开润股份2026年中报：服装代工收入增27.18%成增长主引擎，品牌业务阶段性承压

一、战略基调演变：从"全面拥抱AI"到"产能协同与赛事机遇"

宏观判断

2025年年报董事长致辞以"2026，超越制造，拥抱AI"为题，将"全面拥抱AI"确立为集团长远发展的核心战略；2026年半年报管理层讨论与分析的经营表述重心则转向"依托中国、印尼、印度全球化产能协同优势，叠加数字化精益运营与世界杯赛事机遇"。战略叙事从技术升级口号回归订单、产能与渠道等经营基本面，两期文本中对"同一品类延展客户、同一客户延展品类"的策略表述保持一致。

二、业务结构变化：代工贡献绝对增量，服装与箱包角色互换

代工制造业务

管理层将代工业务的稳健增长归因于大客户核心战略与中国、印尼、印度三地产能协同，并明确提及"紧抓世界杯等国际体育赛事带来的市场机遇，围绕adidas等运动类客户需求进一步延伸服务范围，通过生产各类国家队足球相关服装"深化客户合作。细分品类看，增速结构出现明显分化：

服装制造连续两个报告期保持25%以上增速，箱包制造增速则由2025年全年的+11.96%回落至2026年上半年的+1.76%。数据表明，代工增量的主要来源已切换为服装业务，管理层所称"第二增长曲线"与存量基本盘的角色正在互换。

品牌经营业务

品牌业务收入降幅从2025年全年的-7.74%扩大至2026年上半年的-27.33%，毛利率较上年同期再降1.20个百分点，与2025年全年毛利率+1.60个百分点形成反差。管理层将其归因于"国内消费市场处于结构性调整下的温和复苏阶段，消费者行为更趋理性与审慎"，应对措施为"聚焦海外分销、KA、商超等高营业利润率渠道进行资源配置和运营，对部分投入产出比较低的渠道保持审慎投入"。

分产品与分地区

国外收入增速由2025年全年的+19.29%放缓至+8.71%，国内收入由正转负（-8.78%），与品牌业务及国内消费环境变化相互印证；服装品类是各产品线中唯一保持25%以上增速的品类。

三、关键措施执行：2025年经营计划的落地与落差

对照2025年年报"公司未来发展的展望"提出的经营计划，2026年半年报的执行情况如下：

值得关注的是，2025年年报中"Nike拉杆箱产品线共创""adidas服装+软包双赛道"等跨品类突破，在2026年半年报中以世界杯服装订单形式持续兑现，跨品类协同策略的可复制性得到验证；而"全面拥抱AI"作为2025年报的年度核心战略，在2026年半年报管理层讨论与分析中未被系统化阐述。

四、研发投入与核心能力建设

投入情况

2025年年报披露研发投入占营业收入比例由2024年的2.30%降至2.07%，研发人员数量同比增加1.62%，其中本科及硕士学历人员分别增加71.43%、33.33%。

成果产出

2026年上半年，上海嘉乐研发的"轻磨毛花色面料"荣获中国流行趋势"优秀奖产品"；"黑白条纹罗纹面料""粗细针织保暖针织面料""软糯质感瑜伽面料""仿棉汗隐提花针织面料"等4款面料入选《2026年度印染面料创新开发产品名录》；上海嘉乐入围由工信部等机构指导评选的"中国纤维流行趋势2026/2027年度合作伙伴"。2025年全年维度，"抗紫外及单向导湿面料"技术获国家发明专利，"单向导湿功能针织面料"获上海市高新技术成果转化项目认定。

产能与全球化布局

服装产能利用率由2025年上半年的50.73%升至2026年上半年的60.57%，服装总产能由3,001.43万件增至3,167.98万件；箱包产能利用率94.55%，其中境外产能利用率95.77%。产能结构上，箱包境外产能占比75.07%（印尼、印度），服装境外产能占比79.62%（印尼），全球化产能布局维持稳定。2026年上半年公司新设Vietnam Korrun Company Limited、PT Shark Industrial Indonesia、PT Runtex Industrial Indonesia等多家境外主体，海外布局仍在推进。

五、财务表现与经营质量

管理层对2025年全年归母净利润下降-13.10%的解释为"去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数"。2026年上半年收入增速放缓至+5.02%，但扣非净利润增速+16.29%显著快于收入，盈利增速与收入增速的剪刀差扩大。

费用与现金流

• 财务费用2026年上半年为30,136,117.74元，-32.46%，管理层归因于"存款利息收入增加和汇兑损失减少"；2025年全年财务费用97,193,343.21元，+134.10%，主因"美元和印尼盾贬值导致的本期汇兑损失增加"，两期汇兑方向相反。
• 销售费用87,550,710.85元，-5.92%，其中市场营销运营费同比减少24.64%，差旅费及招待费同比增加25.86%，折旧与摊销同比增加52.96%（海外销售办公室折旧费用增加）。
• 经营活动现金流量净额-51.92%，管理层归因于"票据到期兑付购买商品、接受劳务及支付给职工的现金流出增加所致"。

运营与资产负债结构

存货方面，箱包存货余额同比减少12.42%（归因于数字化管理、运营效率提升，周转天数80天），服装存货余额同比增加7.39%（归因于备货增加，周转天数94天）。资产负债结构方面，短期借款占总资产比例由2025年末的26.13%升至32.91%（+6.78%），长期借款占比由1.94%升至7.09%（+5.15%），期末货币资金占比23.11%，有息负债扩张与产能扩建投入同步。

六、风险认知演进

2025年年报与2026年半年报列示的风险因素完全一致，均为四类：客户集中度较高的风险、原材料价格波动与劳动力成本上升风险、经营规模扩张带来的管控风险、汇率波动的风险，应对措施文本亦相同。2025年年报披露前五名客户合计销售金额占年度销售总额61.20%，客户集中度风险敞口持续存在；前五名供应商合计采购金额占年度采购总额16.49%，采购端相对分散。

2026年半年报宏观概述中新增"地缘政治冲突、原材料价格波动、国际贸易环境变化、通胀压力反复及主要经济体货币政策调整"的表述，并将贸易环境定性为"持续复杂化"，风险描述的颗粒度从2025年报的"贸易保护主义与产业链重构"细化至原材料与通胀层面。风险清单虽未扩充，但管理层在2026年上半年新设越南、印尼等多家境外主体的扩张动作，客观上对应"经营规模扩张带来的管控风险"敞口的扩大。

综合结论

2026年上半年，开润股份的增长结构发生实质性切换：服装制造收入+27.18%，箱包制造增速降至+1.76%，代工制造业务的增量主要由服装贡献；品牌经营收入-27.33%，降幅较2025年全年的-7.74%扩大，其在整体营收中占比进一步收缩。盈利端，扣非净利润+16.29%快于收入+5.02%，财务费用因汇兑损失减少而下降32.46%，但经营活动现金流净额-51.92%、短期及长期借款占比同步上升，扩张期的资金消耗值得跟踪。战略表述上，2025年年报"全面拥抱AI"的核心叙事在2026年半年报中让位于产能协同、世界杯赛事机遇与海外渠道拓展，管理层对短期经营确定性的强调程度上升。品牌业务"阶段性承压"的定性连续两期出现，小米海外零售体系、bol、日本亚马逊等渠道的落地效果及R-GO等新品周期，将是验证品牌业务能否重回增长的关键观察点。

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