百克生物2026年中报：主动价格管理带动减亏，出口收入倍增，研发资本化提速

一、战略主题演变：从"结构调整期"到"价格重塑驱动修复"

2025年年报将行业定性为"结构性调整期"，归因于"行业竞争加剧、民众接种意愿不足、新生儿出生率下降"，战略核心是"将研发创新置于战略核心地位"并"系统推进营销举措"。2026年中报延续"国内疫苗行业持续调整、市场竞争态势不断演变"的判断，新增了"国家增值税相关新政落地，疫苗产品适用增值税税率由3%调整至13%"这一政策变量，战略表述相应升级为"及时调整营销策略，持续坚守研发创新核心战略"。

两份报告中战略重心的连续性体现为两点：

• 营销端：2025年年报为针对带状疱疹疫苗的"主动、审慎的优化调整"（降价、惠民项目），2026年中报升级为"从产品价格重塑到营销体系优化的组合策略"，并以"渠道深耕、学术驱动、终端赋能、合规增效"为主线。管理层在2026年中报中明确将"营业收入小幅增长、利润亏损幅度收窄"归因于"对带状疱疹疫苗实施主动价格管理，提升了产品可及性，扩大了适龄人群覆盖率"。
• 研发端："生产一代、研发一代、储备一代"模式与"升级换代、填补空白、创新突破"梯队式策略在两份报告中表述一致，未发生偏移。

二、业务结构变化：带状疱疹疫苗由负转正，国际业务成为增量引擎

产品维度（2025年年报披露）：带状疱疹疫苗2025年收入-20,513.59万元（同比-181.67%），退货量大于正向销售量（销售量为-7.83万人份）；2026年上半年管理层称价格管理后"多个省份实现销售覆盖率与接种量的双提升"，并将其作为带动整体盈利改善的核心因素。水痘疫苗2025年收入64,311.62万元（-23.20%），受新生儿出生率下降拖累；流感疫苗收入16,706.17万元（+18.89%），其中液体鼻喷流感疫苗为新上市剂型，冻干剂型销售量同比增加。

地区维度：2025年受退货与降价冲击最重的华北、华中两区域在2026年上半年出现明显修复，境外收入在半年内即超过2025年全年水平。

注：2026年上半年为半年度数据，与2025年全年数据口径不同，仅作量级参照。2025年境外收入1,546.10万元（-40.68%），2026年上半年出口收入2,759.06万元（+184.27%），国际业务由收缩转为扩张，是当前可见度最高的增量方向。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划逐项落地

对照2025年年报披露的2026年研发经营计划，2026年中报披露的管线进展基本按计划推进：

国际业务方面，2025年年报提出的"深化既有市场，突破重点项目，拓展经销商网络，提升国际化影响"策略在2026年中报中被原文延续，并以出口收入同比增长184.27%落地。产业化方面，mRNA疫苗车间从"完成工艺设计、启动施工设计"推进至"完成施工图设计，并完成部分仪器设备和净化工程的招标工作"；重组带状疱疹项目车间"完成竣工报告，建筑已完成政府验收"。

需要关注的未达成事项：2026年4月董事会审议通过，2022年限制性股票激励计划首次授予部分第三个归属期及预留授予部分第二个归属期对应的2025年度业绩考核目标未达成，归属条件未成就，相关已授予但尚未归属的限制性股票作废失效。

四、核心能力建设：研发资本化提速，管线向创新突破延伸

• 投入强度：研发投入由2025年全年的24,884.39万元（占营业收入41.13%）降至2026年上半年的10,271.20万元（占营业收入33.73%，较上年同期减少0.74个百分点）。
• 资本化结构：资本化研发投入3,212.20万元，同比+538.15%，资本化比重由2025年的28.83%升至31.27%（增加26.14个百分点），管理层说明系冻干狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等项目处于III期临床阶段、符合资本化条件所致。费用化研发投入7,059.00万元，同比-24.23%。
• 人才与专利：研发人员133人（上年同期124人），占总人数比例10.85%；报告期内获得发明专利3项，累计获得52项（2025年末为50项），累计申请107项。
• 能力边界：管线从已上市的减毒活疫苗（水痘、带状疱疹、鼻喷流感）向重组蛋白（重组带状疱疹疫苗I期）、佐剂平台（BK-01佐剂用于佐剂流感疫苗）、mRNA技术（HSV-2疫苗为国内首个开展临床研究的HSV-2疫苗）、单克隆抗体（狂犬单抗、破伤风单抗、RSV抗体）及治疗性疫苗（阿尔茨海默病治疗性疫苗临床前）延伸。传信生物通用型肿瘤mRNA疫苗IIT临床试验截至2026年6月完成13例患者入组和全部计划给药。

五、财务表现与经营质量：减亏改善，但依赖结构性因素

管理层对经营现金流净额增长418.90%的归因是"本期研发项目进度变化，费用化支出较上年同期减少"，即主要来自研发费用化支出的下降，与资本化研发投入+538.15%互为镜像，而非销售回款改善——母公司现金流量表显示，销售商品、提供劳务收到的现金为43,364.03万元，上年同期为45,635.81万元。

资产端信号值得跟踪：存货33,800.09万元，较年初+49.19%，管理层归因于"季节性流感疫苗生产"；短期借款36,754.46万元，较年初+102.85%，系银行流动资金借款增加，财务费用同比+371.33%（利息支出增加）；应付账款较年初+90.53%（未到结算期应付款项增加）。资产负债率由24.02%升至26.05%。此外，投资收益亏损扩大533.67万元（参股公司研发投入增加），资产减值损失增加305.16万元（疫苗产品计提减值）。

六、风险认知演进：增值税政策风险前移，风险清单扩容至12项

2025年年报的风险因素涵盖业绩大幅下滑、核心竞争力（技术迭代、泄密、临床进度、产业化）、经营（产品安全、市场竞争、新产品上市）、财务（应收账款、高新技术企业税收优惠）、行业（监管、免疫规划）及宏观环境。2026年中报的风险清单扩展至12项，变化集中在三处：

• 新增"税收政策调整风险"：增值税税率由3%调整为13%后，含税价不变情况下不含税收入下降，税负上升对现金流和盈利能力形成压力，管理层将其单列为专项风险。
• 业绩风险措辞调整：由"业绩大幅下滑或亏损"调整为"业绩下滑或持续亏损的风险"，并强调"若公司产品销售情况不及预期，或行业政策、市场环境发生重大不利变化"的触发条件。
• 合规维度强化：将组织营销人员学习《医药代表管理办法》写入风险应对，反映监管趋严背景下的合规管理重心。

行业层面，管理层在2026年中报中同时指出了政策利好信号：职工医保个人账户余额可用于支付定点医疗机构的流感疫苗费用，"有望进一步提升流感疫苗接种率"；《疾病预防控制"十五五"规划》提出动态优化国家免疫规划疫苗种类、面向中老年人等重点人群推广疫苗接种，与公司成人疫苗布局方向一致。

综合结论

2026年上半年的管理层讨论与分析呈现"修复但未反转"的特征：营业收入同比转正（+6.89%）、亏损收窄，驱动力来自带状疱疹疫苗主动价格管理带来的以价换量与出口收入倍增，而非需求端的全面复苏——水痘疫苗仍受出生率下行压制，流感疫苗存在季节性波动。经营质量层面，减亏与经营现金流改善部分源于研发费用化减少（资本化率升至31.27%）与销售费用收缩（-8.69%），同期公司以短期借款扩张（较年初+102.85%）支撑存货备产，增值税税率上调对收入确认与税负的影响尚待全年消化。研发管线按2025年年报经营计划逐项推进，HSV-2疫苗、佐剂流感疫苗、RSV抗体等创新品种仍处于临床早期阶段，距离收入贡献周期较长；国际业务与成人疫苗（带状疱疹、佐剂流感）是当前可见度较高的两个增量方向，其兑现程度将决定公司能否走出连续亏损区间。

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