026年半年报在制氢、车辆制造、车辆运营、加氢站四大板块之外新增"综合能源业务"，披露已成立北京祥睿锦英新储科技有限公司切入储能赛道，与上海派能能源科技签署战略合作并落地400MWh独立储能电站项目、签订2GWh大容量电池框架协议，同时于青岛园区建设换电站提供"加氢+换电"综合能源服务。2025年年报中"产品已出口至马来西亚和智利"的表述，在2026年半年报中被"有序推动出口认证与本地化适配工作"的进行时描述替代。

区域结构：2026年上半年华北地区收入占比由上年同期的65.29%升至78.81%（+26.04%），华东（-38.16%）、华南（-83.61%）、华中（-47.02%）、西北（-78.29%）区域收入均大幅下降，销售区域进一步向华北集中。

三、关键措施执行情况：资本开支收缩，储能落地、部分募投项目终止

对照2025年年报提出的2026年重点工作，执行情况呈现分化：

• 已取得实质进展：美锦氢能总部基地一期于2026年6月24日达到预定可使用状态（该项目曾两次延期）；储能业务从规划落地为实体运营，对应2025年年报中"独立储能"的多元场景展望；车辆制造板块拓展代工服务并推进海外出口认证；公司配合布局地城市群开展氢能综合应用试点申报。
• 进展迟滞或收缩：滦州14,000Nm³/h焦炉煤气制氢项目截至报告期末进度10%，投产时间由2025年12月再度延期至2026年12月；2025年11月公司终止可转债募投项目"氢燃料电池动力系统及氢燃料商用车零部件生产项目（一期一阶段）"，将剩余募集资金17,917.83万元永久补充流动资金，转向"平台化、集成式"轻资产运营；2026年上半年报告期投资额3.66亿元，同比-73.12%。
• 未披露新进展：2025年年报未来展望中明确筹划的H股发行上市事项，在2026年半年报中未披露新的推进信息。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩，核心竞争力表述重构

管理层将2026年上半年研发投入下降归因于"氢能及纯电动汽车新产品研发支出减少"，与2025年年报披露口径一致。核心竞争力分析框架由2025年年报的五项（资源优势、循环经济优势、客户和区位优势、产业闭环优势、绿色科创优势）重构为2026年半年报的四项（资源统筹优势、产业聚集优势、区域布局优势、应用拓展优势），新增"应用拓展"维度，强调"零碳物流走廊"、绿色公交示范线路、氢能机车头等示范项目的"应用—反馈—升级"循环；2025年报中"与叶思宇院士、张久俊院士等团队深度合作"的表述未再出现，技术叙事重心转向参股企业的产品化进展：骊能新能源碳纸产品获"十四五"氢能创新产品奖及北京市科委"三新"认证，鸿基创能膜电极已与全球超过200家客户建立合作，国鸿氢能助力全国首艘内河氢燃料电池集装箱船投运。

五、财务表现与经营质量：亏损收窄依赖毛利修复，现金流与投资双收缩

上半年亏损收窄11.11%，与一季度净亏损3.36亿元（同比收窄6.24%）趋势一致。盈利改善主要依赖煤焦化行业毛利率同比上升0.21个百分点的边际修复，而新能源板块毛利率同比恶化23.83个百分点，且报告期计提存货跌价准备形成资产减值损失0.96亿元、权益法核算的联营企业投资损失致投资收益为-0.22亿元，对利润形成拖累。

现金流层面的收缩更为显著：经营活动现金流净额6.79亿元，同比-19.52%，与2025年全年+63.63%的走势相反；投资活动净流出7.13亿元，收窄43.96%（购建长期资产支付的现金减少）；筹资活动净流出5.00亿元，上年同期为净流入4.79亿元（取得借款收到的现金减少）；现金及现金等价物净减少5.35亿元。期末长期借款27.32亿元，较上年末36.49亿元明显下降；存货由期初6.90亿元升至期末7.89亿元。期间费用方面，销售费用1.06亿元（+32.52%），因相关固定资产于2025年5月、9月转固折旧增加及铁路发运量增长带动站台费用上升；管理费用3.47亿元（-21.68%）；财务费用2.17亿元（+13.02%）。

六、风险认知演进：资金风险升至首位，政策风险由"波动"转为"落地不及预期"

2026年半年报将风险条目重构为四项，风险认知较2025年年报更为审慎：

应对措施上，管理层明确"主动将市场策略从大规模扩张转向提质增效与运营优化，重点聚焦现有资产的产能释放和回报率提升"，并计划通过并购重组、股权激励等工具推动价值提升。

综合结论

2026年上半年，美锦能源的经营呈现"煤焦企稳、氢能承压、财务收缩"三个特征：营收恢复增长4.41%、归母净利润亏损收窄11.11%，但改善集中于煤焦化行业毛利率0.21个百分点的边际修复，新能源板块收入占比降至2.10%、毛利率降至-39.68%，尚不具备业绩支撑能力；经营活动现金流同比-19.52%、报告期投资额-73.12%、筹资净流出5.00亿元，表明公司在焦化行业低谷与氢能培育期的叠加压力下进入收缩防御阶段，同时可转债募投项目终止并转向轻资产运营、滦州制氢项目再度延期，亦显示氢能重资产扩张节奏放缓。战略层面，公司延续"综合能源供给商"定位，储能与绿电成为新的布局方向，但收入结构仍高度依赖煤焦单一主业。管理层对资金风险、政策落地风险的表态较2025年年报明显趋谨慎，并将氢能综合应用试点城市群名单及奖励资金的落地视为行业需求回暖的前提，这一政策的实际执行进度将是观察公司氢能业务产能释放与业绩改善的关键变量。

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