昆药集团2026年中报解读：营收腰斩转亏3.64亿元，管理层直面渠道变革阵痛（对比2025年报）

一、战略基调与主题演变：从"战略蓄力"转向"攻坚与复盘"

2025年年度报告将当年业绩承压归因于"外部经营环境变化与内部模式转型的双重影响"，管理层表述为"夯实发展根基""持续的战略性投入……为厚植长远竞争优势"，整体基调是蓄力。2026年半年度报告则将其定义为"公司渠道变革与模式转型的攻坚之年"，基调明显转向攻坚与复盘。

两期报告在管理层定性上的关键差异体现在对内部因素的表述：

战略重心未变——两期报告均锚定"健康老龄化"赛道与三七产业链，但执行层面从2025年的"多线投入"收缩为2026年上半年的"渠道清理+纯销管理优先"，增长质量（渠道库存健康度）被置于短期收入规模之前。

二、业务结构与板块表现：工业与商业双承压，批发占比被动抬升

2026年上半年公司实现营业收入16.43亿元，同比下降50.97%，跌幅较2025年全年（-21.74%）显著扩大。从财务报告附注的分部披露看，两大业务板块收入同步收缩：

对照2025年年报的分行业数据（全年口径）：

需要说明的是，两期报告披露口径不同（年度按"口服剂/针剂"划分、中期按"医药行业分部/药品批发分部"划分），但结构变化趋势一致：药品批发分部收入（12.67亿元）占2026年上半年营业收入的比重约77%，显著高于2025年度批发零售业务约52%的占比。管理层在营业成本变动说明中亦确认"营业收入结构变化，药品批发业务占比增加，导致营业成本降幅低于营业收入"。

子公司层面的变化更为剧烈。主要控股子公司2026年上半年与2025年全年的对比：

注：云南韩康、重庆市昆酉2025年度数据未在前述披露口径内列出；重庆市昆酉2026年上半年营业收入为-1,416.33万元。

管理层将工业板块亏损归因于"营业收入同比下降、产能利用率不足导致单位生产成本上升、固定支出压缩空间有限"，将商业板块亏损归因于"全国中成药集采全面实施导致发货进度不及预期、品牌+学术投入、客户回款周期延长带来的信用减值损失增加"。值得注意的是，2025年度尚有6家主要子公司实现盈利，而2026年上半年主要子公司中仅版纳药业保持盈利，盈利引擎出现切换式收缩。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划在上半年的落地与偏差

2025年年报提出2026年"强基础、健体系、优渠道、塑品牌、降成本、控风险"六大主线，并明确院内抓集采执标、院外精耕渠道、深化华润三九协同三项重点。对照2026年上半年实际执行：

• 渠道变革：落地为4月成立营销中心，按"平台+区域"双维度重构销售队伍，总部及片区精简提效，营销模式从"分散控销"向"集约化平台化运营"转型。该措施直接导致收入确认节奏大幅放缓——管理层明确表示"战略投入尚未充分转化为收入增量"。
• 基药机遇：2026年7月，络泰血塞通软胶囊、理洫王血塞通软胶囊、络泰血塞通滴丸新纳入《国家基本药物目录（2026年版）》（该版目录中成药收录318种，较原版新增48种，2026年9月1日施行），管理层将其视为"基层渠道下沉战略合力的关键落地"。
• 学术建设：血塞通软胶囊与经典化药联用机制研究、冠心病微血管性心绞痛序贯治疗、静脉血栓栓塞症长期治疗等系列研究持续推进，与2025年报"以循证医学为核心抓手"的计划一致。
• 海外拓展：2025年全年提交海外注册申请143份、获批22个产品文号；2026年上半年提交52份、获批17个（其中科泰复CRP提交25份、获证4份）。血塞通制剂维持全球15个国家准入资格，科泰复从2025年"首次获得"全球基金采购订单转为2026年上半年"继续获得"。海外注册节奏上半年约相当于2025年全年的36%（申请量），获证数已达全年的77%。
• 降本增效：销售费用同比下降50.77%，其中市场推广费从2025年上半年的5.79亿元降至2.30亿元；同时完成智能制造蓝图规划，以"六个数字化"推进产能优化。

执行层面的主要偏差在于：2025年报预期"集采落地执行将逐步体现、销售空间持续扩容"，而2026年上半年实际"部分核心品种放量不及预期"，管理层将此归因于集采扩围、医保控费深化及自身预判不足，业绩改善时点明显晚于原计划。

四、核心能力建设：研发投入收缩与管线推进并存

2025年全年研发投入总额14,942.34万元，占营业收入2.27%，其中资本化比重31.37%，研发人员236人（占总人数4.65%），当年新增专利授权32件（国内发明专利11件、实用新型16件、国际发明专利3件）。

2026年上半年研发费用3,130.71万元，同比下降28.67%（2025年上半年为4,389.14万元）。费用收缩的同时，管线仍在推进：化药2.4类新药232项目I期临床启动，1类创新药111项目（非酒精性脂肪肝）推进I期，1类天然药020项目（缺血性脑卒中）推进IIb期；2026年4月吗替麦考酚酯干混悬剂获《药品注册证书》，补充肾病及免疫性疾病管线。

能力建设重心呈现从"研发投入扩张"向"营销组织重构+产业链纵深"偏移的迹象：三七全产业链方面，华润三九（弥勒）三七高质量发展基地一期按计划推进，云南省三七研究院获批省级新型研发机构，三七GAP标准化种植基地以联建共建模式推进——这与2025年报"后期考虑GAP种植基地建设"的规划相衔接，属于持续推进的领域。

五、财务表现与经营质量：规模收缩、现金流转负、减值增加

经营质量的变化可以从四个层面观察：

• 毛利压缩：营业收入下降50.97%而营业成本仅下降34.20%，管理层归因于"产能利用率不足导致单位生产成本上升"及"批发业务占比增加"。
• 现金流转负：经营活动现金流净额由上年的+2.19亿元转为-5.14亿元，"销售回款减少、日常运营及市场推广支出持续投入，现金流出降幅低于流入降幅"。
• 信用风险抬升：客户回款周期延长，信用减值损失同比增加；递延所得税资产较上年末增长36.70%，管理层注明系"减值准备增加及未弥补亏损事项增加"所致。
• 资产与融资结构：货币资金从上年末的12.35亿元降至8.72亿元；筹资活动现金流净额-1.79亿元，系"取得借款较上年减少、偿还借款较上年增加"；公司于2026年6月审议通过注册发行不超过10亿元债务融资工具的议案。

分红方面，2025年度利润分配方案为每10股派1.8元（含税），合计1.36亿元，占当年归母净利润38.94%；该方案于2026年6月股东会批准后实施（2025年实施2024年度分红每股0.30元、合计2.27亿元）。

六、风险认知的演进：风险清单扩容，管理层首次列示"业绩波动风险"

2025年年报列示4项风险：市场及政策风险、药品降价风险、原材料价格波动和稳定供应风险、研发创新风险。2026年半年报在保留上述4项的基础上新增第5项"公司业绩波动风险"，并给出具体描述："受医药行业政策持续收紧与市场环境深度调整的双重影响，叠加公司自身渠道结构优化与经营模式转型处于关键阶段……产品销售规模及毛利率下降，现金流入减少，业绩出现亏损。"

风险认知的其他变化：

• 市场及政策风险的描述从2025年的"医保控费措施逐步从院内延伸到院外"细化为2026年的"中成药集采扩围、零售药店被明确定位为健康驿站、终端渠道格局加快重塑"，并将应对措施拆解为营销端、循证医学、生产端三个层面。
• 原材料风险部分新增新版药典对农药残留、植物生长调节剂检测要求提高的表述，与2025年年报口径一致；公司同步披露了三七GAP种植基地的落地进展，显示"产地直采+GAP基地"的应对路径已进入实施阶段。
• 行业判断层面，2025年年报展望2026年"挑战和机遇并存""政策红利有望进一步释放"；2026年上半年引用国家统计局数据（2026年1-5月规模以上医药制造业营业收入9,445.7亿元，同比下降1.5%），表述调整为"医药行业整体仍面临一定的经营压力"，但同时对中药材价格下行（综合200指数同比下降17.12%）及基药目录扩容给出相对积极的成本与需求判断。

七、综合结论

昆药集团2026年上半年管理层讨论与分析的叙事主线是：外部政策压力（中成药集采扩围、医保控费、零售渠道重构）与内部变革成本（营销体系重塑、渠道去库存、组织调整）在同一报告期叠加，导致收入端-50.97%的收缩和上市以来罕见的半年度亏损，经营性现金流同步转负，盈利引擎从2025年的多子公司盈利切换为2026年上半年仅个别子公司盈利。

对比2025年年报可以发现三个连续性特征：其一，战略方向（银发健康、三七产业链、精品国药）在两期报告中保持一致，未因业绩波动而调整；其二，2025年年报提出的渠道精耕、学术驱动、降本增效三大抓手在2026年上半年均有实质动作落地，其中渠道变革的执行力度最大、短期代价也最直接；其三，管理层对自身执行偏差的承认程度明显加深——从2025年的"阶段性承压"转向2026年的"预判存在不足、落地进度存在偏差"，并在风险章节首次将"业绩波动"列为独立风险项，同时将基药目录准入（3个血塞通核心品种纳入2026年版基药）和海外注册获证（上半年获批17个文号）作为对冲行业下行的结构性抓手。后续观察点在于：渠道库存清理完成后纯销收入能否回补，以及新纳入基药的品种在2026年9月目录施行后对基层市场的实际放量情况。

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