成都先导2026年中报管理层讨论：营收增长52.41%，OBT板块放量，战略重心转向现金流平衡

2026年上半年，成都先导实现营业收入34,597.91万元，同比增长52.41%；实现归属于上市公司股东的净利润8,067.53万元，同比增长61.21%；实现扣除非经常性损益后净利润7,698.47万元，同比增长42.80%。管理层在半年报中将其归因于全球创新药产业推动下多样化新型分子需求增长、DEL基石业务强劲增长及里程碑收入兑现。以2025年年报为参照，本文从六个维度梳理公司管理层讨论与分析中的战略延续与变化。

一、战略主题演变：从"新药上市为核心目标"到"现金流平衡下的管线聚焦"

2025年年报中，公司将核心战略界定为"构建一个规模化、高效率且可拓展的药物发现系统"，并提出"面向未来，成都先导将以新药上市为战略核心目标"，同时承诺沿研发价值链纵向深化，引入AI与自动化技术。2026年半年报延续了平台型研发企业的定位，但管理层的话语体系出现明显偏移：

• 2026年上半年经营情况讨论以"全球合作伙伴对多样化新型分子的需求日益增长，有力驱动了公司各板块业务的增长"定调，增长叙事取代能力建设叙事；
• 在自研管线部分，公司首次明确提出"基于营运现金流平衡的角度审慎考虑，对自研管线项目进行聚焦调整"；
• HG146的多发性骨髓瘤适应症被明确放弃（"暂不考虑多发性骨髓瘤的继续推进"），实体瘤（ACC）适应症进入"根据CDE的建议制定关键临床计划"阶段；HG254自2025年四季度立项后快速完成PCC确认并启动IIT研究。

数据表明，公司战略重心正从管线规模扩张向经营质量与现金流管理转移。自研管线从追求"新药上市"的远期目标，转为聚焦少数高确定性项目、控制现金消耗的节奏安排。

二、业务结构变化：OBT晋升第二增长引擎，数据服务开辟新板块

公司主营业务按技术平台分类。2026年上半年各板块收入及与上年同期、2025年全年的对照如下：

几点结构性变化值得关注：

• 增长引擎切换：2025年全年DEL板块增速为+25.36%，2026年上半年跃升至+62.14%，管理层称"报告期内公司获得IP转让及里程碑费合计约3,700万元"，DEL库定制向类环肽类库、分子胶库等多样性定制库倾斜成为主要驱动。OBT板块连续两个报告期加速（2025全年+56.68%、2026H1+94.03%），受益于核酸药物市场活跃，上游核苷单体与序列设计、中游递送技术、下游CMC及小核酸一站式项目全链条增长，已实质性成为第二增长引擎。
• 新板块贡献：2025年底通过蓉创先导基金增资控股的摩熵智能于2026年上半年首次并表贡献数据服务（DataSer）收入1,543.52万元，占主营业务收入的4.46%。2025年年报中该并购仅影响资产负债表；2026年半年报中其经营成果开始体现。
• 收缩与整合：IDD板块收入同比-48.08%，延续2025年（-70.91%）的收缩态势，管理层解释为"该类业务未做大规模市场拓展"；2025年单独披露的BioSer、ChemSer两个板块在2026年半年报中并入"Others"口径，该口径收入同比-27.71%、毛利率由40.67%降至11.90%，下滑28.77个百分点。TPD板块收入仅增长12.25%，毛利率由56.01%降至44.35%，管理层解释系交付周期按项目阶段确认成果所致。
• 毛利率分化：综合毛利率54.73%，同比增加0.91个百分点；DEL板块毛利率77.43%继续扮演利润压舱石；OBT毛利率31.74%，较上年同期的34.16%回落2.42个百分点，与2025年年报中该板块毛利率提升10.65个百分点的趋势出现反复。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的上半年落地

将2025年年报"经营计划"章节与2026年半年报"核心技术与研发进展"对照，多数规划已取得实质性进展：

亦有两点未达预期或仍处于观察期：其一，新药在研项目权益转让（POL）收入连续两个报告期为零，2025年全年及2026年上半年均未发生自研管线项目权益转让，管理层在两年报中均以"开发具有一定不确定性"作出解释；其二，摩熵智能2026年上半年单体净利润为-198.43万元，且合并层面形成一定金额商誉，其业绩承诺与商誉减值风险将在未来年度接受检验。

四、核心能力建设：研发投入重回高增长，专利与技术资产同步扩张

2025年全年研发投入7,159.41万元，同比仅+6.34%，占营业收入比例13.62%，同比下降2.15个百分点，管理层解释为英国子公司Vernalis"基于商业化战略考量，主动调整研发资源配置，重点支持商业项目"。2026年上半年该趋势逆转：

备注：2026年研发人员统计口径新增摩熵智能，占比下降与并表人员结构相关。

研发投入同比+55.85%，管理层归因于持续引进研发技术人员、自研项目实验材料耗用增加；上半年研发投入全部费用化，资本化比重未披露。专利产出方面，2026年上半年新增发明专利申请18件、获得16件，累计发明专利从2025年末的172项增至223项，其中含摩熵智能并表口径。技术资产层面，DEL库小分子数量维持突破12,000亿（1.2万亿），报告期筛选成功率80%，高于2025年年报披露的近三年平均成功率（大于75%）；报告期达成13个项目化合物知识产权转让，累计转让项目由2025年末的135个增至148个，累计转让活性化合物实体分子约1,500个。管理层认为，90%的累计转让分子按《ACS Medicinal Chemistry Letters》评估标准属于"分子先锋"，即同时具有新颖拓扑结构与新颖母核。

五、财务表现与经营质量：利润高增与现金流、费用的结构性张力

主要财务指标两年对照如下（2026H1同比基期为2025H1，2025全年同比基期为2024年）：

经营质量层面的结构性特征：

• 现金流增速与利润增速背离：归母净利润同比+61.21%，而经营活动现金流净额仅+9.44%，管理层归因于"本期销售回款较去年同期增加"但未展开。2025年全年经营现金流增速（+69.01%）显著高于营收增速（+23.09%）；2026年上半年现金流增速已明显落后于收入与利润增速，回款节奏与收入确认节奏的匹配度值得持续跟踪。
• 汇率因素双向扰动：公司业务主要结算货币为美元，2026年上半年人民币升值产生汇兑损失约1,417万元（上年同期为汇兑收益约850万元），财务费用由上年同期的-1,170.28万元转为1,171.72万元。管理层披露，若剔除汇兑损失，本期利润总额约10,064万元。公司在报告期内开展一笔名义本金1,000万美元的外汇期权交易，锁定6.79结汇价格，实际确认损益1.9万元，风险管理工具已进入实操层面。
• 期间费用扩张：销售费用同比+85.12%，研发费用同比+55.85%，均显著快于收入增速；销售费用率与研发费用率的上升部分抵消了毛利率改善与规模效应。公允价值变动损益-90.29万元（上年同期-1,707.26万元），主要系或有对价计提减少；非经常性损益合计369.06万元，其中政府补助278.82万元。
• 资产负债结构：总资产199,548.88万元，较上年末+2.09%；归母净资产152,573.93万元，较上年末+1.64%。境外资产27,831.53万元，占总资产13.95%。筹资活动现金流净流出5,420.05万元，管理层归因于分红金额同比大幅增加、子公司偿还债务及贷款金额同比下降。2025年度利润分配方案为每10股派现1.3元（含税），合计5,208.84万元，占当年归母净利润的47.57%。
• 收入地域结构（2025年年报口径） ：国内收入8,712.95万元（+30.18%，毛利率39.29%），其他国家收入43,830.28万元（+21.81%，毛利率57.21%），海外收入占比约83.41%；前五大客户销售额20,270.45万元，占年度销售总额38.57%，其中关联方销售额2,290.52万元。客户集中度与海外收入占比两项风险因素在半年报中继续保留。

六、风险认知演进：汇率风险从提示到对冲，并购整合风险扩容

对比两份报告的风险因素章节，公司对风险的识别框架保持稳定，但风险内涵发生三处变化：

• 汇率风险由陈述转为对冲：2025年年报将"汇率风险"列为财务风险之首，仅作定性提示；2026年半年报在保留该风险表述的同时，报告期内实际开展了外汇期权交易并完成交割，并披露期权面临的"市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险及法律风险"五类风险及控制措施，风险管理由被动承受转向主动对冲。
• 并购整合风险扩容至数据合规领域：2025年年报与2026年半年报均将摩熵智能并购列入投资并购整合风险，但2026年半年报进一步展开：明确摩熵智能存在业绩承诺，合并层面形成"一定金额的商誉"并需每年做减值测试；同时提示医药信息化与数据服务行业"高度依赖政策环境的开放性与稳定性"，在跨国数据监管复杂化、国内监管趋严背景下存在数据采集来源、信息系统合规性、客户使用边界管理方面的挑战。
• 行业与宏观风险表述延续：DEL技术被现有或新技术替代的风险、医药企业研发投入依赖度、海外收入占比大带来的地缘与政策风险，两份报告的表述基本一致。2025年年报曾单列的"尚未盈利的风险"与"业绩大幅下滑或亏损的风险"以不适用处理，2026年半年报未再单列该两项类别。

综合结论

2026年上半年，成都先导延续了2025年确立的收入与利润双高增轨道，且增速显著抬升（营收+52.41% vs 2025全年+23.09%）。管理层讨论与分析的增量信息集中在四点：一是DEL基石业务增速翻倍并兑现约3,700万元IP转让及里程碑收入，验证"服务+权益转让"商业模式的变现能力；二是OBT板块以+94.03%的增速成为事实上的第二增长引擎，但该板块毛利率同比回落2.42个百分点，规模化与盈利质量仍需时间检验；三是自研管线进入"聚焦调整"阶段，公司明确以营运现金流平衡作为管线资源配置的约束条件，战略表述从2025年的"新药上市为核心目标"收敛为关注现金流效率；四是摩熵智能并表带来数据服务收入和商誉减值、业绩承诺双重变量。

值得跟踪的张力点包括：经营现金流增速（+9.44%）与净利润增速（+61.21%）的缺口能否收敛；销售费用+85.12%对应的市场投入产出比；OBT、TPD两个新业务板块毛利率的季度波动；以及汇兑损益对利润总额的持续扰动（上半年约1,417万元，若剔除则利润总额约10,064万元）。这些因素将共同决定公司从"高速增长"向"高质量增长"切换的节奏。

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