镇海股份2026年中报管理层讨论与分析解读：增收不增利延续、总承包毛利率承压、在手订单降至1.70亿元

一、经营环境与战略基调

宏观判断：周期底部判断延续，措辞趋于审慎。 2026年半年报管理层将行业定性为"延续深度调整态势，行业整体仍处于周期底部运行"，并指出"增收不增利"特征进一步凸显。报告期内国际油价在地缘冲突影响下宽幅震荡，布伦特原油期货价格一度突破110美元/桶；国内成品油消费已达峰，新能源替代效应增强，炼油产能达9.39亿吨、年内计划投产13套乙烯装置。与此同时，管理层亦表述"行业整体景气度呈现温和回升态势"，结构性回暖与整体底部两种判断并存，反映出细分领域分化。

核心战略主题。 2026年上半年管理层将"高端化、智能化、绿色化"确立为业务发展核心方向，提出"数字化与绿色化双轮驱动、服务价值链纵向延伸"的组合策略，并围绕四项举措展开：加速向精细化工与新材料领域转型、强化成本管控与精益管理、加快在手订单转化保障现金流安全、持续加大研发投入。相较2025年年报"产业经营与资本运作双轮驱动"总体战略及"固本强基、转型升级""双轮驱动、多元布局""技术创新、人才强企"三大战略导向，2026年上半年的表述明显向"保利润、保现金流"的防御性方向收敛。

二、业务板块表现与策略

工程总承包（EPC）：增收但毛利率大幅下滑。 2026年上半年工程总承包业务收入1.46亿元，按"某一时段内确认收入"口径计算同比增长17.76%，是营收增长的主要来源；管理层归因于"本期总承包项目实施情况较好，形成收入结算有所增长"。但该板块毛利率较上年同期大幅下滑：2025年上半年的总承包毛利率为26.21%（同比增加1.25个百分点），而2026年上半年按披露的收入与成本计算，总承包毛利率约为16.94%，降幅约9个百分点，管理层将其列为"影响整体利润水平的核心因素"。重点项目方面，福海创2×6万吨/年硫磺回收装置于2026年1月一次开车成功，福海创50万吨/年干气分离项目于2026年5月28日高标准中交，凝析油分离技术改造、减压装置节能改造项目于2026年4月开工。

工程设计：收入收缩，毛利率回落。 2026年上半年工程设计业务收入0.32亿元，叠加其他主营（监理、咨询等）收入506.24万元，合计时点确认收入0.37亿元，同比下降18.30%。按披露的收入与成本计算，设计业务毛利率约为32.97%，低于2025年全年的40.39%（2025年该板块毛利率同比已减少5.61个百分点）。业务端仍保持拓展，报告期内承接中科炼化硫磺回收装置新增超级克劳斯改造、茂名分公司炼油老旧液化烃球罐设备更新、恒河材料A区AI智能化立体库、镇海炼化4#动力中心抽凝机组改背压等项目，并中标中石化宁波新材料研究院千吨级高压管式法聚乙烯中试装置等监理项目，与茂名石化、茂名石化海南精细化工等签订技术服务框架协议。

市场地位与技术指标。 截至2026年6月末，公司设计及总承包的硫磺回收装置累计64套、总能力超过580.3万吨/年，常减压蒸馏装置17套、总原油加工能力突破8,510万吨/年，加氢装置18套、总加氢能力突破1,991万吨/年，储罐总罐容突破2,000万立方米。上述指标与2025年末披露数据持平，报告期内未新增装置业绩。

三、研发投入与核心竞争力

2026年上半年研发费用881.55万元，同比增长1.20%，占营业收入比例约4.79%；2025年全年研发投入2,914.55万元（同比减少13.06%），占营业收入6.31%，研发人员67人、占总人数17.70%。研发投入绝对额基本持稳，但占营收比例随收入波动有所回落。

技术成果表述延续此前口径：ZHSR国产化大型硫磺回收技术及LS-ZHSR、LLS-ZHSR迭代技术（硫回收率可达99.98%，二氧化硫排放浓度不超过10mg/Nm³），化工新材料领域已掌握异壬醛（醇、酸）合成、生物基丁二醇、高值硫化物、双氧水法水合肼等技术的工程化应用，并开发出具有自主知识产权的润滑酸工艺包。管理层对核心竞争力的结论为"报告期内，公司的核心竞争力未发生重大变化"，与2025年年报表述一致。

四、关键财务与经营指标

增收不增利的原因拆解。 管理层归因于四点：总承包业务毛利率大幅下滑；行业产能结构性过剩导致传统业务盈利能力下降；新旧动能转换期新业务尚不足以对冲传统业务收缩；外部环境不确定性致项目延期、预算缩减、付款周期拉长。值得注意的是，扣非净利润降幅（-44.84%）显著大于归母净利润降幅（-19.28%），报告期内非经常性损益合计867.73万元，其中政府补助691.52万元、交易性金融资产公允价值变动及处置收益287.91万元，对归母净利润形成一定支撑。

现金流与资产结构。 经营活动现金流净额由上年同期的-677.68万元转为1,778.21万元，管理层称主要系总承包项目进度结算款回款效率提高。投资活动现金流净额为-1.38亿元，系闲置资金购买理财产品净流出增加所致，期末交易性金融资产2.21亿元，较期初8,000.00万元增长176.29%；货币资金由期初9.19亿元降至7.74亿元。成本控制方面，销售费用同比减少12.27%（经营人员结构调整致薪酬减少），管理费用同比减少3.47%，财务费用因利息收入减少同比增加57.82万元。

五、未来规划与预期

半年报未单列经营计划，管理层在展望中提出：政策层面工信部等七部门《石化化工行业稳增长工作方案》严控新增炼油产能、推动落后产能出清，浙江省《石化化工行业转型升级的实施意见（2026—2028年）》提出精细化工率提升至65%、成品油收率下降5%、新材料产值年均增长8%以上，碳边境调节机制将推动节能降碳投入，公司判断"行业周期拐点虽尚未明确显现，但结构性机会正在孕育"。

订单储备持续收缩是值得关注的先行指标。 截至2026年6月末，已签订合同但尚未履行完毕的履约义务对应收入金额为1.70亿元，其中2026年度确认9,533.62万元、2027年度5,186.44万元、2028年度2,282.79万元；而2025年末该金额为2.16亿元（2026年度13,863.58万元），2025年6月末为4.21亿元。订单储备自2025年中期以来逐期收缩。按现有订单测算，2026年上半年已确认收入1.84亿元加下半年可确认订单0.95亿元，合计约2.79亿元，低于2025年全年的4.62亿元，全年收入实现仍取决于下半年新签订单的转化，这与管理层"收入确认不均衡"的表述相互印证。

六、战略主题演变

对比两份报告，战略重心呈现从"规模与布局"向"质量与生存"的迁移。2025年年报提出"双轮驱动、多元布局"，明确利用上市公司平台探索产业投资、培育"第二增长曲线"，并将2026年基调定为"稳中求进，创新引领"；2026年半年报则将重心落在"提质增效、降本增效"和现金流安全上，四项战略举措中有两项直接指向成本与现金流。战略表述从"专业综合服务商"进一步转向"全生命周期服务伙伴"，强调"从'价格竞争'向'价值竞争'的转变"，但收入端尚未体现对应的溢价成果。

七、业务结构变化

增长引擎切换尚未完成。 2026年上半年收入增量全部来自工程总承包（+17.76%），而设计及其他主营收入合计下降18.30%，呈现"总承包扩张、前端设计收缩"的结构。管理层明确表示，精细化工、化工新材料等新兴业务"在收入规模和利润贡献方面，短期内尚不足以完全对冲传统业务收缩及毛利率下滑带来的影响"。收缩端，公司于2025年4月批准注销全资境外子公司镇海一统公司，注销事宜仍在办理中；2025年年报曾提出通过"T+EPC"模式培育国际化能力、探索"联合出海"，2026年半年报未再提及海外拓展进展，且收入分解显示境外地区收入为空。

八、关键措施执行情况

对照2025年年报经营计划，2026年上半年执行情况呈现分化：

• 全生命周期服务与数字化交付：持续投入，SPPID正向设计解决方案曾获专业奖项，报告期推进数字化采购平台、决策数据中台建设，并承接AI智能化立体库设计项目，但尚未形成单独披露的数字化产品与服务收入。
• "巩固基本盘、突破增长极"：基本盘（EPC）实现增长；增长极层面，亚星化学1.2万吨/年水合肼装置、恒河材料高端卫生材料及新质石油树脂、荣盛新材料金塘项目等设计工作按合同推进，但收入贡献有限。
• 在手订单转化：订单储备由2025年末2.16亿元降至1.70亿元，"加快订单转化、保障现金流"的举措在经营现金流转正上初见成效，但储备收缩亦对后续收入形成约束。
• 海外布局：2025年年报规划的国际合作与出海能力建设未见实质性收入落地，且境外子公司注销推进中，该项规划的实际执行与前期表述存在偏差。

九、核心能力建设

研发投入绝对额基本稳定（2026年上半年881.55万元，同比+1.20%），但占营收比例由2025年全年的6.31%降至上半年约4.79%；2025年全年研发投入同比减少13.06%，投入强度处于下行通道。技术能力指标（硫磺回收64套、常减压17套、加氢18套、储罐2,000万立方米）半年内无新增，公司在强化传统工艺优势的同时，将增量资源投向高端化学品、电子级化学品及智能工厂解决方案等方向，属于构建新能力壁垒的布局期。组织层面，销售费用中人员薪酬减少反映经营人员结构调整，与年报提出的薪酬绩效改革、人才梯队建设方向一致。

十、财务表现与经营质量

拉长周期看，公司收入自2023年5.85亿元、2024年5.18亿元降至2025年4.62亿元，2026年上半年收入同比回升7.79%但利润延续下滑，呈现"收入企稳、盈利承压"的组合。盈利能力指标明显下台阶：主营业务毛利率由2025年上半年的约26.42%降至2026年上半年的约19.02%（按披露的收入与成本计算）；营业净利率由2025年上半年的15.21%降至约11.39%。经营质量方面存在积极信号：经营活动现金流净额连续改善，2025年全年同比增长22.92%，2026年上半年由负转正；2025年度分红方案为每10股派1.0元（合计2,386.86万元，占归母净利润36.10%），现金分红绝对额较2024年度（4,773.72万元）减半，与利润下滑幅度匹配。

十一、风险认知演进

风险框架保持九类不变（市场与行业周期、客户集中与信用、项目运营与执行、供应链与成本、技术迭代、财务与资金、人才、ESG及声誉、衍生突发），但内容更新的方向值得关注：

• 对周期的判断更悲观：2025年年报称2025年为"战略窗口期"，2026年半年报则预计行业"在'十五五'末期逐步走出低谷"，低谷期被拉长。
• 新风险维度出现：2026年半年报风险章节新增新能源汽车零售渗透率突破60%（乘联会口径）对成品油消费的替代影响，并提示《危险化学品安全法》于2026年5月1日施行带来的监管趋严，以及"反内卷"政策下产能出清不及新增投放的结构性矛盾。
• 风险关注点内移：2025年年报曾将"地缘政治与国际化风险"作为出海探索的前置提示，2026年半年报的风险表述转向客户集中与信用风险、项目执行衍生的财务法律风险，风险关注重心由外向拓展转向内部经营。

综合结论

镇海股份2026年半年报管理层讨论与分析的核心信息可概括为：行业周期底部判断延续，公司经营呈现"总承包收入扩张、整体增收不增利"的结构，总承包毛利率大幅下滑构成利润端的核心压力；扣非净利润同比下降44.84%，非经常性损益对利润形成较大支撑；经营现金流转正与订单回款效率改善是报告期内少数积极信号。战略层面，公司从2025年年报的"双轮驱动、多元布局"转向强调成本管控与现金流安全的防御姿态，向精细化工与新材料领域的转型仍处培育期，尚未形成对传统业务收缩的对冲；订单储备自2025年中期以来逐期收缩至1.70亿元，叠加设计业务收入下降18.30%、境外布局收缩，后续收入与盈利的可持续性取决于新签订单转化效率与毛利率能否企稳。管理层对行业拐点的判断趋于谨慎，风险表述中新增的产能过剩、监管趋严及新能源替代维度，均指向周期底部运行时间可能超出此前预期。

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