赞宇科技2026年中报解读：收入降利润增的结构切换，外销收缩与杜库达事项构成双重变量

一、战略主题演变：从规模扩张转向盈利质量

2025年年报将2026年定义为"坚持聚焦主业，深化管理变革，打通油化、日化、洗护全产业链的决胜之年"，管理层对宏观环境的定调为"全球经济适度提振、国内经济平稳复苏，下游行业加快回暖"，并明确提出"下大气力开拓外贸业务，全面提升国际贸易的市场占有率"。

2026年上半年实际经营结果与此前的规模扩张路径呈现明显背离：营业收入62.28亿元，同比下降4.95%，而归母净利润1.39亿元，同比增长43.32%，扣非归母净利润1.40亿元，同比增长69.31%。收入与利润反向变动的背后，是业务结构的主动与被动调整，战略重心事实上从"做大收入盘子"转向了"改善盈利质量"。

二、业务结构变化：增长引擎切换至日用化工

2025年年报中，日用化工（表面活性剂含洗护用品）与油脂化工的收入占比分别为51.21%和47.14%，尚呈双主业格局；2026年上半年，二者占比变为61.73%和35.43%，油脂化工收入同比大幅收缩35.50%，管理层在财报中将营业收入下降的原因直接归因于"油脂化学品销量下降"。

增长引擎的切换在两个层面同时发生。产品层面，表面活性剂（含洗护用品）收入同比+28.70%且毛利率提升3.61个百分点至8.92%，成为利润的主要来源；油脂化工收入收缩但毛利率微升0.09个百分点，呈现"量减价稳"特征。区域层面，内销收入45.97亿元，同比增长14.62%，毛利率8.97%提升4.34个百分点；外销收入16.31亿元，同比大幅下降35.82%，毛利率8.32%回落1.39个百分点。外销占比由上年同期的38.79%降至26.19%，与2025年报提出的"外贸业务规模化突破"方向相悖，管理层在风险部分将原因指向"贸易单边主义抬头及全球关税战争"带来的汇率与需求不确定性。

三、关键措施执行情况：产能释放落地，外贸与杜库达推进受阻

对照2025年年报披露的2026年八项经营计划，上半年执行情况分化明显：

• 新产能释放：在建工程占总资产比重由上年末的5.46%降至0.70%，固定资产占比由34.80%升至37.08%，"在建工程完工转固"表明沧州年产25.6万吨磺化类绿色表面活性剂项目等产能进入投产阶段，产能释放按计划推进。
• 外贸业务拓展：外销收入-35.82%，未实现"规模化突破"，与全球关税环境及子公司杜库达事项直接相关。
• 杜库达供应链建设：杜库达于2026年3月13日收到印尼雅加达中区商事法院《破产裁定通知书》，宣告破产；公司已委托律师向印尼最高法院提起上诉，法院已核准杜库达持续经营申请，明确期间可正常开展生产经营。上半年杜库达实现营业收入14.64亿元、净利润2,861.95万元，对比2025年全年营业收入50.03亿元、净利润2.24亿元，经营规模明显收缩但仍在盈利区间，该事项"尚处于审理阶段，最终实际影响需以印尼最高法院生效判决结果为准"。
• 降本增效与精细化管理：财务费用同比-77.88%（汇兑收益增加），但管理费用同比+34.48%，管理层解释为"杜库达事项相关费用、折旧费、中介机构费等增加"，对冲了部分降本成果。

四、核心能力建设：研发投入连续加码，行业龙头地位巩固

研发投入保持增长态势。2025年全年研发投入1.22亿元，同比增长25.97%，占营业收入比例0.93%；2026年上半年研发投入5,718.32万元，同比增长3.97%，全部费用化。2025年末研发人员194人，占员工总数7.20%。

研发方向延续了"新型特种表面活性剂、新型合成酯等新产品开发"主线，2026年上半年在CMEA、氧化胺、CAB等传统产品工艺优化、不同碳链CAB性能研究和不同碳链K12配方研究等方面取得进展，并联合浙江大学、浙江工业大学立项浙江省科技厅重大科创平台建设项目及杭州市重点科研计划项目，"十四五"国家重点研发计划、全省功能性结构脂质重点实验室等项目有序推进。

市场地位方面，公司披露2025年主要表面活性剂产品（AES、LAS、AOS）产销量国内排名行业第一，较2024年年报口径（AES、LAS两项第一）扩展至三大主力产品；行业层面，国内前五家阴离子表面活性剂生产企业产量占全国比重由2024年的70%提升至2025年的75%以上，集中度继续提升，公司作为头部企业处于受益侧。产能规模上，表面活性剂与油脂化学品年产能均突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力110万吨，河南鹤壁、四川眉山各50万吨洗护项目均已投产。

五、财务表现与经营质量：盈利改善与现金流转弱并存

毛利率改善是2026年上半年利润增长的核心驱动。日用化工毛利率8.92%，较上年同期提升3.61个百分点；整体内销毛利率8.97%，提升4.34个百分点。但经营质量指标出现分化：

• 经营现金流大幅回落：经营活动现金流净额0.84亿元，同比-83.82%，管理层解释为"应收销售商品及预付购买商品款项余额增加"。期末应收账款7.94亿元，占总资产比重9.20%（+2.40个百分点）；预付款项2.54亿元，系"锁定原材料价格，预付货款增加"。
• 存货主动去化：期末存货15.76亿元，占总资产比重18.26%（-1.97个百分点），但当期计提存货跌价准备3,224.69万元（资产减值合计-32,246,909.93元，占利润总额-15.73%），提示原材料价格波动对库存价值的侵蚀。
• 投资收益与公允价值变动为负：投资收益-1,713.14万元（权益法核算的长期股权投资亏损、应收款项融资贴现及应收账款保理支出），投资性房地产公允价值变动-469.88万元，均不具可持续性。
• 融资需求上升：筹资活动现金流净额1.62亿元，同比+1,080.06%（"生产经营融资需求增加导致取得借款收到的现金较同期增加"），期末短期借款21.65亿元，占总资产25.09%；2025年末资产负债率55.89%，较年初上升3.90个百分点。
• 营运资金占用加大：合同负债5.39亿元（+0.59个百分点，预收货款增加），应付票据4.94亿元（票据结算采购货款增加），上下游资金占用格局同步扩张。

六、风险认知演进：杜库达事项由诉讼升级为破产程序

2026年半年报列示的五类风险（原材料价格波动、市场竞争及毛利率下降、汇率波动、安全环保、投资管理）与2025年年报基本一致，但风险内涵发生显著变化：

• 杜库达事项性质升级：2025年年报中杜库达相关风险以重大未决诉讼形式呈现（审计报告将其列为关键审计事项），2026年上半年已升级为"破产重整相关事项"。公司在核心竞争力分析中仍将杜库达定位为"为数不多拥有海外棕榈油原料生产基地的中国油脂化工企业"，区位优势描述未变，但经营层面的不确定性已显著上升。
• 汇率风险表述加重：对汇率风险的描述强调"贸易单边主义抬头及全球关税战争，为人民币汇率未来走势带来了较大的不确定性"，较2025年半年报表述更为审慎，与上半年外销收入大幅收缩相互印证。
• 海外布局动态调整：报告期内马来赞宇注销、印尼赞宇新设，海外子公司架构处于调整期，投资管理风险中"海外生产基地、异地建设项目及子公司管理"的表述延续。
• 股东与管理层增持：2026年3月起，董事长、董事及全体高管发布合计不低于1,250万元的增持计划，控股股东正商发展及其一致行动人计划增持2,500万元至5,000万元，常务副总经理追加不低于50万元增持计划；5月21日董事会审议通过1亿元至2亿元回购方案，截至2026年7月31日已累计回购371.09万股、成交总金额3,951.07万元。上述动作构成管理层对公司价值判断的侧面信号。

综合结论

2026年上半年报呈现的经营图景是：表面活性剂主业以"量价齐升+毛利率改善"承接利润引擎角色，油脂化工销量收缩拖累收入规模，外销受全球关税环境与杜库达事项双重压制而深度回落，新产能转固带来的折旧与杜库达相关费用推高管理费用，经营现金流因应收与预付占用而大幅走弱。2025年报确立的"打通油化、日化、洗护全产业链"战略方向未变，但执行路径已从"外贸规模化突破"被迫切换为"内销主导、盈利优先"，杜库达破产上诉的最终判决结果与海外基地的持续经营能力，将是影响公司油脂化工板块及整体盈利结构的关键变量。

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