白云山2026中报：工业三大板块收入齐降利润承压，商业与出海托底，研发投入逆势加码

一、战略主题演变：从"守正固本"到"提质增效"，科创与国际化权重上升

2025年年报中，管理层将年度工作概括为"守正固本，聚焦主业""大力推动科技创新，发展新质生产力""拓展海外布局""强化资本运作""聚力数字化转型""优化管控模式"六大主线；2026年半年报则表述为"聚焦全链主业，稳固经营基本盘""聚力科创赋能，智造筑基提质""拓展国际布局，做强跨境业务""稳步推进资本运作，积极推进市值管理工作""提速数字转型，深化数智赋能""完善治理管控体系"。

对比可见两点变化：

• "智造"被提升至战略层面。2025年智能制造表述为"持续推动生产技术创新升级"（中一药业入选省级先进智能工厂），2026年上半年明确"对标行业先进标准制定智能工厂梯度培育方案"，期内4家企业获评省级先进智能工厂、3家企业获评省级制造业单项冠军。
• 市值管理由制度建设进入常态化执行。2025年公司制定并发布《市值管理制度》，2026年上半年实施完成2025年度利润分配（全年含中期分红每股0.85元，合计约13.82亿元，占2025年度归母净利润46.32%），并开展路演、调研、策略会等投资者活动34场。

二、业务结构变化：工业板块收入全面下滑，医药商业与其他业务构成增长来源

管理层在半年报中首次将业务框架表述为"现代中药、化药科技、天然饮品、医药商业、生物创新、消费健康、医疗服务"七类，其中前四类为"四大基石业务"。分板块主营业务收入对比如下（2025年年报起采用新统计口径）：

分析要点：

• 增长引擎切换。2025年全年医药商业（+6.21%）与天然饮品（-0.34%）构成主要支撑；2026年上半年，医药商业以299.36亿元收入、约71%的收入占比继续充当基本盘，其他业务（生物创新、消费健康、医疗服务）以+11.94%成为增速最高板块。工业三大板块收入同步下滑且降幅较2025年明显扩大。
• 收入下滑与毛利率提升并存。现代中药毛利率提升3.10个百分点至45.77%、化药科技提升1.11个百分点至56.16%，但收入分别下降11.06%和15.91%，呈现"缩量提质"特征；管理层披露的集采进展（注射用头孢呋辛钠等24个产品中选国家组织第1-8批接续集采）与基药目录准入（小柴胡颗粒等19个品规进入《国家基本药物目录（2026年版）》）在摊薄收入的同时优化了产品结构。
• 天然饮品为降幅最大的板块。2025年全年该板块收入仅微降0.34%，2026年上半年降幅扩大至12.40%。期内王老吉大健康公司实现营业收入56.15亿元、净利润9.33亿元（2025年全年分别为87.86亿元、12.02亿元）。管理层将其归因于"由核心大单品布局转向多品类体系化竞争"的主动调整，期内推出啤酒风味气泡植物饮料、植物蛋白饮，并将荔小吉升级为"王的荔汁"。
• 区域结构分化。2026年上半年，华东（+26.43%）与中国香港、中国澳门及海外（+48.33%）为主要增长区域，而占收入约74%的华南基本盘微降0.44%，西南（-12.53%）、华北（-11.01%）、西北（-9.42%）下滑明显。

三、关键措施执行情况：上年度计划落地率较高，天然饮品"第二曲线"尚未兑现

将2025年年报披露的"2026年发展战略与经营计划"与2026年半年报执行情况进行对照：

执行落差集中在天然饮品：2025年年报计划"培育第二增长曲线"的新品策略，在2026年上半年尚未扭转板块收入下滑态势，管理层将下半年措施表述为"集中资源与势能确保新品按时上线"，仍处于投入期。

四、核心能力建设：研发强度由降转升，创新管线与制造资质同步扩容

研发费用在2025年全年同比下降13.37%后，2026年上半年回升至+20.36%，是两年来的强度拐点。管理层的表述亦由"拓宽研发管线布局"升级为"统筹布局中医药、化学药、生物药、高端营养、合成生物各类科研创新平台"，并与高校共建研究院。人才结构方面，院士专家由2025年年报的20余人增至40余人，博士及博士后超百人、高级职称超300人的表述延续。整体看，公司在强化"品牌+渠道"传统优势的同时，正构建"创新研发+智能制造"的新能力组合。

五、财务表现与经营质量：增收不增利，现金流大幅改善与负债扩张并存

管理层在财务报表科目变动注释中给出的利润下滑归因集中于四项：财务费用同比+45.91%（下属企业有息负债利息支出上升、市场利率下行导致存款利息收入减少、汇兑损失上升）；其他收益-68.18%（政府补助同比减少）；公允价值变动收益-83.82%；营业外收入-75.14%（政府征迁补偿收入减少）。正向对冲项为销售费用-5.88%至28.50亿元。

值得关注的两点：

• 2025年利润增长的基数效应。2025年利润总额增长2.28%部分依赖营业外收入+130.03%、资产处置收益+868.96%、投资收益+59.36%等非经常性项目，2025年全年非经常性损益合计6.20亿元；2026年上半年非经常性损益降至1.57亿元，其中公允价值变动及处置损益1.59亿元、政府补助0.17亿元，一次性收益收缩对利润的拖累在报表中显性化。
• 经营现金流与负债同步扩张。经营现金流净额同比改善92.05%，管理层解释为"下属企业加强现金管理，货款回收同比增加"，但同期银行借款由期初141.54亿元增至183.47亿元（短期借款+31.54%、长期借款+74.19%），资产负债率由52.57%微升至52.76%，筹资活动现金流净额+62.74%主要系银行借款增加。合同负债由28.33亿元降至12.29亿元（-56.61%），管理层说明系上年预收货款订单完成发货确认收入，预收订单规模的变化值得跟踪。

六、风险认知的演进：政策风险表述收敛，并购风险首次纳入清单

2025年年报的风险论述以政策风险为核心，逐一列示《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》《支持创新药高质量发展的若干措施》、第十一批国家集采、按病种付费改革等政策文件及对应应对措施，风险清单为政策、产品质量控制、研发、市场四类。

2026年半年报的风险表述简化为"产业政策调整的不可预测性""如何及时调整策略以适应政策变化"，风险清单在政策、产品质量控制、研发、市场之外新增并购风险。这一变化与当期资本运作节奏相匹配——2026年上半年完成南京医药11.04%股权、浙江医工100%股权交割，报告期后完成北京法玛星并购，管理层同时在半年报中提出"强化投前—投中—投后全周期管理"，显示并购整合已进入管理层风险监控视野。

综合结论

2026年半年报呈现的经营图景是：收入端靠医药商业（+6.03%）与海外市场（+48.33%）托底，工业三大板块收入全面下滑构成主要压力；利润端受财务费用上升与政府补助、征迁补偿、公允价值变动等一次性收益收缩的双重拖累，归母净利润同比-16.70%，但扣非降幅（-12.10%）小于表观降幅，且销售费用连续收缩、经营现金流大幅改善。管理层将战略重心明确置于"提质增效"：研发费用由降转升（+20.36%）、1类创新药管线扩至11项、智能制造资质扩容，显示其正以创新与制造投入对冲传统工业板块的量价压力。后续需持续跟踪的变量包括：天然饮品板块收入能否在新品放量后企稳、合同负债下降后的收入动能、银行借款扩张对财务费用的持续影响，以及南京医药、浙江医工、北京法玛星等并购标的的整合成效。

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