宝利国际2026年半年报：沥青成品油销售放量推动扭亏，扣非仍亏、通航轻资产转型延续

一、战略主题演变：从"提质增效"转向"经营质效提升"

2025年年报中，管理层将当年定调为"控制权变更后对传统业务的全面梳理优化"，核心关键词是"提质增效"与"谋求转型升级"，并明确"沥青业务是保障公司稳健经营、支撑未来转型的基础"，计划通过"外延投资或内生孵化"在新产业领域取得突破。2026年半年报则表述为"主营业务、经营模式等业绩驱动因素未发生重大变化"，战略重心落在"依靠经营质量和效率进一步提升，各业务质效有所提升"，并在沥青业务上突出"紧跟地缘政治形势发展""适时加大沥青和成品油销售"。

两期表述对比显示，公司战略从"内部梳理+外延转型"并重，收敛为"存量业务经营效率优先、紧抓市场窗口"。2025年年报提出的"对外参股投资新质生产力公司"在2026年上半年有对应落地：期末其他非流动金融资产由期初的3,488.53万元增至12,224.17万元，本期公允价值变动收益5,735.64万元计入损益。

二、业务结构变化：成品油与改性沥青成为增长引擎，通航业务持续收缩

2025年全年收入结构显示，专业沥青收入84,830.60万元（-47.52%），成品油收入41,150.01万元（+1,444.59%，2024年四季度新开展业务），通用航空收入7,109.25万元（-74.17%）。2026年上半年，公司沥青业务及成品油业务合计收入48,655.31万元，通用航空收入仅1,639.76万元。

数据表明三个结构性变化：其一，成品油业务从2025年的第二收入来源（占30.09%）延续增长，2026年上半年增速放缓至+17.51%，毛利率由0.65%升至2.71%；其二，通用改性沥青成为上半年最大增速来源，收入同比增长137.61%，且毛利率（7.20%）高于道路石油沥青（9.50%）之外的成品油业务；其三，通航业务收入在2025年大幅收缩后继续走低，2026年上半年1,639.76万元，占营业收入比重约3.19%，已降至次要地位。增长引擎从"专业沥青+成品油"切换为"成品油+通用改性沥青"，道路石油沥青收入仍处收缩通道。

三、关键措施执行情况：轻资产转型落地，套期保值与金融资产运作影响利润

2025年年报经营计划提出两项重点：沥青业务"继续巩固'项目+贸易+零售'三位一体业务结构"，通航业务"依托俄罗斯主流飞机制造原厂的资源"布局整机销售、运营、租赁、维修、航材供应产业链，"将航材大部件业务的翻修、租赁、销售作为重点发展方向"。

2026年半年报的执行情况：沥青业务方面，公司在"市场价格上行、供给紧缺的背景下适时加大沥青和成品油销售"，成品油收入+17.51%、通用改性沥青收入+137.61%，与"贸易为增量盘"的计划方向一致；通航业务方面，公司延续"以飞机整机及大部件运营维修服务为核心的轻资产模式"，"与客户继续在直升机大部件维修、翻新等高利润业务领域开展合作"，与2025年年报计划吻合，但收入规模仍处收缩区间。2025年完成的KA-32、H-125等直升机处置在2026年上半年继续体现为资产处置收益304.02万元（2025年全年为3,663.04万元），轻资产转型持续推进。

需关注的是，2026年上半年公司以套期保值为目的的期货合约投资亏损3,254.58万元，期权合约收益41.74万元，外汇掉期收益76.48万元，投资收益合计-3,153.30万元，占利润总额比例-106.05%；同时权益工具投资公允价值变动收益6,369.07万元（其中非经常性损益口径32,157,694.29元）支撑了账面利润。管理层在半年报中说明"商品及外汇套期保值衍生品合约和现货盈亏相抵后的实际损益金额对公司经营产生积极影响"，期货端亏损与现货端收益的抵补关系需结合全年数据验证。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩，品牌与产能壁垒保持

2025年年报披露，公司累计获授权专利34件（其中发明专利26件、实质审查发明专利3件），拥有道路新材料制造专有技术80余项，依托江苏省新型路面材料工程技术研究中心、江苏省企业技术中心、江苏省博士后创新实践基地、无锡市院士工作站四大研发平台，与上海交通大学、东南大学建立长期合作。改性沥青设计产能510,000吨，2025年产能利用率24.19%。

研发投入呈逐年收缩态势：2023年3,467.80万元（占营业收入1.62%）、2024年1,909.71万元（0.97%）、2025年919.39万元（0.67%），2026年上半年进一步降至236.71万元（-44.68%）。研发人员数量2025年为38人（占比21.11%），较2024年36人（18.65%）增加2人，但本科及以上学历人数由2024年的16人降至2025年的10人。研发投入强度与人员结构的双降，与公司"产品及技术创新优势"的表述形成对比，公司在半年报中仍将"宝沥""百世路"品牌在华东市场的认可度列为核心竞争力首位。

五、财务表现与经营质量：账面扭亏与扣非仍亏并存，现金流回正

2026年上半年归母净利润转正，主要受非经常性损益1,428.99万元（含金融资产公允价值变动损益3,215.77万元、资产处置收益304.02万元）及存货跌价准备转回433.19万元推动；扣非净利润-130.72万元，虽同比减亏96.51%，但主业尚未实现经营性盈利。经营现金流净额5,276.13万元，由上年同期的-16,171.15万元转正，管理层归因于"本期支付的沥青采购款减少"。

经营质量层面：应收账款由2025年末的29,393.99万元降至27,794.43万元，存货由26,693.75万元降至21,748.44万元，上半年信用减值损失（应收账款口径）为-299.13万元，较上年同期的-467.82万元收窄，而2025年全年信用减值损失达-5,281.91万元；短期借款由56,024.32万元增至70,086.90万元，占总资产比例升至41.85%。毛利率改善是另一积极信号：道路石油沥青毛利率由2025年全年的0.40%升至9.50%，通用改性沥青由2.81%升至7.20%，成品油由0.65%升至2.71%。此外，财务费用838.84万元（+95.18%），管理层归因于外币业务增加产生的汇兑损益；营业外支出663.57万元，主要为未决诉讼预计的违约金。

六、风险认知的演进：地缘政治从"风险因素"升级为行情主导变量

2025年年报将风险列为应收账款坏账损失、行业周期性、原材料价格波动、地缘政治四类，其中地缘政治表述为"国际供应链稳定性受到冲击，大宗商品价格维持高位波动"；2026年半年报风险清单新增"股价波动的风险"一项，共五类，且地缘政治被置于更核心的位置——管理层用其解释上半年沥青市场"极端行情"：美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁导致原油供给受限、沥青产量降至历年低位，并判断"行业供需双弱的格局仍未得到有效改善并预计仍将持续"。

行业判断方面，2025年年报认为"十五五"期间道路投资目标转向农村公路提质与衔接线工程，"沥青道路端需求增长空间收窄"；2026年半年报延续该判断，指出"国内新增道路需求有限，多数道路项目因预算超限开工延迟"。通航业务则被赋予更积极的政策预期：新修订的《中华人民共和国民用航空法》于2026年7月1日施行，首次增设"发展促进"专章并将"低空经济发展需要"纳入空域划分依据，截至2026年3月底全国已建成通用机场513个；管理层引用GII数据，全球直升机MRO市场规模预计从2025年的90.5亿美元增至2033年的127.7亿美元，年复合增长率4.4%。风险表述的演变表明，管理层对沥青主业持谨慎态度，而对通航及低空经济相关业务保留结构性机会判断。

综合结论

宝利国际2026年半年报呈现"账面扭亏、扣非仍亏、现金流回正"的组合：成品油与通用改性沥青放量、毛利率整体抬升改善了沥青板块的盈利质量，非经常性损益（公允价值变动、资产处置）支撑归母净利润转正，但扣非净利润仍为负值，主业盈利能力尚未完全修复。战略执行上，公司延续了2025年年报确定的路径——沥青业务"项目+贸易+零售"结构下以贸易端贡献增量，通航业务持续推进轻资产转型并将直升机大部件维修、翻新作为核心方向；研发投入连续三年收缩与产能利用率偏低（24.19%）构成中长期能力建设的不确定因素。值得后续跟踪的节点包括：套期保值期货端亏损与现货端收益的全年抵补结果、短期借款规模上升带来的财务费用压力，以及通航业务在新《民用航空法》施行后的收入恢复情况。

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