西部黄金2026年中报：量价齐升净利增315.67%，一体两翼叠加H股与中期分红

一、年度经营环境与战略基调

宏观判断

2026年上半年，公司所处行业呈现"金价高位回落、消费结构分化"特征。管理层在半年报中描述：金价高位大幅波动叠加黄金税收新政落地执行，国内黄金消费结构持续分化——金条及金币消费339.336吨、同比增长28.42%，黄金首饰消费132.133吨、同比下降33.88%。价格端，伦敦现货黄金定盘价4,026.05美元/盎司，较年初下降8.22%；上海黄金交易所Au9999收盘价879.03元/克，较年初下降11.21%。管理层明确表述"金价虽然下跌，但当前金价仍处于高位，短期波动加剧，市场风险增加"——对比2025年年报"较年初上涨62.90%"的高景气定性，公司对价格环境的判断趋于谨慎。

锰行业方面，2026年上半年呈现"原料及电解锰价格上行、下游需求走弱"格局：进口锰矿总量同比小幅增长，港口锰矿库存长期维持高位，钢铁企业转向低碳锰铁替代，管理层判断"市场供需格局总体供大于求""短期内销售需求仍将承受一定压力"。

核心战略主题

2026年中报延续2025年年报确立的"以黄金板块为主体，锰板块和铍板块为两翼"经营模式，核心战略词为"高质量发展"与"提质增效重回报"。相较2025年报以"资源整合与并购"为主线（当年完成宏发铁合金、新疆美盛两笔股权收购），2026年上半年战略重心明显转向资本运作与股东回报：启动境外发行H股并在香港联合交易所上市筹备工作、拟实施首次中期分红、披露首份ESG报告并获万得（Wind）A级评级。

二、业务板块表现与策略

黄金板块：量价齐升，利润主要来源

2026年上半年生产黄金产品9.66吨（含金精矿、焙砂金属量），完成年计划的87.74%，较上年同期5.90吨增加3.76吨。收入与利润增长的管理层归因均为"自有矿山生产的黄金销量较上年同期增加、销售价格较上年同期上升"，同时"外购合质金生产的标准金销售期现结合收益19,974.97万元，较上年同期增加"——公司对外购金开展套期保值，衍生品交易与现货价值变动加总后盈利19,974.97万元。

2025年年报分产品数据可作参照：黄金产品收入120.71亿元，其中自产金（含金精矿和焙砂）13.61亿元、毛利率64.13%（同比增加19.88个百分点），外购金107.00亿元、毛利率1.94%。自产金毛利率大幅抬升是2025年利润增长的核心；2026年上半年，哈图金矿净利润23,339.06万元、天山星9,322.47万元，构成黄金板块主要利润来源。

锰板块：盈利修复与停产扰动并存

2026年上半年生产电解金属锰4.80万吨、锰矿石14.07万吨。科邦锰业上半年净利润9,963.13万元，已超过2025年全年5,615.18万元；百源丰上半年净利润4,205.23万元。2026年第一季度报告披露，净利润增长"还受益于电解锰销售价格上涨"。

对照2025年年报，锰板块结构性矛盾仍存：电解金属锰及锰锭收入10.35亿元、毛利率21.72%；硅锰合金收入1.86亿元、毛利率-18.86%；宏发铁合金2025年全年净利润-5,840.97万元、2026年上半年-1,732.09万元，持续亏损。

值得关注的是，2026年6月30日，公司全资子公司百源丰和蒙新天霸临时停产，半年报将其列为"对公司经营情况有重大影响和预计未来会有重大影响的事项"，截至报告出具日尚未披露复产。

铍板块与其他

2025年年报起，铍产品因占比过小被列入"其他"项目合并列报（2025年其他业务收入2.28亿元、毛利率20.32%）。2026年中报未单独披露铍板块经营数据，恒盛铍业仍出现在环境信息披露名单及"高纯铍盐绿色制备关键技术研究及产业化示范"等研发项目中。

三、研发投入与核心竞争力

2025年全年研发投入合计13,626.40万元，占营业收入比例1.00%，其中资本化研发投入6,745.13万元、资本化比重49.50%；费用化研发投入6,881.26万元，同比增长137.35%。2026年上半年研发费用2,545.18万元，同比增长107.86%。

成果端：2025年申报实用新型和发明专利31项、开发省级科技项目3项、发表学术论文2篇。2026年上半年，哈图金矿被认定为"专精特新"中小企业，《残采顶底柱一次性回收技术研究》实现工业化应用；美盛矿业通过自治区"专精特新中小企业"复审，《大型金属矿山破碎矿体非爆连续开采及绿色充填关键技术研究》获批自治区重点研发项目；科邦锰业完成高新技术企业再认定申报。

核心竞争力表述较2025年报新增冶炼技术维度："冶炼技术实现了从'原生矿冶炼'向'二次资源循环利用'的技术跨越"，伊犁公司二次资源综合利用项目已投入生产。资源端，2026年上半年对14个探矿项目开展地质探矿工作，累计完成钻探24,899.12米、槽探3,037.41立方米；哈图金矿齐Ⅱ矿区已取得地质储量核实报告批复、开采方案批复，正在办理采矿证变更手续。

四、关键财务与经营指标分析

主要指标对比（合并口径，2025年同期为追溯调整后数据）：

与2025年全年（营收135.67亿元、归母净利润4.72亿元、扣非净利润5.02亿元）相比，2026年上半年归母净利润已超过2025年全年水平。经营现金流由上年同期-13.46亿元转为+13.85亿元，管理层解释为"本期将期初库存黄金产品进行销售，并且收回期初采购锰产品代理业务应收款"——2025年年报中"年末黄金产品库存量增加、部分产品未销售"以及锰产品代理业务应收款（截至2025年报出具日已全部收回）在2026年上半年集中兑现。

资产负债表端：2026年6月末总资产135.48亿元，较年初-5.70%；资产负债率62.07%，较2025年末的67.07%下降5.00个百分点；存货17.58亿元、较年初-8.61%；其他应收款0.40亿元、较年初-95.68%（收回代理业务应收款）；预付款项8.39亿元、较年初+141.41%（预付锰产品货款）。

需关注的负向因素：2026年上半年计提资产减值损失7,977.81万元，管理层说明主要系"外购合质金生产的标准金成本大于未来可变现净值，计提存货跌价损失；同时因电解金属锰技改项目，原部分固定资产无法继续使用，计提固定资产减值"——在金价上半年回落11.21%的背景下，外购金业务出现存货减值。筹资活动现金流净额-10.00亿元，为偿还债务支付的现金较上年同期增加所致。

五、未来规划与预期

经营计划执行

2025年年报披露的2026年度生产计划为：黄金11,010千克、电解锰75,000吨、冰铜2,029吨、硫酸40,000吨、提金剂1,900吨。2026年上半年黄金产量完成年计划的87.74%；电解金属锰上半年产量4.80万吨。

资本运作与股东回报

• H股上市：2026年上半年董事会审议通过授权启动公司境外发行股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作，构建双融资平台
• 中期分红：拟以总股本910,999,123股为基数，每10股派发现金红利0.50元（含税），合计45,549,956.15元，为上市以来首次中期分红；2025年度分红（每10股派1.56元，合计142,115,863.19元）已于上半年实施
• 分红规划：《未来三年（2026-2028年度）股东分红回报规划》已制定，明确"坚持优先现金分红的利润分配方式"

重点项目

哈密金矿金窝子210金矿已取得采矿权证、野马泉西金矿预计年内取得采矿证；伊犁公司二次资源综合利用项目已投入生产；科邦锰业7.5万吨电解锰技改项目完成招投标、施工进场及主要单体施工图设计审图。

风险提示

2026年中报列示的风险仍为矿山安全、环保、资源获取、政策、价格波动五项，与2025年年报一致，但对价格风险的应对表述更具体——"严格落实自治区国资委《金融衍生业务管理办法（暂行）》相关规定，围绕主业风险敞口，以锁定合理利润为目标"。经营层面新增风险事件：新疆美盛于2026年2月临时停产、6月6日复产；百源丰和蒙新天霸于2026年6月30日临时停产。

六、纵向对比：与2025年年报的战略变迁

战略主题演变

从"并购整合扩张"转向"资本运作与股东回报"。2025年报的战略叙事围绕两笔收购（宏发铁合金、新疆美盛）构建"一体两翼"布局；2026中报将叙事延伸至H股上市、中期分红、ESG评级（万得A级）与"提质增效重回报"专项行动半年度评估，资本运作从"产业并购"升级为"A+H双融资平台建设"。

业务结构变化

2025年年报收入结构中，黄金产品收入120.71亿元、锰产品12.41亿元、其他2.28亿元。增长引擎层面：2025年利润增长主要靠自产金量价齐升（自产金毛利率同比增加19.88个百分点）；2026年上半年利润增长仍以黄金为主，但锰板块出现修复迹象——科邦锰业上半年净利润超过2025年全年水平，电解锰销售价格上涨（2026年第一季度报告表述）；硅锰合金（宏发铁合金）持续亏损，是锰板块的拖累项。2026年上半年天山星营业收入946,130.07万元，反映外购金冶炼销售业务在收入端的权重。

关键措施执行情况

• 2025年年报提出的2026年生产计划：黄金产量上半年完成87.74%，执行顺利
• 2025年年报强调的"新疆美盛克服困难推进项目建设"：2026年上半年新疆美盛发生临时停产（2026年2月28日公告、6月6日复产），上半年净利润1,658.06万元，对比2025年全年46,881.15万元显著回落
• 探矿增储持续投入：2025年地质勘探投入6,500万元，2026年上半年推进14个探矿项目
• 新增战略举措落地：H股上市筹备启动、首份ESG报告披露、首次中期分红

核心能力建设

研发费用连续高增（2025年+137.35%、2026年上半年+107.86%），研发投入资本化比重49.50%处于较高水平。技术叙事从2025年报的"选矿综合回收率提升"扩展至2026中报的"二次资源循环利用+绿色智能开采"，伊犁公司二次资源综合利用项目投产为标志性节点。智能化建设按"一矿一策"路径推进，重点为采剥、掘进、运输等核心环节自动化改造。人才端，2026年6月末员工总数2,054人，近三年通过校园招聘、社会化招聘补充专业技术人员260多人。

财务表现与经营质量

经营质量呈改善趋势：现金流由负转正、资产负债率下降、ROE抬升。但2025年归母净利润含同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日净损益-2,990.94万元、持有金融资产公允价值变动损失9,270.97万元等非经常性项目（全年非经常性损益合计-3,052.93万元），扣非口径更能反映主业盈利；2026年上半年非经常性损益合计332.98万元，扣非与归母口径差异明显收窄。

风险认知的演进

风险清单结构未变，但谨慎度上升：行业层面，金价从2025年报"较年初上涨62.90%"的高景气叙事切换为2026中报"仍处高位、短期波动加剧、市场风险增加"；锰行业从2025年报"价格低位震荡"转为2026中报"供大于求、下游需求下滑、冶炼企业成本管控趋严"。公司层面，2026年上半年三家子公司临时停产为2025年报未预见的经营扰动。价格风险应对从"充分利用套期保值业务对冲"细化为"围绕主业风险敞口、以锁定合理利润为目标"的规范表述，且报告期内套期保值衍生品与现货加总盈利19,974.97万元，对冲效果得到量化披露。

综合结论

2026年上半年，西部黄金在黄金销量与价格同比上升、外购金期现结合收益增加的共同驱动下，实现归母净利润5.47亿元、超过2025年全年水平，经营活动现金流净额13.85亿元由负转正，资产负债率降至62.07%，加权平均净资产收益率10.92%。战略层面，公司在延续"一体两翼"经营模式的同时，将重心转向H股上市、中期分红与ESG建设。需持续跟踪的变量包括：百源丰、蒙新天霸两家锰业子公司截至报告出具日尚未复产，锰板块供给端存在不确定性；外购金业务在金价回落背景下计提存货跌价损失；硅锰合金业务持续亏损。正面支撑因素包括：黄金产量完成年计划87.74%、科邦锰业盈利修复、哈图金矿齐Ⅱ矿区等资源开发项目推进、H股融资平台筹建。

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