天士力2026年中报管理层讨论与分析解读

一、战略主题演变：从"融合重塑"转向"执行落地"

2025年年报显示，2025年3月公司实际控制人变更为中国华润，华润三九以28.00%持股成为控股股东，管理层将全年工作定调为"价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑"，完成百日融合与首年融合，并系统制定"十五五"战略规划，提出2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿元）、利润翻番、跻身中国制药企业第一梯队的目标。

2026年半年报的管理层表述延续这一框架，但重心明显前移：公司"在完成首年融合工作的基础上，围绕'十五五'发展战略，系统推进落实研发创新、学术营销、智能制造、运营管理等各项工作"，核心关键词从"融合"切换为"稳经营、拓增量、控费用"。对应到行业判断上，2026年半年报将上半年行业特征概括为"创新突破、出口提质、效益回暖"，引述国家统计局数据：2026年1-6月医药制造业规模以上工业企业营业收入11,717.8亿元、与去年同期持平，利润总额1,773.2亿元、同比增长4.2%，上半年38款创新药获批上市、国产创新药占比超八成；而2025年年报的行业表述为"以创新、质量和成本控制为核心竞争力的高质量发展转型期"（2025年医药制造业营收24,870.0亿元、同比下降1.2%，利润3,490.0亿元、同比增长2.7%）。

二、业务结构变化：医药商业持续收缩，口服大品种与新增适应症构成支撑

从2025年年报分行业数据看，医药工业收入73.82亿元、同比下降2.54%，医药商业收入7.66亿元、同比下降14.40%，商业收缩幅度显著大于工业。工业内部，中药收入58.53亿元（-2.84%）、化学制剂药12.88亿元（-1.43%）、化学原料药4,959.28万元（-4.07%）、生物药1.91亿元（-0.02%）。按治疗领域拆分，消化领域收入9.86亿元、同比增长3.91%，是唯一正增长板块；心血管及代谢40.67亿元（-1.80%）、神经/精神14.12亿元（-8.46%）。

2026年半年报未披露分行业明细，但管理层给出结构性信号：主营业务收入中医药工业收入下降1.47%、医药商业收入下降7.43%，降幅较2025年全年（工业-2.54%、商业-14.40%）均收窄。产品层面延续2025年的分化格局：复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳保持持续增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受中药针剂行业性下滑影响、感冒发烧类品种受发病率下降影响，营收有所下降。

量价维度看，2025年核心产品"以量补价"特征明显：复方丹参滴丸销量156,680,217盒（+1.78%）但管理层称"受集采降价影响营收小幅下降"；芪参益气滴丸销量21,715,341盒（+7.68%）、水林佳24,881,633盒（+4.57%）、养血清脑丸10,880,004盒（+10.09%）保持增长；注射用益气复脉销量28,435,184支（-14.46%）延续下滑。增长引擎正从承压的中药注射剂切换至口服核心大品种，普佑克于2025年9月获批急性缺血性脑卒中适应症，2026年上半年进入《2026 AHA/ASA急性缺血性卒中患者早期管理指南》，为神经/精神板块（2025年收入-8.46%）提供新增量。

业务组合调整方向明确：2025年完成甘肃之骄制药股权转让、注销天津天士创新中药，2026年上半年注销云南麻叶农业科技；连锁药店板块以数字化、合规管理、组织效能优化为主线"主动提升经营质量"，医药商业被定位为收缩提质而非扩张方向。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的上半年兑现度

将2025年年报提出的2026年经营计划与2026年半年报进展对照，研发与协同两条主线兑现度较高。

研发计划执行对照（部分）：

管理层称上半年达成重要项目里程碑9项，"对标年度计划，6项进度超前，包括TCM0013、TCM1207均提前完成III期全部病例入组"。市场准入方面，公司10款产品新纳入《国家基本药物目录》（2026年版），含两款独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒；8个产品进入19项指南与共识（2025年全年为10个产品进入26项）。

华润协同执行： 2025年报计划"深化与华润全方位协同、建立第三终端合作机制"，2026年上半年落地为：引进瑞通立在部分省份专业推广、米诺磷酸委托华润三九推广、与华润医商建立"第三终端"合作机制、共建999穿心莲内酯滴丸与999痰咳净滴丸产品矩阵并入驻三九线上旗舰店，在渠道与品牌两个层面均有实质进展。

生产与智数化： 2025年计划"推进复方丹参滴丸第二条高速滴制线产线建设"，2026年中报显示该产线已进入安装阶段；LIMS系统完成江苏帝益和天士力生物上线运行；《"十五五"智能工厂梯度培育方案》已编制。需要关注的是，2025年报提出"2026年营业收入增速预计将超过行业平均水平，经营业绩预计实现双位数增长"，而上半年营业收入同比下降2.03%，全年目标的实现依赖下半年放量。

四、核心能力建设：管线扩容至33项，"双轮驱动"向CGT、小核酸延伸

研发投入方面，2025年全年研发投入8.45亿元，占营业收入比例10.26%（占医药工业收入比例11.45%），其中费用化6.86亿元、资本化1.60亿元（资本化比重18.90%），研发人员1,345人、占总人数12.70%。2026年上半年研发费用2.94亿元、同比下降14.24%，与"控费用"基调一致。

管线规模上，在研创新药从2025年末的31项（NDA/Pre NDA阶段4项、临床II/III期17项）增至2026年中的33项（NDA/Pre NDA阶段3项、临床II/III期18项，上半年神经/精神领域新立项2项），其中18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段。先进治疗药物是能力建设的增量方向：3款CGT药物（B2065、B2172、B2278）处于临床I期入组，1项小核酸药物处于临床前；上半年公司与中科院广州生物医药与健康研究院签约产学研战略合作，联合申报获批"神经肿瘤细胞治疗技术北京市重点实验室"，完成小核酸固相合成设备采购及实验室改造方案确定；主导制定的《中医药-中草药标准物质建立通则》《中医药-丹参配方颗粒》2项ISO国际标准正式发布。

专利产出方面，2025年全年专利申请及授权分别为68件及42件（其中发明专利新申请及授权49件和36件）；2026年上半年专利申请及授权分别为13件及31件（其中发明专利新申请及授权12件和14件）。期末专利披露口径由2025年报的"拥有专利1,094件（发明专利968件）"调整为2026年中报的"拥有专利及申请816件（发明专利698件）"，两项口径不可直接比较。

五、财务表现与经营质量：扣非利润高增，费用收缩与现金流改善

利润结构出现方向性变化。2025年归母净利润同比增长15.63%，管理层明确归因于"投资的金融资产公允价值上升"（当年非经常性损益合计3.14亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益2.38亿元），同期扣非净利润下降23.59%、归因于集采降价导致毛利下降。2026年上半年呈相反结构：扣非净利润增速（+36.00%）显著高于归母净利润增速（+15.23%），管理层归因于"期间费用低于去年同期"。

费用端收缩明显：销售费用13.95亿元（-8.53%）、管理费用1.35亿元（-9.45%）、财务费用-1,753.58万元（-125.74%，利息支出低于上年同期）。2025年销售费用率36.08%、其中市场推广费占60.65%，费用压缩与新版《医药代表管理办法》（2026年8月1日施行）背景下的营销模式调整相互叠加。

资产负债表同步改善：短期借款由上年末11.16亿元降至3.02亿元（-72.94%，归还到期银行借款）；交易性金融资产增至22.92亿元（+64.40%，理财余额增加）、一年内到期的非流动资产6.53亿元（-53.47%，大额定存到期赎回）、其他非流动资产2.22亿元（+877.80%，大额定存购入）。分红方面，2026年中期拟每10股派现2.4元，合计3.59亿元，占归母净利润40.17%，与2025年度41.91%的分红比率基本持平。另据2025年报，参股公司赛耐康2025年度亏损5.21亿元，公司当期确认权益法投资损失1.97亿元，是2025年利润端不可忽视的减项。

六、风险认知演进：政策合规表述升级，原材料判断转向"下行周期"

两份财报的风险框架均为"行业风险+经营管理风险"，但2026年半年报对政策风险的描述显著具体化：列举2026年3月《关于健全药品价格形成机制的若干意见》、2026年4月"两高"司法解释（二）、2026年5月新版《医药代表管理办法》等文件，将行业合规定性为"严监管、强执行"新阶段，并新增对生物医药"双轨制监管"（818号令、828号令）的认知；同时提及按病种付费3.0版分组方案发布、新版《国家基本药物目录管理办法》与分级诊疗措施落地。原材料风险判断从2025年的"中药材市场行情整体下行"细化为"自2025年下半年中药材行情进入下行周期，大部分品种价格下降，但部分特殊品种仍处于高位震荡"，应对措施仍以GAP基地、药材战略储备与供应商管理为主。人才储备、子公司管理、并购整合等经营管理风险在两份财报中表述基本一致，并购整合风险持续被列为独立风险项。

综合结论

2026年上半年天士力管理层讨论与分析呈现三个特征：其一，战略话语从"融合"转向"执行"，经营重心落在费用控制与效率提升上，扣非净利润+36.00%主要由销售费用（-8.53%）与管理费用（-9.45%）收缩驱动，而非收入扩张（营业收入-2.03%），营业收入同比增速与2025年报提出的"超行业平均、双位数增长"年度目标之间存在兑现缺口；其二，业务结构上医药商业继续收缩（-7.43%）且降幅收窄，医药工业降幅（-1.47%）小于2025年全年（-2.54%），复方丹参滴丸、水林佳、养血清脑颗粒等口服大品种与普佑克新增适应症构成增长支撑，中药注射剂与感冒类品种持续承压，2025年消化领域收入+3.91%是唯一正增长治疗领域；其三，能力建设沿"创新中药+先进治疗药物"双轮推进，管线扩容至33项，CGT、小核酸从战略表述进入平台与人才投入阶段，与华润三九的协同在渠道（第三终端）、品种（瑞通立、米诺磷酸、999系列）层面实质性落地。值得跟踪的张力点在于：研发费用同比下降14.24%与"双轮驱动"研发战略投入强度要求之间的关系，以及中药注射剂品类下滑能否被口服品种放量与新增适应症（普佑克脑卒中、芪参益气滴丸心衰）所对冲。

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